具體來說，國泰君安覃漢認(rèn)為，決定企業(yè)流動(dòng)性以及違約風(fēng)險(xiǎn)的要素有四點(diǎn)，分別是企業(yè)內(nèi)部盈利現(xiàn)金流、外部融資現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動(dòng)性和外部支持，發(fā)行人最終走向違約一定是這四道屏障均被打破。

從這四點(diǎn)來看，2018年民企內(nèi)部現(xiàn)金流小幅好轉(zhuǎn)，但外部現(xiàn)金流繼續(xù)收縮，資產(chǎn)厚度及外部支持偏弱導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)依然居高不下。

今年以來，民營上市公司凈利潤增速卻從去年的13.9%上升至27.8%，內(nèi)部現(xiàn)金流缺口已經(jīng)下降至-284億元，相比較與17年一季度-1285億元的缺口同比回升約1000億左右。這說明民營企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流是在邊際好轉(zhuǎn)的。

但內(nèi)部現(xiàn)金流短期好轉(zhuǎn)并不代表信用資質(zhì)的改善。一方面是從絕對(duì)增速水平來看，一季度民企盈利增速依然處于2016年以來的低位；另一方面，盈利好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)至現(xiàn)金流乃至整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的好轉(zhuǎn)并非一朝一夕之功，一個(gè)季度盈利的好轉(zhuǎn)也不會(huì)立馬體現(xiàn)到企業(yè)償債能力的好轉(zhuǎn)上去。

與此同時(shí)，民企外部現(xiàn)金流卻在加速惡化。

數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，上市民企籌資性凈現(xiàn)金流為2394億元，同比大幅下滑1269億元，而上市公司整體同比下滑僅1500億左右，民企貢獻(xiàn)了其中的大部分。由此來看，在監(jiān)管落地、融資收縮的大環(huán)境下，外部融資本就脆弱的民企受到的負(fù)面影響更大，即使內(nèi)部現(xiàn)金流一季度小幅回暖，但依然無法有效對(duì)沖外部現(xiàn)金流的惡化趨勢(shì)，最終民企的現(xiàn)金流狀況依然是趨于惡化的。

此外，從資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動(dòng)性和外部支持的角度來看，民企同樣占據(jù)下風(fēng)。

民企多處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，多數(shù)行業(yè)為輕資產(chǎn)行業(yè)，并無太多可以質(zhì)押融資或者快速變現(xiàn)的資產(chǎn)。而在尤其是在“打破剛兌”氛圍越來越濃的當(dāng)下，受制于企業(yè)性質(zhì)，除去對(duì)當(dāng)?shù)刎暙I(xiàn)較大的龍頭民企之外，外部救援對(duì)于民企來說已經(jīng)成為一種奢望。

在強(qiáng)監(jiān)管之下刮骨療傷

在2015年至2016年債券牛市行情中，信用債市場(chǎng)大量擴(kuò)容，尤其是2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令【第113號(hào)】），將公司債發(fā)行主體范圍由原來限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍，擴(kuò)大至所有公司制主體，同時(shí)還全面建立了非公開發(fā)行制度。

新政之后，公司債在2015年開始擴(kuò)容，發(fā)行了大量3+2（3年期債券但投資者有權(quán)決定3年后可以再讓發(fā)債方再借2年）和2+1期限結(jié)構(gòu)的品種，這批債券將陸續(xù)在今年進(jìn)入回售期。而在當(dāng)前整體去杠杠、嚴(yán)監(jiān)管的金融環(huán)境下，前期大量依賴債券融資的中低資質(zhì)企業(yè)如何找到可替代的融資渠道以應(yīng)對(duì)今年的到期回售高峰，成為燃眉之急。

4月27日，中國人民銀行正式下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“資管新規(guī)”），明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，打破剛性兌付，并將過渡期定為兩年半，截止2020年底。而2017年的數(shù)據(jù)顯示，銀行理財(cái)對(duì)債券資產(chǎn)的配置比例為42.19%。