我基本同意余老師的觀點(diǎn)，但是也有一點(diǎn)差別。

第一，我反對(duì)盲目地開(kāi)放資本項(xiàng)目。去年5月份央行對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放征求意見(jiàn)的時(shí)候，我就明確反對(duì)過(guò)。我說(shuō)，如果你在股市泡沫推到1萬(wàn)點(diǎn)的時(shí)候開(kāi)放資本項(xiàng)目，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)會(huì)是個(gè)大災(zāi)難。

當(dāng)時(shí)，余老師也反對(duì)，我也反對(duì)，但不一定有用。所以我說(shuō)去年的股災(zāi)是好事，因?yàn)樗柚沽酥袊?guó)盲目開(kāi)放資本項(xiàng)目。

假如股市年底漲到1萬(wàn)點(diǎn)，那開(kāi)放資本項(xiàng)目后跌下來(lái)，大量的資本外逃絕對(duì)會(huì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大災(zāi)難。

第二，我主張先放開(kāi)匯率。

資本流動(dòng)管制是大壩，匯率是水，為了讓匯率實(shí)現(xiàn)均衡，你先給這個(gè)大壩開(kāi)一個(gè)小口，讓這個(gè)匯率之水流下來(lái)，看它流兩天不流了，覺(jué)得差不多了，再把這個(gè)壩推掉，那就是穩(wěn)定了。

但如果你沒(méi)想著先放開(kāi)匯率，而是先想著把這個(gè)大壩推掉，那么大壩里的洪水一下來(lái)就可能把大壩下面淹掉一大片。

匯率自由浮動(dòng)可行嗎？

觀察者網(wǎng)：余老師主張讓匯率自由浮動(dòng)的觀點(diǎn)很鮮明，可是很多人還對(duì)此有爭(zhēng)議，認(rèn)為我們可能還不能一放了之。

雖然在很多方面我完全贊同余老師，但是余老師所說(shuō)的，我們匯率放開(kāi)以后貶值就可以一步到位，我還是不大贊成。

一步到位會(huì)到哪里去呢？余老師說(shuō)他不知道，我也不知道。

作為國(guó)家來(lái)講，他不敢承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，我還是贊成穩(wěn)當(dāng)點(diǎn)，慢慢地放。

我的觀點(diǎn)是現(xiàn)在將匯率放開(kāi)，然后暫時(shí)加強(qiáng)資本管制。

當(dāng)然，加強(qiáng)資本管制不能只盯著普通老百姓的換匯，一些大的資本走出去，像一帶一路，用外匯一拿就是一百億二百億的，而我們普通老百姓換個(gè)5萬(wàn)都不行，我覺(jué)得這對(duì)我們普通老百姓太不公平了。

而那些出去的企業(yè)真是為國(guó)家著想、使中國(guó)打到世界去嗎？我看不見(jiàn)得，他們很多是去投資，買房子買酒店。

就算他們是去投資，也會(huì)面臨兩個(gè)問(wèn)題，第一，中國(guó)未來(lái)的生產(chǎn)力會(huì)過(guò)剩。第二，會(huì)出現(xiàn)就業(yè)問(wèn)題。中國(guó)這么多人，所有企業(yè)都走出去，未來(lái)中國(guó)的就業(yè)會(huì)成一個(gè)大難題。

現(xiàn)在還要鼓勵(lì)二胎，再加上機(jī)器人和人工智能的普及，會(huì)給我們的就業(yè)帶來(lái)很大挑戰(zhàn)。

于此可以形成對(duì)照的是，特朗普他要美國(guó)的企業(yè)都回來(lái)，而我們反而鼓勵(lì)走出去，所以我覺(jué)得現(xiàn)在大力鼓勵(lì)企業(yè)走出去不是一個(gè)最好的時(shí)機(jī)。

讓匯率自由浮動(dòng)又能怎么樣？發(fā)生變化的無(wú)非有四點(diǎn)：銀行貨幣配置、企業(yè)外債、主權(quán)債以及通脹水平。

對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，這四項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)基本不存在，或都在可控范圍內(nèi)。其中，我國(guó)企業(yè)債務(wù)對(duì)GDP之比達(dá)到了150%以上，值得擔(dān)心，但企業(yè)外債占企業(yè)債務(wù)總額比重非常低。

對(duì)于讓人民幣貶值的主張，有些人說(shuō)，讓人民幣一直貶下去那怎么行，今天貶3%，明天貶5%，貶著貶著都快貶沒(méi)了。

那我要反問(wèn)了，世界經(jīng)濟(jì)史上有過(guò)這樣的先例嗎？一個(gè)擁有大量經(jīng)常項(xiàng)目順差、巨額外儲(chǔ)、高速增長(zhǎng)、資本項(xiàng)目并未完全開(kāi)放的國(guó)家，其貨幣會(huì)大幅度貶值、一貶到底？

我贊成官方說(shuō)法：人民幣不該是弱勢(shì)貨幣，對(duì)人民幣應(yīng)該有信心。

超調(diào)是可能的，但我不相信人民幣會(huì)長(zhǎng)期成為弱勢(shì)貨幣。

如果人民幣真是如此脆弱，你通過(guò)損耗外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定匯率又有何意義？這種穩(wěn)定又能維持多久？

現(xiàn)在我們面臨的選擇是要在匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備、還有國(guó)家信用之間三選二。正如一些學(xué)者所言，匯率不就是價(jià)格嘛。價(jià)格變一變又能怎樣呢？

而外匯儲(chǔ)備是中國(guó)三十年來(lái)辛辛苦苦積累的國(guó)民財(cái)富，是國(guó)家實(shí)力的重要體現(xiàn)。

外匯儲(chǔ)備是要用的，但應(yīng)該用對(duì)地方。

已經(jīng)為維持匯率穩(wěn)定花了近萬(wàn)億美元，就別再花了，還是省著點(diǎn)吧。

我非常贊成央行加強(qiáng)資本管制。但與此同時(shí)，必須維護(hù)國(guó)家信用，國(guó)家信用是用30年時(shí)間建立起來(lái)的。這是是一種隱形的、非常強(qiáng)大的國(guó)家力量，這個(gè)東西絕對(duì)不能動(dòng)。

在匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備、國(guó)家信用三者中，匯率是最不值得保的東西，不要用極高的代價(jià)保最不值得保的東西。

誰(shuí)都知道，一旦放棄干預(yù)，匯率過(guò)調(diào)是難以避免的。

但經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，只能在各種可能性中作出最好或最不壞的選擇。絕對(duì)好和萬(wàn)無(wú)一失的事情是沒(méi)有的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特點(diǎn)是廣義貨幣對(duì)GDP過(guò)高。不少人擔(dān)心，一旦聽(tīng)任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會(huì)一貶到底。

廣義貨幣對(duì)GDP比過(guò)高確實(shí)值得擔(dān)心。這是反對(duì)過(guò)早開(kāi)放資本項(xiàng)目的重要論據(jù)，但不能用于反對(duì)停止干預(yù)外匯市場(chǎng)（當(dāng)然不是絕對(duì)不干預(yù)）。

在沒(méi)有資本管制的情況下，一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量資本外流，即便你采取固定匯率制度，你又有多少外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定匯率呢？

這里的問(wèn)題是資本項(xiàng)目自由化的時(shí)序問(wèn)題而不是匯率制度的選擇問(wèn)題。

我的團(tuán)隊(duì)所主張的停止干預(yù)，是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動(dòng)應(yīng)該放在資本項(xiàng)目自由化之前，這在國(guó)際學(xué)術(shù)界已有共識(shí)，這里無(wú)需贅述。

確實(shí)，在保留資本管制的情況下，匯率的決定還不是真正的市場(chǎng)化匯率，但中國(guó)匯率市場(chǎng)化進(jìn)程必須經(jīng)歷這樣一個(gè)過(guò)渡階段。

而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場(chǎng)決定，不會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率一瀉千里的轉(zhuǎn)況，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和資源配置的扭曲。

在現(xiàn)在這種情況下，余老師剛才說(shuō)的是對(duì)的，對(duì)在什么地方？我們已經(jīng)沒(méi)有最好的選擇了，我們只有最不壞的選擇。

第一種選擇就是繼續(xù)大力維穩(wěn)，這個(gè)是肯定不能持續(xù)的。

為什么不能持續(xù)？主要看美國(guó)和中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素以及特朗普上臺(tái)以后，會(huì)推出一些減稅和基建的政策，這使得美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息成為大概率事件。

余老師剛才也強(qiáng)調(diào)了，你如果要匯率穩(wěn)定的話，肯定要貨幣緊縮，這個(gè)緊縮后果我們是不能承受的。

更不好的是，我們公眾對(duì)上面兩點(diǎn)形成了比較明確的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期一旦成立以后，維穩(wěn)成本會(huì)更加高。所以會(huì)出現(xiàn)了經(jīng)典的固定匯率這樣一個(gè)問(wèn)題。

第二種做法，是不是可以一次性大幅貶值，然后再釘住美元？我覺(jué)得這樣做的風(fēng)險(xiǎn)也非常大。

現(xiàn)在和1994年的區(qū)別是什么，1994年的時(shí)候存在黑市匯率。我們知道大概底在什么地方，所以我們當(dāng)時(shí)選擇了8.7，這個(gè)數(shù)字在我們心里是有底的。

但是現(xiàn)在底在哪里，我們誰(shuí)都不清楚。你如果要大幅貶值的話應(yīng)該貶值多少？你如果貶值10%的話市場(chǎng)覺(jué)得可能不夠，還要再貶10%。

另外考慮到中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)體量，這樣做是會(huì)引起巨大溢出效應(yīng)甚至國(guó)際金融危機(jī)的。這點(diǎn)從811就可以看出，周邊國(guó)家匯率肯定會(huì)波動(dòng)得更厲害，又會(huì)引起一系列反應(yīng)。

而且，從長(zhǎng)期來(lái)看，這根本沒(méi)有解決匯率失調(diào)（misalignment）的問(wèn)題。

我們現(xiàn)在能做的是什么？我理解的是增強(qiáng)匯率彈性，使人民幣匯率走向浮動(dòng)，這才是唯一正確的做法。

大家都學(xué)過(guò)國(guó)際金融，在外部有貨幣緊縮的時(shí)候，其對(duì)本國(guó)的效應(yīng)取決于本國(guó)的匯率制度。如果匯率是有足夠彈性的話，對(duì)本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有正面作用；但如果是僵化的，那么匯率可能會(huì)緊縮。

但是不得不提的是，為什么我說(shuō)我們現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有非常好的做法，因?yàn)槲覀兛赡苠e(cuò)過(guò)了最佳時(shí)期。

我覺(jué)得兩年前做這個(gè)事情正好，現(xiàn)在做這個(gè)事情可能有一定風(fēng)險(xiǎn)，只要是短期可能會(huì)出現(xiàn)一些超調(diào)。

但是我覺(jué)得就目前來(lái)講，我們這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該還是在可控之內(nèi)。

所以我覺(jué)得應(yīng)該盡快讓匯率浮動(dòng)。

中國(guó)的匯率制度是最不怕浮動(dòng)的

觀察者網(wǎng)：所以，我們現(xiàn)在的匯率機(jī)制叫“參考一籃子貨幣“的”有管理的浮動(dòng)”，這跟國(guó)際上一些主要貨幣匯率機(jī)制不同，怎么理解這種安排？

其實(shí)在IMF有關(guān)匯率制度的年報(bào)中已經(jīng)沒(méi)有“有管理的浮動(dòng)”這個(gè)匯率類別。IMF將各國(guó)的匯率制度總共分為三大類——硬釘住、軟釘住、浮動(dòng)，其中大部分國(guó)家是浮動(dòng)的，而我國(guó)屬于軟釘住中的“類爬行安排”。

（觀察者網(wǎng)注：個(gè)別國(guó)家的匯率制度難以歸類，如新加坡，被IMF歸為“其他有管理的安排”）

和我國(guó)一樣采取類爬行釘住的國(guó)家并不多。根據(jù)IMF2015年的報(bào)告，在IMF的189個(gè)成員國(guó)中，在2015年只有19個(gè)，除了我國(guó)之外剩下的就是什么海地、老撾、哈薩克斯坦等等，大家熟悉的比較重要的國(guó)家只有瑞士、阿根廷。

我們同經(jīng)濟(jì)上十分脆弱的國(guó)家結(jié)伴，其實(shí)我國(guó)應(yīng)該是最不怕匯率浮動(dòng)的。

瑞士在2015年初也取消瑞士法郎與歐元1.20比1的匯率上限。幾乎所有的發(fā)達(dá)國(guó)家都是浮動(dòng)匯率，包括我們周邊的所有重要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都是浮動(dòng)匯率。

阿根廷也于2015年12月宣布取消外匯管制，實(shí)施自由浮動(dòng)。

圖2：IMF對(duì)于匯率制度的分類

IMF認(rèn)為，亞洲金融危機(jī)到2005年7月21日匯改之后的一段時(shí)間，中國(guó)實(shí)行的是“釘住美元”（可歸類為“傳統(tǒng)釘住”）的匯率制度；同美元脫鉤后，是“爬行釘住美元”。

2008年8月至2010年6月，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，中國(guó)暫時(shí)恢復(fù)“釘住美元”。IMF將中國(guó)這段時(shí)間的匯率制度稱為“穩(wěn)定安排”。

2010年6月之后，人民幣兌美元恢復(fù)升值，到2011年4月，升值幅度達(dá)到4.7％。

2012年4月人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間由0.5%擴(kuò)大至1%；2014年3月浮動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大至2%。

但由于中間匯率緩慢變化（升值或貶值）和爬行浮動(dòng)的區(qū)間始終沒(méi)有超過(guò)2％，在其2011年度的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中，IMF將中國(guó)自2010年6月以后的匯率制度歸類為“類爬行安排（類爬行釘?。薄?

至于什么是貨幣籃子？貨幣籃子就是“作為價(jià)值尺度用以度量商品、勞務(wù)、金融資產(chǎn)（包括貨幣）價(jià)值的，由不同數(shù)量的不同種貨幣構(gòu)成的貨幣單位”，比如SDR就是一個(gè)典型的籃子貨幣，是由多種不同數(shù)量的貨幣構(gòu)成的價(jià)值尺度。

1個(gè)SDR中包含0.58個(gè)美元、0.39個(gè)歐元、1.02個(gè)人民幣、11.9個(gè)日元和0.086個(gè)英鎊。以2016年9月30日的匯率為基期，我們可以算出1億SDR等于1.3958億美元。

我們要么釘住一籃子貨幣，要么釘住單一貨幣，我們不可能同時(shí)把一籃子貨幣和單一貨幣都釘住。

釘住一籃子的好處就是可以維持名義有效匯率穩(wěn)定，而維持名義有效匯率穩(wěn)定又主要是為了維持出口競(jìng)爭(zhēng)力。

我們?cè)?0年代就討論了這個(gè)問(wèn)題。

90年代討論了這個(gè)問(wèn)題，85年后日元升值兌美元升值。95年的時(shí)候一度升到1美元升到79日元。

日元在處于升值階段的時(shí)候，如果你釘著美元，你對(duì)美國(guó)出國(guó)不受影響，但對(duì)日本出口增加。后來(lái)日元兌美元貶值，東亞國(guó)家對(duì)日本出口就遇到了困難。

總的來(lái)說(shuō)為什么釘住一籃子而不是釘住美元呢，要考慮到出口，如果我死死釘住美元，日元對(duì)美元貶值了，我對(duì)美國(guó)的出口不受影響，但對(duì)日本的出口就大受影響。但是如果是釘住了一籃子情況就會(huì)有所好轉(zhuǎn)，不是一邊沉了。

總之，釘住一籃子貨幣指數(shù)主要是為了滿足保持名義有效匯率不變，維持出口競(jìng)爭(zhēng)力的要求。

我們現(xiàn)在是釘住CFETS指數(shù)。盡管表達(dá)方式不同，釘住一籃子貨幣和釘住一籃子貨幣指數(shù)的實(shí)質(zhì)是一樣的。

為什么釘住籃子貨幣或籃子貨幣指數(shù)？是為了我出口不受影響。

如果釘住一籃子貨幣或籃子貨幣指數(shù)，美元對(duì)日元貴了，人民幣對(duì)美元就會(huì)貶值，對(duì)日元就會(huì)升值——但小于釘住美元時(shí)的升值幅度。

這樣，貿(mào)易就可以保持相對(duì)穩(wěn)定，不是一邊沉了。