【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 萬釗】

一、美聯(lián)儲降息符合預(yù)期，但未來路徑表態(tài)偏鷹

北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲議息會議結(jié)束后發(fā)布聲明，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50bp至4.75%-5.0%，這是美聯(lián)儲自2022年3月啟動本輪緊縮周期以來首次降息，降息行動符合預(yù)期，但是降息幅度略超預(yù)期。

票委中僅一人反對降息50基點，Michelle W. Bowman支持降25基點，是2005年以來首位投反對票的聯(lián)儲理事，也是2022年以來首位投反對票的FOMC委員。

美聯(lián)儲聲明的措辭也出現(xiàn)了較為顯著的變化：一是對就業(yè)的關(guān)注增加，9月措辭為“就業(yè)增長已放緩”，7月措辭是“趨緩”；

二是對通脹的擔(dān)憂緩解，9月措辭為“在實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)方面取得了進一步進展，但仍然略高”，7月措辭是“取得了一些進展”。9月措辭增加“委員會對通脹正持續(xù)向2%的目標(biāo)邁進更有信心”，并認(rèn)為“實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險大致平衡”，而7月是“繼續(xù)趨于平衡”。

從9月份經(jīng)濟預(yù)測看，主要變化體現(xiàn)在上調(diào)失業(yè)率預(yù)測，與6月預(yù)測相比，9月預(yù)測2024年失業(yè)率由4.0%上調(diào)至4.4%，2025年失業(yè)率由4.2%上調(diào)至4.4%，2026年失業(yè)率由4.1%上調(diào)至4.3%。另一個變化是下調(diào)通脹預(yù)測，2024年P(guān)CE預(yù)測值由2.6%下調(diào)至2.3%，2025年P(guān)CE預(yù)測值由2.3%下調(diào)至2.1%，2026年P(guān)CE預(yù)測值保持2.0%不變。

從利率點陣圖看，預(yù)期今年年內(nèi)還有50bp的降息空間，11月和12月可能各有一次25bp的降息，預(yù)期2025年降息100bp。

美聯(lián)儲主席鮑威爾/資料圖美媒

從鮑威爾在記者會上的發(fā)言和問答看，他主要有這幾個判斷：一是長期通脹預(yù)期似乎仍然良好錨定，而過去兩年通脹率明顯下降。二是勞動力市場情況持續(xù)降溫，過去三個月，非農(nóng)就業(yè)崗位平均每月增加11.6萬個，與今年早些時候的速度相比明顯放緩。勞動力市場并不是通脹壓力高企的根源了。三是通脹的上行風(fēng)險減少，就業(yè)的下行風(fēng)險增加，實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險大致平衡。四是美聯(lián)儲沒有預(yù)先設(shè)定的政策路線，將繼續(xù)在每次會議上做出決定。

美聯(lián)儲本次降息時點已經(jīng)被充分預(yù)期，但對于降息幅度究竟是25bp還是50bp一直分歧較大，不過恰在美聯(lián)儲議息會議前夕，聯(lián)邦基金利率期貨市場預(yù)期美聯(lián)儲本次降息50bp的概率已經(jīng)超過50%。在記者發(fā)布會上，鮑威爾專門做了解釋，其中有25bp其實是對7月份的“補償性”降息，他表示，如果在7月議息會議之前拿到7月非農(nóng)數(shù)據(jù)的報告（8月初公布），很可能當(dāng)時就會降息。

總的來說，本次降息的背景是，通脹回落且通脹未來失控的風(fēng)險很小，就業(yè)市場降溫且調(diào)整后的就業(yè)數(shù)據(jù)更差，美聯(lián)儲貨幣政策的天平由過去的降通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)，降息時點符合預(yù)期，降息幅度中規(guī)中矩。

從大類資產(chǎn)的反應(yīng)來看，整體上呈現(xiàn)出先揚后抑，在美聯(lián)儲會議聲明和鮑威爾發(fā)布會后，美股三大指數(shù)沖高后震蕩回落并最終小幅收跌，美債收益率陡峭上行，美元指數(shù)探底回升，金價創(chuàng)歷史新高后回落。

原因之一在于前文所述的50bp包含了7月份的“補償性”降息，而非無緣無故的超預(yù)期降息；原因之二在于，鮑威爾對未來的降息路徑釋放了較為“鷹派”的信號，多次強調(diào)委員會對貨幣政策的調(diào)整“并不急于求成”，并表示如果經(jīng)濟保持穩(wěn)健且通脹持續(xù)存在，可以更緩慢地放松政策限制；如果勞動力市場意外走弱，或者通脹下降速度快于預(yù)期，也準(zhǔn)備好做出回應(yīng)。

二、美國勞動力市場發(fā)生重大結(jié)構(gòu)性變化

美聯(lián)儲本次降息背后，蘊含著一個現(xiàn)實，就是降通脹和穩(wěn)就業(yè)之間，已經(jīng)難以兼得。

疫情后，美聯(lián)儲貨幣政策大概可以分成幾個階段：疫情初期，2020年3月，美聯(lián)儲迅速將利率降至零，并維持零利率；2022年3月，美聯(lián)儲啟動加息，2022年3月至2023年7月，美聯(lián)儲連續(xù)11次加息，累計加息525個基點；自2023年7月以來連續(xù)八次會議保持政策利率在高位不變。

從不同時期的失業(yè)率和通脹的關(guān)系來看，自2022年3月首次加息至今，在通脹穩(wěn)步回落的過程中，失業(yè)率呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的一條橫線。也就是說，在美聯(lián)儲快速加息以及維持高利率的過程中，并沒有伴隨著就業(yè)情況的惡化。這顯然給了美聯(lián)儲維持高利率壓制通脹的底氣。

我們再從貝弗里奇曲線的角度來觀察這個問題。貝弗里奇曲線的縱坐標(biāo)軸是職位空缺率，橫坐標(biāo)軸是失業(yè)率，一般來說，正常的貝弗里奇曲線的一條斜向右下方的曲線，背后的經(jīng)濟學(xué)邏輯是：當(dāng)職位空缺率越高的時候，對勞動力的需求越大，因此失業(yè)率越低；當(dāng)職位空缺率越低的時候，對勞動力的需求越小，失業(yè)率越高。

觀察近期的貝弗里奇曲線，可以看到自2022年3月初首次加息至2024年初，貝弗里奇曲線的方向接近垂直向下，這意味著隨著職位空缺率的下降（即勞動力需求的減少），并沒有引起失業(yè)率的上升。

這與前文相互印證，即在本輪貨幣政策收緊的過程中，勞動力需求受到壓制，但是并沒有帶來失業(yè)率的惡化。

但是這種現(xiàn)象在今年發(fā)生了重大變化，今年以來的貝弗里奇曲線重新呈現(xiàn)斜向右下方的形態(tài)，那么美聯(lián)儲高息壓制勞動力需求的同時，會傳導(dǎo)至失業(yè)率的上升，這也就意味著，美聯(lián)儲無法在降通脹和穩(wěn)就業(yè)之間兼得。這就是美聯(lián)儲貨幣政策本次轉(zhuǎn)向的底層邏輯。

那么我們要再追問一個更深層次的問題，為什么美國的貝弗里奇曲線曾經(jīng)出現(xiàn)這么一段時期的垂直形態(tài)？筆者認(rèn)為，一個重要的原因是，非法移民的干擾。

疫情后，美國勞動力市場出現(xiàn)了一個非常顯著的變化，就是移民尤其是非法移民的大幅走高。

根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的最近估計，2023年和2024年凈移民到美國的人數(shù)均在330萬左右，這都比去年的估計高出約200萬人。總的來說，疫后凈移民人數(shù)大大高于疫前的趨勢。

下圖演示了CBO對美國整體人口增長的預(yù)測（深藍(lán)色線），并將其細(xì)分為自然增長，定義為扣除死亡人數(shù)的國內(nèi)出生人數(shù)（綠色條）和兩個凈國際移民（net international migration, NIM）組成部分：簽證和綠卡持有人（黃色條）和無證移民（淺藍(lán)色條）。

從上圖中可以看到，自2022年以后，美國凈流入移民主要是非法移民。非法移民在勞動力市場統(tǒng)計中有一個特點，就是一般只計入單位端統(tǒng)計，而不計入居民端統(tǒng)計，這是因為非法移民并不在居民調(diào)查的樣本中。

隨著非法移民源源不斷的進入就業(yè)市場，有助于降低職位空缺率，但是由于非法移民中的失業(yè)不計入失業(yè)率統(tǒng)計，所以失業(yè)率統(tǒng)計中并沒有體現(xiàn)。這就表現(xiàn)為貝弗里奇曲線的垂直下行。

當(dāng)非法移民的影響漸漸減弱，疊加美國勞動力市場的供需缺口逐漸收斂，勞動力市場達(dá)到均衡狀態(tài)。貝弗里奇曲線恢復(fù)正?；貞?yīng)上文就是難以兼得降通脹和穩(wěn)就業(yè)。

三、后續(xù)影響

從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲首次降息后，美聯(lián)儲降息直接傳導(dǎo)至短端利率，整體收益率曲線往往趨勢向下；美元指數(shù)的走勢并沒有一致的規(guī)律，與降息沒有絕對的關(guān)聯(lián)；美股可能在首次降息回落，但降息一段時間后通常重新上漲；黃金在降息前上漲的概率較大，但降息后的走勢不確定。

但顯然，美聯(lián)儲降息并不是影響大類資產(chǎn)走勢的唯一因素，甚至不是最重要的因素。大類資產(chǎn)走勢還受到經(jīng)濟基本面和通脹的影響。筆者在此要提示通脹可能不會太快回落的潛在風(fēng)險。

首先，不同的商品和服務(wù)分項，對利率的敏感度不同。根據(jù)美聯(lián)儲的近期研究（How Quickly Do Prices Respond to Monetary Policy?, Federal Research Bank of San Francisco），對利率高敏感的分項，價格已經(jīng)明顯的回落，剩下的都是對利率不太敏感的分項，這也意味著未來整體物價的回落可能更慢。

其次，財政政策對通脹有非常顯著的影響，尤其是減稅對通脹有顯著的抬升作用。目前兩黨的總統(tǒng)候選人都提出了不同層面的減稅方案，這可能蘊含著美國通脹的上行風(fēng)險。

美聯(lián)儲本次降息后，10年期美債收益率不下反上，也蘊含著對未來通脹的擔(dān)憂。

從對國內(nèi)影響看，美聯(lián)儲開啟降息周期，有望進一步減輕外匯流出壓力，并打開國內(nèi)貨幣政策空間。對國內(nèi)資金面利好，利好債券收益率下行，對A股影響偏中性，美聯(lián)儲預(yù)防式降息短期有助于改善A股流動性，但是中長期走勢還是取決于國內(nèi)經(jīng)濟基本面和調(diào)控政策。

從行業(yè)板塊看，“美聯(lián)儲降息+軟著陸”的組合，利好對外負(fù)債較多的行業(yè)，以及出口板塊。

而在美聯(lián)儲降息的同時，中美經(jīng)濟工作組在京舉行第五次會議，中美雙方經(jīng)濟相關(guān)部門基本上都參會，其中現(xiàn)任美聯(lián)儲國際金融部門主任貝絲·安妮·威爾遜也出現(xiàn)在會上。在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時間點，中美保持經(jīng)濟領(lǐng)域的密切溝通，有助于中美貨幣政策的及時溝通和協(xié)調(diào)，減輕美聯(lián)儲貨幣政策對中國的外溢效應(yīng)，維護中國經(jīng)濟和資本市場的穩(wěn)定運行。

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