自今年3月19日站上103開始，美元指數(shù)就開啟回調(diào)模式，五個月來已跌去近11%。8月18日甚至一度下探至92.123，創(chuàng)下近兩年來新低。這一過程與美國疫情發(fā)展歷程大致同步。

3月初，當病毒從亞洲蔓延至全球，股市、匯市、債市無一幸免。就在美股遭遇10天4次熔斷，全球金融市場一片凄風苦雨之時，美聯(lián)儲與美財政部聯(lián)手，王牌相繼而出，無限量QE、2萬億美元救助計劃、緊接著又是2.3萬億美元……金融市場那顆心終于被穩(wěn)住，接著就是一輪輪股市新高。

但彈藥總會打光，美國政府不得力的疫情應對，讓確診數(shù)量每天以萬計增加。即便是最樂觀的經(jīng)濟學家也認為，疫情帶來的經(jīng)濟陣痛最快也要持續(xù)到今年底。失業(yè)人數(shù)在攀升，疫情還在多個州持續(xù)蔓延，而國會兩黨依然在為新一輪救助方案爭執(zhí)不下，市場終究還是失望了。

投資者選擇賣出美元。7月，美元指數(shù)下跌了4.4%，創(chuàng)下過去10年來最高跌幅。8月19日，美元指數(shù)跌至最低92.1508。

作為全球頭號貨幣，美元的持續(xù)貶值對于全球貨幣體系來說意味著什么？目前美元指數(shù)在92附近徘徊，未來是否會繼續(xù)下跌？如果進一步下跌，對中國以及全球金融市場會產(chǎn)生何種影響？

帶著種種問題，我們專訪了摩根士丹利亞洲區(qū)前主席、耶魯大學高級研究員斯蒂芬·羅奇。他認為，本輪美元下跌除了受一些短期交易方面的因素影響外，還有三個主要原因：一是美國宏觀經(jīng)濟失衡已經(jīng)十分嚴重；二是美國已經(jīng)放棄了全球領(lǐng)導角色；三是歐元崛起。

斯蒂芬·羅奇在CF40國際交流晚餐會上發(fā)言 

美元在未來幾年將出現(xiàn)重大調(diào)整 可能會下跌35%

Q：7月美元指數(shù)下跌了4.4%，創(chuàng)下過去10年來的最高跌幅，原因是什么？您從6月就指出美元會貶值，當時您提出此判斷的依據(jù)是什么？

Stephen Roach：除了一些短期交易方面的因素，我認為近期美元指數(shù)下跌原因主要有三個。

首先，美國宏觀經(jīng)濟失衡問題已經(jīng)十分嚴重。在新冠疫情爆發(fā)前的第一季度，美國國內(nèi)凈儲蓄率僅占國民收入的2.9%，不到1960年—2005年歷史平均水平（7%）的一半。由于預算赤字激增，美國國內(nèi)凈儲蓄率（包括經(jīng)資本折舊調(diào)整后的企業(yè)、個人和政府部門的儲蓄）正急劇下降至負值，這將導致美國經(jīng)常賬戶赤字再創(chuàng)新高，并打破2005年-6.3%的紀錄。當經(jīng)常賬戶赤字急劇惡化時，作為一種穩(wěn)定機制，各國貨幣都會做出相應調(diào)整。美國當然也不例外。

第二，美國已經(jīng)放棄了它的全球領(lǐng)導角色。遺憾的是，美國最近在去全球化、“脫鉤論”，以及對中國征收關(guān)稅等貿(mào)易保護主義政策方面走在了前面。美國主動削弱了自身對世界貿(mào)易組織、世界衛(wèi)生組織以及北約聯(lián)盟等全球性機構(gòu)的支持，同時也損害了與加拿大和歐洲盟友的關(guān)系。與其他國家相比，我們在遏制新冠病毒方面做得是全世界最差的，這一點對于評估貨幣風險非常重要。與此同時，美國也正面臨著系統(tǒng)性的種族主義問題。美國一直看上去比其他國家更加優(yōu)越，但現(xiàn)在并非如此。

第三個原因是歐元。人們經(jīng)常問我，未來哪個貨幣將走強？我認為會是歐元。它現(xiàn)在已經(jīng)有所升值。但與被高估的美元不同的是，歐元是被低估的（美元目前仍較2011年低點高出約30%）。坦率地說，我一直對歐洲貨幣聯(lián)盟的未來持懷疑態(tài)度，因為他們沒有一個泛歐洲的財政政策來支持這個聯(lián)盟。但當?shù)貢r間7月21日，經(jīng)過激烈的談判，歐洲領(lǐng)導人就“歐盟下一代”全面復興計劃（Next Generation EU Fund）達成了協(xié)議。這一計劃提供了一個泛歐洲的財政政策，也包含成員國發(fā)行主權(quán)債券進行融資的條款。就像在主權(quán)債務危機期間，歐洲央行表示將“不惜一切代價”拯救歐元一樣，這次歐洲政治領(lǐng)導人采取行動，開始解決歐洲經(jīng)濟與貨幣聯(lián)盟長期缺失的財政聯(lián)盟問題，讓我們所有人（包括我自己）都感到意外。

因此，由于美國宏觀經(jīng)濟失衡、全球領(lǐng)導力的喪失以及歐元走強這三個原因，我認為美元在未來幾年將出現(xiàn)重大調(diào)整，可能會下跌35%（按實值計算），而現(xiàn)在正處于這一調(diào)整過程的早期階段。這一點很快就會得到證明。

值得注意的是，美元的貶值可能會在相對較短的時間內(nèi)發(fā)生，而不是在較長時間內(nèi)發(fā)生（10年或更長時間）。我認為，這次美元的下降將會是一個簡短但密集的過程，因為新冠病毒加速了很多事情的發(fā)生。全球經(jīng)濟在兩個月內(nèi)戛然而止，我認為外匯市場也可能如此。美國的經(jīng)常賬戶赤字可能會在很短的時間內(nèi)創(chuàng)下新的紀錄——在我看來，這是影響美元走勢的一個關(guān)鍵因素。

Q：下一步影響美元走勢的決定性因素有哪些？

Stephen Roach：這個問題的答案在第一個問題中已經(jīng)提到。我認為決定性的因素是，折舊調(diào)整后的美國國內(nèi)儲蓄率到今年年底可能將大幅下降為負，并且在2021年進一步下降。這是一件很嚴重的事情。因為這意味著我們正在消耗美國未來經(jīng)濟增長所需的儲蓄。沒有儲蓄的經(jīng)濟如何增長？

以中國為例。中國有大量儲蓄，有人會說你們儲蓄得太多了，但這些儲蓄可以為生產(chǎn)力、基礎(chǔ)設(shè)施和人力資本投資的增長提供資金。因此要想做到這些，美國需要提高儲蓄。美國現(xiàn)在有很多嚴峻的問題需要利用儲蓄解決。因此，當儲蓄率很明顯將進入負值區(qū)間時，我認為美元的跌勢將加速?，F(xiàn)在仍然只是一種預測，因為我們還沒有實際數(shù)據(jù)來支持這一點。

本輪下跌與過去有何不同？

Q：美國過去在1985-1988，2002-2004，2009-2011三個時間段都曾發(fā)生過美元指數(shù)大幅下跌的情況。您分析，本輪美元指數(shù)下跌與過去有何不同？

Stephen Roach：美元確實也經(jīng)歷過類似的下降。上世紀70年代，美元指數(shù)下跌了33%；上世紀80年代中期，再次下跌33%；在21世紀初，下降了28%。因此，我認為美元指數(shù)將下跌35%，與美元之前的疲軟時期相比，并不意外。35%的下降幅度的確很大，但我們已經(jīng)有先例，在過去50年里已經(jīng)發(fā)生過幾次。

顯然，每次下跌都發(fā)生在不同的歷史時期。上世紀70年代，美元貶值發(fā)生在美國通脹急劇加速的時期，而美聯(lián)儲無力或不愿將利率提高到足以控制通脹的水平。因此，經(jīng)通脹調(diào)整后的實際利率進入了負值區(qū)間，對美元根本起不到支撐作用。

1980年代中期，1985年9月美國與日本、聯(lián)邦德國、法國、英國簽訂《廣場協(xié)議》后，各國協(xié)調(diào)行動，在國際貨幣市場上進行積極干預，使得當時被嚴重高估的美元貶值。與此同時，日元大幅升值，這是導致80年代中期美元下跌的主要因素。

對于21世紀初美元下跌的原因，一直以來人們有分歧，但多數(shù)人認為，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲在很長一段時間內(nèi)維持非常寬松的貨幣政策是主要因素。

由此可以看出，每次美元下跌的背景都不同。在2008年至2009年全球金融危機最嚴重的時候，美元作為一種所謂的安全資產(chǎn)而受益——這一特征在之前發(fā)生過的危機中也曾出現(xiàn)。一開始，美元是升值的，但危機結(jié)束后，美元便開始下跌。我認為這點與本次新冠疫情中出現(xiàn)的情況十分相似。今年3月，當世界經(jīng)濟突然暫停時，美元應聲上漲，但隨后幾個月，美元就持續(xù)大幅下跌。