【文/盛思鑫】

最近一段時(shí)間，證券市場(chǎng)各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)爆出不少問(wèn)題，涉及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券分析師等等。事實(shí)上，這些問(wèn)題不僅在中國(guó)是老問(wèn)題，在全球范圍內(nèi)也不是什么新問(wèn)題。

早在2006年，美國(guó)哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授約翰·科菲就撰寫(xiě)了《守門(mén)人》一書(shū)，指出美國(guó)證券市場(chǎng)的各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)作為投資者的“守門(mén)人”，如果提供的信息有誤甚至是虛假的，那么將會(huì)誤導(dǎo)投資者的決策；如果這種失職是普遍存在的，將會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的市場(chǎng)危機(jī)。

2008年的全球金融危機(jī)很快便印證了科菲教授的這一重要觀點(diǎn)。遺憾的是，科菲教授只是指出了問(wèn)題，并沒(méi)有從理論上提出解決辦法，因此美國(guó)金融市場(chǎng)的守門(mén)人問(wèn)題至今依然存在。

從我國(guó)治理證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的思路來(lái)看，將守門(mén)人問(wèn)題主要?dú)w結(jié)為缺乏獨(dú)立性和道德自律。但是這樣的歸因似是而非，因此不可能提出有效的解決方案。

守門(mén)人服務(wù)對(duì)象錯(cuò)位

有關(guān)守門(mén)人的獨(dú)立性問(wèn)題，筆者2015年出版的專(zhuān)著《誰(shuí)在誤導(dǎo)你的決策：無(wú)處不在的守門(mén)人》曾有論述，守門(mén)人作為用戶與被評(píng)價(jià)對(duì)象之間的中介，天生就不是獨(dú)立的，因?yàn)樗響?yīng)是為用戶服務(wù)的。但在證券市場(chǎng)中，守門(mén)人卻是為其評(píng)價(jià)的公司服務(wù)，后者通常為前者的服務(wù)買(mǎi)單。作為用戶的投資者，其利益反倒常常被守門(mén)人忽視。

從表面上看，這似乎是守門(mén)人缺乏獨(dú)立性的問(wèn)題，但實(shí)質(zhì)上是守門(mén)人服務(wù)對(duì)象錯(cuò)位的問(wèn)題。這種錯(cuò)位是如何造成的呢？從根本上來(lái)說(shuō)，是因?yàn)槭亻T(mén)人自身的利益受制于他所做出的評(píng)價(jià)結(jié)果以及被評(píng)價(jià)的公司。

以債券信用評(píng)級(jí)為例，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收益來(lái)自于其所評(píng)價(jià)的債券發(fā)行機(jī)構(gòu)，并非來(lái)自于債券投資者。按照“誰(shuí)付費(fèi)對(duì)誰(shuí)負(fù)責(zé)”的市場(chǎng)原則，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，進(jìn)行信用評(píng)價(jià)時(shí)不可避免的會(huì)受到付費(fèi)公司的影響。為了債券發(fā)行成功，公司也會(huì)傾向于聘請(qǐng)那些在信用評(píng)價(jià)方面有“彈性”的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。如此一來(lái)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就較容易受付費(fèi)公司的影響，傾向于將公司而非用戶（投資者）當(dāng)作服務(wù)對(duì)象，從而也會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象發(fā)生。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所面臨的壓力與問(wèn)題也與債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)類(lèi)似。換言之，現(xiàn)有的市場(chǎng)規(guī)則使得各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)不太容易堅(jiān)持監(jiān)管部門(mén)所要求的“獨(dú)立性”原則。

資料圖：視覺(jué)中國(guó)

守門(mén)人和用戶間難以建立有較強(qiáng)約束力的契約

有關(guān)道德自律問(wèn)題，從守門(mén)人理論的視角來(lái)看，指的是市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)罔顧用戶利益，濫用其守門(mén)人地位及信息優(yōu)勢(shì)，為了自身利益去影響市場(chǎng)。最近爆出有證券分析師先行建倉(cāng)，而后在證券電視節(jié)目中公開(kāi)推薦，然后高位賣(mài)出獲取暴利的行為，即屬于這種情形。這類(lèi)問(wèn)題實(shí)際上是上述獨(dú)立性問(wèn)題的另一個(gè)方面，之所以會(huì)發(fā)生，很重要的一個(gè)原因是守門(mén)人在對(duì)公司進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，這類(lèi)評(píng)價(jià)結(jié)果的用戶往往是不明確的，因此守門(mén)人和評(píng)價(jià)結(jié)果的用戶之間難以建立有較強(qiáng)約束力的契約。

此外，守門(mén)人在占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也缺乏較為有效的市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制去維護(hù)潛在用戶的利益。換句話說(shuō)，盡職盡責(zé)的守門(mén)人并沒(méi)有因?yàn)槠洹暗赖隆倍谑袌?chǎng)上發(fā)展得更好，而且他們也不知道誰(shuí)將會(huì)從其工作中受益或是受害，加上違法的成本較小以及被發(fā)現(xiàn)的可能性不大，守門(mén)人普遍缺乏對(duì)用戶的責(zé)任感。在這種商業(yè)環(huán)境下，守門(mén)人很難做到道德自律。