觀察者網(wǎng)：您在2001年寫《中國當前的積極財政政策》時，就回答了一個問題：中國有無施行擴張性財政政策的余地？當時因為采取了刺激政策，出現(xiàn)了財務(wù)狀況指標惡化的情況，其中財政赤字率到了2.8%；您提到只要赤字率不超過3%，增長速度不低于7%，隨著時間的推移，國債對GDP比會由當時的12%左右逐漸上升，但極限值不會超過43%。中國財政不會出現(xiàn)不可持續(xù)的問題。

同樣的問題，從當下我們的財務(wù)狀況指標：財政赤字與GDP的比例、國債余額與GDP的比例、債務(wù)依存度和償債率的表現(xiàn)來看，財政赤字與GDP的比例是3%-4%之間，增長速度在4-5%之間來看，您認為今后一段時間我們實施寬松政策的余地有多大呢？

余永定：在討論財政政策時，我們應(yīng)該關(guān)注的是財政的可持續(xù)性，而不是如何恢復(fù)財政平衡。

擴張性財政政策按定義就意味著財政不平衡?？沙掷m(xù)性的關(guān)鍵則是使經(jīng)濟增速高于利息率。這樣，不僅可以支付利息、借新還舊，而且可以使國債對GDP比維持在某一個可接受的水平上。

對于債務(wù)的可持續(xù)性，2000年在研究日本“財政重建”經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，我們提出了判斷中國當年財政可持續(xù)性的分析框架：國債對GDP比的極限等于財政赤字率除以經(jīng)濟增速。決定國債對GDP比動態(tài)路徑的關(guān)鍵，是作為分母的經(jīng)濟增速。

給定利息率，如果經(jīng)濟增速為零，國債對GDP比就會趨于無限大。相反，如果經(jīng)濟能夠保持較高增速，即便國債對GDP比的初始值較大，這個比值最終會趨于一個較小的極限值。

基于這一分析框架，我們當時指出，即便考慮到中國存在大量“或然債務(wù)”，只要中國能夠維持較高的經(jīng)濟增速，中國的財政就是可持續(xù)的。

在2000年代初，盡管不良債權(quán)問題嚴重，中國政府仍然堅持實施擴張性財政貨幣政策，維持了很高的經(jīng)濟增速，中國不但沒有出現(xiàn)財政危機，反而在2007年實現(xiàn)了財政盈余。

當前，中國的財政赤字率依然較低，但經(jīng)濟增速比2000年代初低了近一半。這意味著中國的國債對GDP比的極限值要遠高于當年。但即便如此，中國的國債對GDP比的“極限值”，也要比世界大多數(shù)發(fā)達國家已經(jīng)達到的國債對GDP比的“實際值”低。

2023年底中國國債對GDP比為67.5%，遠低于一般發(fā)達國家，更遑論一般發(fā)展中國家。加之中國是高儲蓄國家、有三萬多億美元的凈國際投資頭寸（凈資產(chǎn)）、政府部門擁有凈資產(chǎn)292萬億元（2022年）。世界上很少有國家擁有像中國如此之大的“舉債空間和赤字提升空間”。

衡量一個國家有無執(zhí)行擴張性財政政策空間的一個重要標準是，該國的長期國債收益率。例如，當歐洲一些國家陷入主權(quán)債務(wù)危機的時候，它們的10期國債收益率高達10%-16%。當前，美國財政的可持續(xù)也遭到質(zhì)疑，其10期國債收益率為4.6%。中國10期國債收益率目前只有1.7%。中國長期國債收益率如此之低引起了某種不安，但更重要的是，中國長期國債收益率低說明政府還有很大的發(fā)債空間。

2021-2025中國10年期債券收益率Trade Economic

盡管我們現(xiàn)在有很大的執(zhí)行擴張性財政政策的空間，但這種空間可能轉(zhuǎn)瞬即逝，我們必須要抓住目前的窗口機會。例如，如果出現(xiàn)某種供給方?jīng)_擊，通貨膨脹突然上升，我們就會處于進退兩難的境地。

化債不應(yīng)該制約經(jīng)濟增長

觀察者網(wǎng)：當前經(jīng)濟增速乏力的一個制約因素，除了宏觀政策之外，普遍認為與地方債負擔造成的財力捉襟見肘有關(guān)。那么，2024年11月份我們推出的“12萬億”化債方案，以及一系列增量政策，您認為多大程度上能解決地方政府發(fā)展動力問題？如果仍不能解決問題，還需要進一步做什么？

余永定：2023年末中國地方政府法定債務(wù)（一般+專項）為40.7萬億元；地方政府隱債為14.3萬億。在最近加力推出的“一攬子增量政策”中，地方政府隱債的化債被放在最突出地位。

需要強調(diào)的是，“化債”既不是償還也不是核銷債務(wù)，而是在隱債顯性化的基礎(chǔ)上，用顯債置換隱債，是“借新還舊”，是推遲債務(wù)的償還時間。同時，用12萬億元的專項債置換隱債，可使地方政府在未來5年累計節(jié)約（隱債）利息支付6000億元，每年減負1200億元。

財政部領(lǐng)導(dǎo)強調(diào)，地方在2028年之前需要消化的隱性債務(wù)總額，“從14.3萬億元大幅度下降到2.3萬億元，原來每年需要消化隱債2.86萬億元。現(xiàn)在每年只需消化隱債4600億元”。這里所說的“4600億元”應(yīng)該主要是指地方政府需要通過財政收入、債轉(zhuǎn)股等方式償還的債務(wù)。

在充分肯定2024年11月8日三項化債措施積極作用的同時，應(yīng)該看到，財政部的發(fā)布會并未提及為支持基礎(chǔ)設(shè)施投資和“防范房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風險”，中央政府需要增發(fā)多少國債，也未提及地方政府的顯債如何償還，更未回應(yīng)“三年疫情是一個全域性的或者全國性的公共安全事件，應(yīng)該由中央出錢”的呼吁。11月8日的三項化債措施，僅僅是對2018年以來隱債“清零”政策的調(diào)整。這種調(diào)整雖然回應(yīng)了當前地方政府財政困難的現(xiàn)實狀況，但對經(jīng)濟增長并無明顯的直接刺激作用。

地方政府的隱債問題，是實行“四萬億刺激計劃”時埋下的隱患。一方面，在經(jīng)濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不愿意投資。政府只好推出“刺激計劃”，冀希望于通過推動基礎(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)造“擠入效應(yīng)”，帶動經(jīng)濟增長。

另一方面，中央政府又不愿意擴大財政赤字。除少數(shù)大型項目外，中央政府不愿意通過增加一般公共預(yù)算支出或通過發(fā)債為基礎(chǔ)設(shè)施提供資金，而是鼓勵地方政府通過建立地方政府融資平臺為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌資金。地方政府也有借債發(fā)展經(jīng)濟的意愿。中央、地方一拍即合，于是形成大量隱債。中央要搞基礎(chǔ)設(shè)施投資，但又不愿意出錢。事實上，2021年中央財政對基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的貢獻不超過0.1%，在這種情況下，地方政府部不債務(wù)纏身也難。

防止出現(xiàn)地方政府債務(wù)危機是非常必要的。但化債不應(yīng)該制約經(jīng)濟增長。預(yù)防道德風險是正確的，但不應(yīng)該以犧牲經(jīng)濟增長為代價。例如，財政部根據(jù)債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額對綜合財力比）數(shù)據(jù)，將債務(wù)風險分為紅（債務(wù)率>=300%）、橙（200%<=債務(wù)率<300%）、黃（120%<=債務(wù)率<200%）、綠（債務(wù)率<120%）4個等級，風險依次由高到低。全國大部分省份在120%-300%之間。

這一規(guī)定對地方政府發(fā)債進行投資和改善民生形成巨大制約。債務(wù)率過高意味著地方政府將沒有能力償還債務(wù)。全國各個省份的情況千差萬別，多高算是“過高”？另外，“砸鍋賣鐵”、“誰家孩子誰抱”、“不首先還債就不能搞投資”的提法雖然并非全無道理，但按此種思路解決地方政府財政問題，必將導(dǎo)致經(jīng)濟增速下降，從而導(dǎo)致財政狀況的進一步惡化。

另一方面，也必須看到，相當多地方政府濫建樓堂館所，在俗不可耐的仿古建筑上浪費了大量資金，某些地區(qū)大量冗員充斥政府機構(gòu)。

財政部11月8日的發(fā)布會上，對順周期的調(diào)控思想和政策進行了調(diào)整和修正。在發(fā)揮政府投資“引導(dǎo)作用”的同時，如何在防范道德風險、“提質(zhì)增效”和刺激經(jīng)濟增長之間找到最佳平衡點，是對政府和經(jīng)濟理論工作者的巨大挑戰(zhàn)。