我基本同意余老師的觀點，但是也有一點差別。

第一，我反對盲目地開放資本項目。去年5月份央行對資本項目開放征求意見的時候，我就明確反對過。我說，如果你在股市泡沫推到1萬點的時候開放資本項目，對中國來說會是個大災難。

當時，余老師也反對，我也反對，但不一定有用。所以我說去年的股災是好事，因為它阻止了中國盲目開放資本項目。

假如股市年底漲到1萬點，那開放資本項目后跌下來，大量的資本外逃絕對會使中國經濟出現大災難。

第二，我主張先放開匯率。

資本流動管制是大壩，匯率是水，為了讓匯率實現均衡，你先給這個大壩開一個小口，讓這個匯率之水流下來，看它流兩天不流了，覺得差不多了，再把這個壩推掉，那就是穩(wěn)定了。

但如果你沒想著先放開匯率，而是先想著把這個大壩推掉，那么大壩里的洪水一下來就可能把大壩下面淹掉一大片。

匯率自由浮動可行嗎？

觀察者網：余老師主張讓匯率自由浮動的觀點很鮮明，可是很多人還對此有爭議，認為我們可能還不能一放了之。

雖然在很多方面我完全贊同余老師，但是余老師所說的，我們匯率放開以后貶值就可以一步到位，我還是不大贊成。

一步到位會到哪里去呢？余老師說他不知道，我也不知道。

作為國家來講，他不敢承擔這個風險，我還是贊成穩(wěn)當點，慢慢地放。

我的觀點是現在將匯率放開，然后暫時加強資本管制。

當然，加強資本管制不能只盯著普通老百姓的換匯，一些大的資本走出去，像一帶一路，用外匯一拿就是一百億二百億的，而我們普通老百姓換個5萬都不行，我覺得這對我們普通老百姓太不公平了。

而那些出去的企業(yè)真是為國家著想、使中國打到世界去嗎？我看不見得，他們很多是去投資，買房子買酒店。

就算他們是去投資，也會面臨兩個問題，第一，中國未來的生產力會過剩。第二，會出現就業(yè)問題。中國這么多人，所有企業(yè)都走出去，未來中國的就業(yè)會成一個大難題。

現在還要鼓勵二胎，再加上機器人和人工智能的普及，會給我們的就業(yè)帶來很大挑戰(zhàn)。

于此可以形成對照的是，特朗普他要美國的企業(yè)都回來，而我們反而鼓勵走出去，所以我覺得現在大力鼓勵企業(yè)走出去不是一個最好的時機。

讓匯率自由浮動又能怎么樣？發(fā)生變化的無非有四點：銀行貨幣配置、企業(yè)外債、主權債以及通脹水平。

對于我國來說，這四項風險基本不存在，或都在可控范圍內。其中，我國企業(yè)債務對GDP之比達到了150%以上，值得擔心，但企業(yè)外債占企業(yè)債務總額比重非常低。

對于讓人民幣貶值的主張，有些人說，讓人民幣一直貶下去那怎么行，今天貶3%，明天貶5%，貶著貶著都快貶沒了。

那我要反問了，世界經濟史上有過這樣的先例嗎？一個擁有大量經常項目順差、巨額外儲、高速增長、資本項目并未完全開放的國家，其貨幣會大幅度貶值、一貶到底？

我贊成官方說法：人民幣不該是弱勢貨幣，對人民幣應該有信心。

超調是可能的，但我不相信人民幣會長期成為弱勢貨幣。

如果人民幣真是如此脆弱，你通過損耗外匯儲備來穩(wěn)定匯率又有何意義？這種穩(wěn)定又能維持多久？

現在我們面臨的選擇是要在匯率穩(wěn)定、外匯儲備、還有國家信用之間三選二。正如一些學者所言，匯率不就是價格嘛。價格變一變又能怎樣呢？

而外匯儲備是中國三十年來辛辛苦苦積累的國民財富，是國家實力的重要體現。

外匯儲備是要用的，但應該用對地方。

已經為維持匯率穩(wěn)定花了近萬億美元，就別再花了，還是省著點吧。

我非常贊成央行加強資本管制。但與此同時，必須維護國家信用，國家信用是用30年時間建立起來的。這是是一種隱形的、非常強大的國家力量，這個東西絕對不能動。

在匯率穩(wěn)定、外匯儲備、國家信用三者中，匯率是最不值得保的東西，不要用極高的代價保最不值得保的東西。

誰都知道，一旦放棄干預，匯率過調是難以避免的。

但經濟學告訴我們，只能在各種可能性中作出最好或最不壞的選擇。絕對好和萬無一失的事情是沒有的。

中國經濟的一個重要特點是廣義貨幣對GDP過高。不少人擔心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會一貶到底。

廣義貨幣對GDP比過高確實值得擔心。這是反對過早開放資本項目的重要論據，但不能用于反對停止干預外匯市場（當然不是絕對不干預）。

在沒有資本管制的情況下，一有風吹草動，大量資本外流，即便你采取固定匯率制度，你又有多少外匯儲備來穩(wěn)定匯率呢？

這里的問題是資本項目自由化的時序問題而不是匯率制度的選擇問題。

我的團隊所主張的停止干預，是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動應該放在資本項目自由化之前，這在國際學術界已有共識，這里無需贅述。

確實，在保留資本管制的情況下，匯率的決定還不是真正的市場化匯率，但中國匯率市場化進程必須經歷這樣一個過渡階段。

而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率一瀉千里的轉況，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。

在現在這種情況下，余老師剛才說的是對的，對在什么地方？我們已經沒有最好的選擇了，我們只有最不壞的選擇。

第一種選擇就是繼續(xù)大力維穩(wěn)，這個是肯定不能持續(xù)的。

為什么不能持續(xù)？主要看美國和中國的宏觀經濟基本面因素以及特朗普上臺以后，會推出一些減稅和基建的政策，這使得美聯儲持續(xù)加息成為大概率事件。

余老師剛才也強調了，你如果要匯率穩(wěn)定的話，肯定要貨幣緊縮，這個緊縮后果我們是不能承受的。

更不好的是，我們公眾對上面兩點形成了比較明確的預期，這個預期一旦成立以后，維穩(wěn)成本會更加高。所以會出現了經典的固定匯率這樣一個問題。

第二種做法，是不是可以一次性大幅貶值，然后再釘住美元？我覺得這樣做的風險也非常大。

現在和1994年的區(qū)別是什么，1994年的時候存在黑市匯率。我們知道大概底在什么地方，所以我們當時選擇了8.7，這個數字在我們心里是有底的。

但是現在底在哪里，我們誰都不清楚。你如果要大幅貶值的話應該貶值多少？你如果貶值10%的話市場覺得可能不夠，還要再貶10%。

另外考慮到中國目前的經濟體量，這樣做是會引起巨大溢出效應甚至國際金融危機的。這點從811就可以看出，周邊國家匯率肯定會波動得更厲害，又會引起一系列反應。

而且，從長期來看，這根本沒有解決匯率失調（misalignment）的問題。

我們現在能做的是什么？我理解的是增強匯率彈性，使人民幣匯率走向浮動，這才是唯一正確的做法。

大家都學過國際金融，在外部有貨幣緊縮的時候，其對本國的效應取決于本國的匯率制度。如果匯率是有足夠彈性的話，對本國實體經濟有正面作用；但如果是僵化的，那么匯率可能會緊縮。

但是不得不提的是，為什么我說我們現在已經沒有非常好的做法，因為我們可能錯過了最佳時期。

我覺得兩年前做這個事情正好，現在做這個事情可能有一定風險，只要是短期可能會出現一些超調。

但是我覺得就目前來講，我們這個風險應該還是在可控之內。

所以我覺得應該盡快讓匯率浮動。

中國的匯率制度是最不怕浮動的

觀察者網：所以，我們現在的匯率機制叫“參考一籃子貨幣“的”有管理的浮動”，這跟國際上一些主要貨幣匯率機制不同，怎么理解這種安排？

其實在IMF有關匯率制度的年報中已經沒有“有管理的浮動”這個匯率類別。IMF將各國的匯率制度總共分為三大類——硬釘住、軟釘住、浮動，其中大部分國家是浮動的，而我國屬于軟釘住中的“類爬行安排”。

（觀察者網注：個別國家的匯率制度難以歸類，如新加坡，被IMF歸為“其他有管理的安排”）

和我國一樣采取類爬行釘住的國家并不多。根據IMF2015年的報告，在IMF的189個成員國中，在2015年只有19個，除了我國之外剩下的就是什么海地、老撾、哈薩克斯坦等等，大家熟悉的比較重要的國家只有瑞士、阿根廷。

我們同經濟上十分脆弱的國家結伴，其實我國應該是最不怕匯率浮動的。

瑞士在2015年初也取消瑞士法郎與歐元1.20比1的匯率上限。幾乎所有的發(fā)達國家都是浮動匯率，包括我們周邊的所有重要發(fā)展中經濟體都是浮動匯率。

阿根廷也于2015年12月宣布取消外匯管制，實施自由浮動。

圖2：IMF對于匯率制度的分類

IMF認為，亞洲金融危機到2005年7月21日匯改之后的一段時間，中國實行的是“釘住美元”（可歸類為“傳統(tǒng)釘住”）的匯率制度；同美元脫鉤后，是“爬行釘住美元”。

2008年8月至2010年6月，為應對全球金融危機，中國暫時恢復“釘住美元”。IMF將中國這段時間的匯率制度稱為“穩(wěn)定安排”。

2010年6月之后，人民幣兌美元恢復升值，到2011年4月，升值幅度達到4.7％。

2012年4月人民幣兌美元匯率波動區(qū)間由0.5%擴大至1%；2014年3月浮動區(qū)間進一步擴大至2%。

但由于中間匯率緩慢變化（升值或貶值）和爬行浮動的區(qū)間始終沒有超過2％，在其2011年度的《匯兌安排與匯兌限制年報》中，IMF將中國自2010年6月以后的匯率制度歸類為“類爬行安排（類爬行釘?。?。

至于什么是貨幣籃子？貨幣籃子就是“作為價值尺度用以度量商品、勞務、金融資產（包括貨幣）價值的，由不同數量的不同種貨幣構成的貨幣單位”，比如SDR就是一個典型的籃子貨幣，是由多種不同數量的貨幣構成的價值尺度。

1個SDR中包含0.58個美元、0.39個歐元、1.02個人民幣、11.9個日元和0.086個英鎊。以2016年9月30日的匯率為基期，我們可以算出1億SDR等于1.3958億美元。

我們要么釘住一籃子貨幣，要么釘住單一貨幣，我們不可能同時把一籃子貨幣和單一貨幣都釘住。

釘住一籃子的好處就是可以維持名義有效匯率穩(wěn)定，而維持名義有效匯率穩(wěn)定又主要是為了維持出口競爭力。

我們在90年代就討論了這個問題。

90年代討論了這個問題，85年后日元升值兌美元升值。95年的時候一度升到1美元升到79日元。

日元在處于升值階段的時候，如果你釘著美元，你對美國出國不受影響，但對日本出口增加。后來日元兌美元貶值，東亞國家對日本出口就遇到了困難。

總的來說為什么釘住一籃子而不是釘住美元呢，要考慮到出口，如果我死死釘住美元，日元對美元貶值了，我對美國的出口不受影響，但對日本的出口就大受影響。但是如果是釘住了一籃子情況就會有所好轉，不是一邊沉了。

總之，釘住一籃子貨幣指數主要是為了滿足保持名義有效匯率不變，維持出口競爭力的要求。

我們現在是釘住CFETS指數。盡管表達方式不同，釘住一籃子貨幣和釘住一籃子貨幣指數的實質是一樣的。

為什么釘住籃子貨幣或籃子貨幣指數？是為了我出口不受影響。

如果釘住一籃子貨幣或籃子貨幣指數，美元對日元貴了，人民幣對美元就會貶值，對日元就會升值——但小于釘住美元時的升值幅度。

這樣，貿易就可以保持相對穩(wěn)定，不是一邊沉了。