提問：8月美國通脹略高于預(yù)期，顯示通脹具有粘性，您認(rèn)為這一現(xiàn)象背后主要有哪些因素支撐？目前來看，通脹見頂了嗎？如何看待未來一個階段美國的通脹形勢和中長期通脹中樞的變化？美國真的還能回到2%的通脹率嗎？

羅奇：“略高”這個說法還是低估了8月美國令人失望的通脹表現(xiàn)。5、6月美國通脹經(jīng)歷了極其迅速的增長，相比起來，8月通脹確實僅“略高于”7月，但依然遠(yuǎn)高于大部分分析師和市場人士的預(yù)測——此前，人們曾預(yù)計會出現(xiàn)連續(xù)大幅下滑。

與前幾個月一樣，8月的通脹表現(xiàn)令人失望。個人消費(fèi)支出（PCE）總平減指數(shù)上升0.3%，核心PCE平減指數(shù)——長期以來美聯(lián)儲最喜歡的通脹指標(biāo)——攀升0.6%。

與去年同期相比，8月美國核心PCE平減指數(shù)加速升至4.9%（7月為4.7%），而不是像大多數(shù)人預(yù)期的那樣下降。這些數(shù)字確實仍然低于3月的峰值，但只關(guān)注“通脹峰值”會導(dǎo)致我們忽視美國通脹問題最關(guān)鍵的一個方面：雖然3月美國通脹確實很可能已經(jīng)達(dá)到峰值，但比起這個，達(dá)峰后的通脹回落軌跡要重要得多，而3月以后的通脹回落速度非常緩慢。

事實證明，美國當(dāng)前這種長期、廣泛的通脹極其棘手，因此，美聯(lián)儲想回到2%的通脹目標(biāo)水平會是一個非常漫長、艱難的過程。所謂的通脹“達(dá)峰”的說法其實就是變相地說“通脹是暫時的”，未來將證明這是一個重大錯誤。

美聯(lián)儲主席：將繼續(xù)提高利率 直到通脹緩解。圖源：視覺中國

提問：聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上調(diào)至3.00-3.25%，您對四季度和未來一年美聯(lián)儲加息和縮表節(jié)奏，以及聯(lián)邦基金利率的峰值有何展望？

羅奇：美國當(dāng)前的名義聯(lián)邦基金利率（FFR）為3.1%，仍比整體CPI通脹率三個月來的均值8%低整整5個百分點(diǎn)。

這提出了一個重要的問題：在判斷貨幣政策立場時，我認(rèn)為更重要的是關(guān)注整體通脹，而不是核心通脹。關(guān)注核心通脹就意味著假設(shè)一些主要的價格沖擊都是暫時性的，像美聯(lián)儲主席鮑威爾之前做的那樣。

在上世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲原主席Arthur Burns——也是我的第一任老板——就曾反復(fù)忽視一系列短暫價格沖擊，最終釀成大錯。

而時至今日，美聯(lián)儲還在重復(fù)著這個錯誤，在分析時剔除所謂的一次性或者說特殊的因素，只關(guān)注核心通脹率，而實際情況遠(yuǎn)比這個指標(biāo)所顯示的要棘手得多。美聯(lián)儲和市場都低估了價格壓力的擴(kuò)散以及在此背景下重回2%目標(biāo)通脹水平所需要的貨幣緊縮力度。

鮑威爾表示，為遏制通脹壓力，美國須采取“限制性”（restrictive）貨幣政策?；谡wCPI的中性政策利率——即1960-2021年間實際聯(lián)邦基金利率的均值——為1.1%。

所謂的“限制性”利率肯定要高于中性利率，這里為了便于討論，我們姑且假設(shè)實際聯(lián)邦基金利率至少要到2%。但是，美國當(dāng)前的實際聯(lián)邦基金利率為-5%，甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到中性利率，更不用說限制性的利率了。

如果我們假設(shè)當(dāng)前的通脹回落軌跡最終會比預(yù)計拉得更長，我估計名義聯(lián)邦基金利率可能得升到5-6%的區(qū)間才能達(dá)到“限制性利率”的標(biāo)準(zhǔn)。這意味著，從目前的利率水平來看，美聯(lián)儲可能才打贏了這場抗通脹斗爭的一半。

提問：您如何看待本輪加息對美國經(jīng)濟(jì)的影響？如何展望美國的經(jīng)濟(jì)前景？美聯(lián)儲是否低估了經(jīng)濟(jì)衰退和勞動力市場崩潰的可能性？

羅奇：美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯放緩，但至今尚未陷入衰退，從高度緊俏的勞動力市場也可見一斑。2022年上半年，美國實際GDP連續(xù)兩個季度下降。盡管很多人將此和過去的經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系起來，但目前來看，這依然是技術(shù)性的，并不代表美國經(jīng)濟(jì)一定會陷入大規(guī)模周期性衰退。

不過，如果我對于美聯(lián)儲為控制通脹而所需落實的加息幅度估計準(zhǔn)確，那么在2023年，美國經(jīng)濟(jì)很可能無法避免衰退。我們都知道，貨幣政策對于實體經(jīng)濟(jì)的沖擊存在一個很長的滯后期，往往在12-18個月之間。我自己的研究顯示，實際利率的變化對于評估貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊非常關(guān)鍵。

基于此，結(jié)論已經(jīng)非常明了：美聯(lián)儲已經(jīng)釋放信號表明將從歷史性的大規(guī)模貨幣寬松轉(zhuǎn)向更加限制性的政策立場。這基本上已經(jīng)相當(dāng)于一場大規(guī)模的范式轉(zhuǎn)換。過去三次美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議上連續(xù)加息75個基點(diǎn)，已經(jīng)是1982年初（保羅·沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲的時代）到現(xiàn)在為止最大幅度的貨幣緊縮了。

在政策利率達(dá)到限制性的水平之前，美聯(lián)儲可能還要再進(jìn)行幾次加息，最終導(dǎo)致的范式轉(zhuǎn)換或?qū)o比劇烈，也正是這點(diǎn)讓我相信美國經(jīng)濟(jì)將在2023年不可避免地陷入衰退。

提問：您對美元指數(shù)未來走勢如何展望？強(qiáng)勢美元將對非美元國家和全球市場帶來哪些放大效應(yīng)和外溢風(fēng)險？

羅奇：這個問題非常重要，我試著回答。兩年多前，我曾警告美元可能會崩潰，但結(jié)果和我想的大相徑庭——美元不僅沒有暴跌，反而節(jié)節(jié)高升。因此，我現(xiàn)在對于貨幣方面的預(yù)測非常謹(jǐn)慎。

我當(dāng)時預(yù)測美元崩潰有三個原因：美國劇增的經(jīng)常賬戶赤字、當(dāng)時非常消極的美聯(lián)儲、以及那時我們對其他貨幣過度消極的判斷，尤其是歐元、人民幣以及墨西哥比索和加拿大元（《北美自由貿(mào)易協(xié)定》除美國外的兩方）。雖然當(dāng)時美國經(jīng)常賬戶赤字確實持續(xù)擴(kuò)大，但事實證明，至少迄今為止，這點(diǎn)并不重要。

美聯(lián)儲當(dāng)然也已經(jīng)幡然醒悟，積極牽頭應(yīng)對美國嚴(yán)峻的通脹形勢，這是推高美元的決定性因素。如上所述，我推測美聯(lián)儲為了達(dá)到控制通脹的目的，還要以超出市場預(yù)期的幅度繼續(xù)收緊貨幣政策。

事后反思我之前對美元的錯誤預(yù)測，這次我認(rèn)為，美元還會繼續(xù)保持強(qiáng)勢。不過鑒于我過去糟糕的預(yù)測，我必須強(qiáng)調(diào)我的結(jié)論可能未必準(zhǔn)確。強(qiáng)勢美元的外溢效應(yīng)不言而喻。

隨著美元攀升，其他國家貨幣貶值，但其（出口）競爭力也隨之得到了增強(qiáng)。（更主要的）問題來自于債務(wù)償還壓力，尤其是已經(jīng)債臺高筑的新興市場經(jīng)濟(jì)體，包括已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約的斯里蘭卡、黎巴嫩、贊比亞，全球一向“最受歡迎的潦倒國家”阿根廷，以及債務(wù)違約已現(xiàn)端倪的孟加拉國和巴基斯坦。