（1）泡沫

泡沫是“動物精神”和樂觀情緒的體現(xiàn)，其本身并不一定是壞事，但必須得到控制。否則，泡沫的過度膨脹會扭曲經(jīng)濟(jì)資源的分配，從而造成破壞。房地產(chǎn)就是一個(gè)泡沫，它在推動中國達(dá)到中等收入水平和顯著提高生活水平方面起到了至關(guān)重要的作用。然而，這一泡沫在合適的時(shí)機(jī)沒有得到遏制（人們可能會聯(lián)想到20世紀(jì)80年代的日本或2005年左右的美國的類似疏忽）。

現(xiàn)在，迫在眉睫的是，在捅破這一泡沫的同時(shí)，避免新的泡沫形成。產(chǎn)能過剩表明現(xiàn)有的精英商業(yè)模式擁有過多的資源、金融渠道和體制特權(quán)，導(dǎo)致投資預(yù)期超前于實(shí)際需求。房地產(chǎn)行業(yè)是最大的此類累贅，并且鑒于其規(guī)模（占GDP的20%以上），房地產(chǎn)業(yè)可能需要五年左右的時(shí)間才能恢復(fù)供需平衡。

IMF的研究表明，“與疫情前的水平相比，新房開工量下降了60%以上，這種歷史性的快速下降只有在過去三十年各國所經(jīng)歷的最大規(guī)模的房地產(chǎn)行業(yè)蕭條中才有出現(xiàn)”，但另一方面，房價(jià)僅出現(xiàn)小幅下降，這部分原因是一些城市試圖通過對掛牌房屋設(shè)置指導(dǎo)價(jià)來控制房價(jià)下跌。隨著房地產(chǎn)泡沫逐漸消退，商業(yè)信心將受到抑制，經(jīng)濟(jì)增長速度將低于預(yù)期（每年大約會相對減少1%的增長率）。

視覺中國

幸運(yùn)的是，不同于日本，中國從未陷入金融市場的泡沫。此外，中國面臨的泡沫問題屬于，市場經(jīng)濟(jì)體系下都會普遍存在的經(jīng)典的資本主義產(chǎn)能過剩問題，解決這些問題有利于市場轉(zhuǎn)向生產(chǎn)力水平更高的商業(yè)模式。

（2）缺乏高端的金融服務(wù)

中國的精英金融商業(yè)模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于制造業(yè)。中國龐大的儲蓄沒有流向股市，中小企業(yè)也很難獲得融資。風(fēng)險(xiǎn)資本現(xiàn)在主要由國有實(shí)體主導(dǎo)。如果沒有金融自由化和外部的專業(yè)知識，這將繼續(xù)成為中國經(jīng)濟(jì)的軟肋。

另一方面，金融的開放可能會使中國暴露于外部沖擊之中。穩(wěn)定性（避免泡沫）和價(jià)值創(chuàng)造（有效的資本分配）之間的這種兩難權(quán)衡，在這十年內(nèi)恐怕將無法得到解決。中國正在推動資本市場改革，重點(diǎn)是簡化制度基礎(chǔ)。這包括加強(qiáng)上交所的科創(chuàng)板（以納斯達(dá)克為樣板），為中國的技術(shù)驅(qū)動企業(yè)提供支持，同時(shí)承諾支持上海建設(shè)服務(wù)于國內(nèi)和國際金融需求的金融中心。

（3）風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

中國歷來傾向于避免企業(yè)倒閉。盡管一些公司出現(xiàn)了倒閉，但破產(chǎn)潮尚未真正開啟，經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)正在逐步改善。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》2023年曾提出了“中國經(jīng)濟(jì)低迷，為什么沒有幾家企業(yè)倒閉？”這樣的疑問，指出“政府不愿公司走向破產(chǎn)的主觀傾向是抑制增長的另一個(gè)因素”，強(qiáng)調(diào)中國政府實(shí)際上有更多的工作需要去做。政府改變這種傾向的弊端使私營部門的融資將變得更加困難，并且隱含于國家擔(dān)保中的道德風(fēng)險(xiǎn)必須逐步消除。

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息的生成是中國面臨的重要結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。總而言之，中國的風(fēng)險(xiǎn)管理路徑應(yīng)當(dāng)是為企業(yè)創(chuàng)造調(diào)整和轉(zhuǎn)型的條件（正如我們在房地產(chǎn)和制造業(yè)中所看到的），而非簡單地讓企業(yè)倒閉。

（4）去杠桿

新加坡通過大量政府債務(wù)（約占GDP的150%，高于瑞士的17%和美國的110%，World Bank 2024c）實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。雖然債務(wù)本身并不是問題，但某些行業(yè)應(yīng)縮小其規(guī)模并減輕相應(yīng)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。不過，資本依然需要被有選擇性地分配到能夠創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)中，從而支持經(jīng)濟(jì)的增長。

原則上，這些企業(yè)可以是中國的民營企業(yè)或國有企業(yè)，但要優(yōu)先考慮前者，因?yàn)樗鼈儾簧婕皟r(jià)值轉(zhuǎn)移。盡管中國的債務(wù)市場仍然與外部資本市場波動有所隔離，但是除非金融部門進(jìn)一步開放，否則海外資本及其相關(guān)的專業(yè)知識將無法有效助力中國的增長。

（5）國有企業(yè)

中國的國有企業(yè)（頭部的資產(chǎn)回報(bào)率為1.5%，民營同行為3.9%）創(chuàng)造的價(jià)值可能少于美國（6.7%）、德國（2.6%）和瑞士（6.3%）企業(yè)。不過，在這個(gè)變化莫測的世界，國有企業(yè)提供了某種必要的穩(wěn)定性。將國家資源分配到國有企業(yè)可能比分配到政府支出中更有效率。但是，國有企業(yè)創(chuàng)造出來的價(jià)值是否令人滿意呢？難說。

根據(jù)黨的二十屆三中全會《決定》，楊瑞龍指出了這一困境的解決方案。他認(rèn)為中國打算做大做強(qiáng)國有資本和企業(yè)；但同時(shí)，并不打算讓國企在每個(gè)行業(yè)都處于“主導(dǎo)地位”，而要求國企“集中”于戰(zhàn)略性行業(yè)，這也意味著它們應(yīng)該退出其他領(lǐng)域，為民營企業(yè)讓路。張軍教授進(jìn)一步指出，國企的問題不在于所有權(quán)或管理問題——這是可以通過高質(zhì)量的高管和人力資源解決的——而在于權(quán)力：“促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，關(guān)鍵在于約束濫用權(quán)力”。

在精英質(zhì)量指數(shù)（EQx）中，有一個(gè)子指數(shù)是“權(quán)力”，很少有國家如中國這樣在“經(jīng)濟(jì)權(quán)力”指數(shù)的三大支柱上分布得如此不均：某些公司能夠在行業(yè)中占據(jù)極高的主導(dǎo)地位（這一分項(xiàng)上中國在151個(gè)國家中排第104位），在行業(yè)聯(lián)盟和壟斷程度方面它們也具有一定的優(yōu)勢（排名第67位），尤其是大國企。幸運(yùn)的是，中國在熊彼特式的創(chuàng)造性破壞方面表現(xiàn)出色，在151個(gè)國家中排名第10位。如果能夠限制某些精英商業(yè)模式的權(quán)力，中國的創(chuàng)業(yè)精神將會進(jìn)一步增強(qiáng)。

圖 3 中國在經(jīng)濟(jì)權(quán)力指數(shù)領(lǐng)域及其三大支柱的排名（樣本中含151個(gè)國家）

來源：Casas-Klett & Cozzi, 2024, 第73頁, https://papers.ssrn.com/sol 3/papers.cfm?abstract_id=4779686>

（6）不平等

中等收入陷阱是眾所周知的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。要成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，需要通過制度認(rèn)可的方式獲取特權(quán)或資源，形成價(jià)值創(chuàng)造的引擎。這樣的精英商業(yè)模式意味著不平等，但在成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之前，一國難以在消滅不平等的情況下實(shí)現(xiàn)增長。然而，不平等本身并不會導(dǎo)致增長，關(guān)鍵是要確保資源流向能夠創(chuàng)造價(jià)值和增長的群體。

（7）人口下降

這個(gè)問題影響的是消費(fèi)，而非環(huán)境或生產(chǎn)力。例如，韓國人口已經(jīng)停滯了幾十年，但工業(yè)產(chǎn)出大幅增長。許多中國人會提早退休（女性55-58歲、男性63歲），這也正常，因?yàn)樗麄兡菚r(shí)對價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)較低。因此，即便人口下降，生產(chǎn)性勞動力的增加將帶來某種形式的人口紅利。不過，需求總量的下降幅度也是一個(gè)重要的問題。

 圖 4 中國在精英質(zhì)量指數(shù)及4個(gè)指標(biāo)中的排名（樣本中含151個(gè)國家）

來源：Casas-Klett & Cozzi，2024，第73頁, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cf m?abstract_id=4779686

（8）“動物精神”

反映個(gè)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)決策意愿的情緒指標(biāo)，近年來這一指標(biāo)停滯不前，甚至出現(xiàn)了緩慢且穩(wěn)定的下降，這在股票市場或“現(xiàn)在中國年輕人追求的是工作穩(wěn)定和安全”的事實(shí)中可以看出來。雖然過度的樂觀情緒會引發(fā)泡沫，但缺乏風(fēng)險(xiǎn)偏好則會讓一切都減緩下來。這個(gè)世界上沒有能夠憑空產(chǎn)生信心的魔法。

中國人曾經(jīng)是冒險(xiǎn)者，但如今抵押貸款或孩子的教育負(fù)擔(dān)，讓很多中青年人不堪重負(fù)，企業(yè)則面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管和激烈的競爭壓力。如何讓中國重新成為一個(gè)充滿大膽自信創(chuàng)業(yè)者、消費(fèi)者的國家，這是一個(gè)問題，并且這個(gè)問題沒有簡單的答案：任何解決方案都不得不處在個(gè)體利益、心理和文化多重因素的動態(tài)交匯點(diǎn)上。

黨的二十屆三中全會《決定》明確指出，國家將保護(hù)產(chǎn)權(quán)，并且所有所有制形式都將受到相同的約束。此外，《決定》還強(qiáng)調(diào)了應(yīng)通過正確的法律程序解決經(jīng)濟(jì)糾紛。更重要的是，市場的進(jìn)入和退出門檻被降低，將“完善市場準(zhǔn)入制度，優(yōu)化新業(yè)態(tài)新領(lǐng)域市場準(zhǔn)入環(huán)境”，同時(shí)，“健全企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制，探索建立個(gè)人破產(chǎn)制度，推進(jìn)企業(yè)注銷配套改革，完善企業(yè)退出制度”。眾所周知，企業(yè)退出越容易，進(jìn)入市場的就會越多。