當(dāng)然，在《指導(dǎo)意見(jiàn)》中也留了一個(gè)尾巴，允許金融監(jiān)督管理部門(mén)在與相關(guān)部門(mén)達(dá)成一致的前提下，在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面采取限制措施。

不過(guò)，在新的規(guī)定下，準(zhǔn)入是常態(tài)，限制準(zhǔn)入是特例。而從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資金跨市場(chǎng)流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前很難識(shí)別，更難在各方間達(dá)成共識(shí)。

所以，金融監(jiān)管者如果想在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前就提前采取準(zhǔn)入限制來(lái)防控，操作起來(lái)應(yīng)該有不小的難度。

下面再來(lái)看資管機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

監(jiān)管統(tǒng)一后，不同資管機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加直接，但監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一并不意味著資管機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)力的平等。

比如，公募基金就享受著其他資管機(jī)構(gòu)所沒(méi)有的稅收優(yōu)惠。又比如，背靠銀行的銀行類資管機(jī)構(gòu)在募集資金方面就有其他資管不可比擬的優(yōu)勢(shì)。

如果消除各類資管機(jī)構(gòu)之間的差異，讓其正面競(jìng)爭(zhēng)，有可能形成贏者通吃的局面，讓資管行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)變得單一，反而不利于行業(yè)的健康發(fā)展。

而就算贏者通吃沒(méi)有發(fā)生，在新規(guī)之下（尤其是下面要分析的凈值化管理制度之下）各個(gè)資管機(jī)構(gòu)行為方式趨同應(yīng)該是大概率事件。這樣有可能在市場(chǎng)中形成更強(qiáng)的共振，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

記者：

消除資管業(yè)務(wù)中的期限錯(cuò)配是《指導(dǎo)意見(jiàn)》的又一個(gè)主要思想。你是如何看待期限錯(cuò)配的？

徐高：

所謂期限錯(cuò)配，是資管機(jī)構(gòu)用期限更短、流動(dòng)性更強(qiáng)的資金來(lái)支持其對(duì)期限更長(zhǎng)、流動(dòng)性更差的資產(chǎn)的持有。存在期限錯(cuò)配的時(shí)候，資管機(jī)構(gòu)就面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這里，政策設(shè)計(jì)者的更深層次訴求是將資管業(yè)務(wù)與銀行存貸款業(yè)務(wù)區(qū)分開(kāi)來(lái)——期限錯(cuò)配是銀行存貸款業(yè)務(wù)的基本特征。

不過(guò)，完全不需要談期限錯(cuò)配而色變，因?yàn)槠谙掊e(cuò)配是金融機(jī)構(gòu)可為社會(huì)作出很大貢獻(xiàn)的地方。

1983年，Diamond與Dybvig在他們的經(jīng)典文章《銀行擠兌、存款保險(xiǎn)和流動(dòng)性》中論證了，銀行通過(guò)自身的期限錯(cuò)配，為經(jīng)濟(jì)提供了期限轉(zhuǎn)換的服務(wù)，從而讓資金需求方可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供給，資金供給方則保有資金運(yùn)用的靈活性。

期限轉(zhuǎn)換是金融市場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的功能，是金融中介的最大價(jià)值所在。當(dāng)然，期限錯(cuò)配會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有可能導(dǎo)致銀行擠兌類危機(jī)，因而需要通過(guò)存款保險(xiǎn)等機(jī)制來(lái)加以克服。

當(dāng)前的資管業(yè)務(wù)中，通過(guò)“資金池”來(lái)實(shí)現(xiàn)期限轉(zhuǎn)換是普遍現(xiàn)象。因此，不少資管業(yè)務(wù)都帶有銀行業(yè)務(wù)的色彩。但這也可以說(shuō)是資管業(yè)務(wù)在發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)，向全社會(huì)提供流動(dòng)性的功能。

如果資管業(yè)務(wù)完全不存在期限錯(cuò)配，那么資管機(jī)構(gòu)作為金融中介，就只能在期限相同的資金供需雙方之間做配對(duì)。而這樣的資金供需雙方之間完全可以直接對(duì)接，沒(méi)有必要通過(guò)資管機(jī)構(gòu)來(lái)倒一次手。

所以在理論上來(lái)說(shuō)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，資金供需雙方間信息障礙的消除，那些沒(méi)有期限轉(zhuǎn)換功能的資產(chǎn)管理者會(huì)走向消亡。這應(yīng)該不是政策設(shè)計(jì)者想看到的結(jié)局。

過(guò)去幾年，我國(guó)一直在倡導(dǎo)發(fā)展直接融資，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。之所以會(huì)有這樣的政策導(dǎo)向，是因?yàn)楦鞣秸J(rèn)識(shí)到了僅憑傳統(tǒng)的銀行存貸款業(yè)務(wù)，無(wú)法充分滿足經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益豐富的融資需求。

通過(guò)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，可以對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)形成有效補(bǔ)充，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果全面叫停資管業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配，那又會(huì)回到主要靠信貸來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的老路上去，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

遠(yuǎn)的不用說(shuō)，如果嚴(yán)格規(guī)定要期限匹配，估計(jì)很少有資管機(jī)構(gòu)能投資于《指導(dǎo)意見(jiàn)》中鼓勵(lì)的“一帶一路”建設(shè)。

事實(shí)上，消除期限錯(cuò)配并不意味著資管機(jī)構(gòu)就沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)了。

在2015年股災(zāi)的時(shí)候，A股陷入無(wú)流動(dòng)性下跌的狀態(tài)，大量股票因?yàn)樯鲜泄就Ｅ苹虻６鵁o(wú)法賣出。這種情況下，平時(shí)流動(dòng)性很好的資產(chǎn)也變得缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致基金公司在面臨基民贖回壓力時(shí)流動(dòng)性緊張。

所以，叫停期限錯(cuò)配并不是消除資管機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。而期限錯(cuò)配又是資管機(jī)構(gòu)發(fā)揮其支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的重要手段之一。政策設(shè)計(jì)者在這個(gè)問(wèn)題上應(yīng)兩相權(quán)衡，找到合理的平衡點(diǎn)，而非只盯控風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)目標(biāo)。

記者：

《指導(dǎo)意見(jiàn)》的另一條重要思路是打破剛性兌付，實(shí)行凈值化管理。那么，打破剛性兌付會(huì)帶來(lái)哪些變化和影響？

徐高：

按照這一要求，資管機(jī)構(gòu)不能以任何方式對(duì)外承諾收益率，資管機(jī)構(gòu)的所有投資損益都應(yīng)該體現(xiàn)在公允估價(jià)形成的產(chǎn)品凈值中，由資管產(chǎn)品的購(gòu)買者承擔(dān)。資管機(jī)構(gòu)只按照管理資金的規(guī)模收取固定費(fèi)率的管理費(fèi)，不承擔(dān)投資失誤帶來(lái)的損失。

通過(guò)凈值化管理，將風(fēng)險(xiǎn)全部扔給資管產(chǎn)品的購(gòu)買客戶，固然能保護(hù)資管機(jī)構(gòu)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，但也不是全無(wú)代價(jià)。

目前，許多資管產(chǎn)品的客戶（尤其是銀行理財(cái)客戶）之所以愿意購(gòu)買資管產(chǎn)品，正是看中了它們保本保收益帶來(lái)的安全性。讓客戶接受凈值化管理的方式會(huì)有一定難度。凈值化管理后，客戶對(duì)資管產(chǎn)品的接受度大概率會(huì)下降，給資管行業(yè)發(fā)展帶來(lái)阻力。

而凈值化管理最大的問(wèn)題在于它容易形成“羊群”效應(yīng)，加大市場(chǎng)波動(dòng)。在1997年的經(jīng)典文章《有限套利》中，Shleifer與Vishny闡述了這么一個(gè)邏輯：當(dāng)基金經(jīng)理的短期業(yè)績(jī)會(huì)影響到他們掌握的資金量時(shí)，基金經(jīng)理就會(huì)追漲殺跌，放大市場(chǎng)波動(dòng)。

在現(xiàn)實(shí)世界中，市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)不全都是理性的。在市場(chǎng)發(fā)生非理性波動(dòng)時(shí)，冷靜的投資經(jīng)理會(huì)逆市而動(dòng)，將價(jià)格引回到合理水平，并從中獲利。但這必然會(huì)導(dǎo)致這些投資經(jīng)理承受短期的虧損。

當(dāng)資管產(chǎn)品進(jìn)行凈值化管理時(shí)，投資經(jīng)理會(huì)時(shí)時(shí)面對(duì)來(lái)自客戶的短期業(yè)績(jī)壓力，難以堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。這會(huì)讓投資經(jīng)理的行為短期化，加大市場(chǎng)炒作風(fēng)氣。

還有研究表明，當(dāng)投資經(jīng)理短期凈值較差的時(shí)候，他有很強(qiáng)動(dòng)力通過(guò)承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)“賭一把”，以期盡快實(shí)現(xiàn)凈值的改善。這些因素都會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，在資管產(chǎn)品都實(shí)現(xiàn)凈值化管理之后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可能會(huì)更加不穩(wěn)定。