資本市場

發(fā)展資本市場是改善金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題的另一重要方面。政治局會議強調(diào)建立規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度。資本市場有活力、有韌性的前提，就是規(guī)范、透明，讓信息披露、市場約束有效發(fā)揮作用。具體而言，就是要做到“把好市場入口和市場出口兩道關(guān)”、“加強對交易的全程監(jiān)管”兩個方面。

第一個方面，上市和退市制度是資本市場制度建設(shè)的基礎(chǔ)。過去很多年，受益于經(jīng)濟高增長的一大批優(yōu)秀公司由于種種制度限制，未能在A股上市，不得不遠走海外；與此同時，一批應該退市的公司卻遲遲不能退出去，反而造成了賣殼炒殼等不正?，F(xiàn)象。近些年，政策部門一直在強調(diào)完善股票的市場化發(fā)行、退市制度，現(xiàn)在的“科創(chuàng)板+注冊制”可以說是這方面探索的重要成果。目前，科創(chuàng)板的正式規(guī)則已經(jīng)落地，不盈利的、同股不同權(quán)的科創(chuàng)企業(yè)可以上市，我們還看到更加嚴格的退市制度。當然，萬事開頭難，在科創(chuàng)板落地的過程中可能還會遇到一些問題、甚至是一些難以預測的問題。但是，只要堅持穩(wěn)健的原則、堅持正確的方向，科創(chuàng)板可以引領(lǐng)整個股票市場的改革與發(fā)展。

第二個方面是加強對交易的全程監(jiān)管。資本市場發(fā)展相對滯后，除了路徑依賴、上市發(fā)行、交易制度等因素，最關(guān)鍵的還是中小股東的合法權(quán)益無法得到有效保護。市場機制之所以能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效配置，根本原因在于優(yōu)勝劣汰。如果沒有嚴格的造假懲罰，守法企業(yè)在造假企業(yè)的競爭優(yōu)勢下很可能淪為弱勢企業(yè)，導致劣幣驅(qū)逐良幣的問題，是一種逆向選擇。美國資本市場的一個競爭力就體現(xiàn)在嚴厲的造假懲罰上，集體訴訟制度之下，造假企業(yè)和大股東面臨的不只是巨額的金錢懲罰，甚至有牢獄之災。我國的情況是大股東造假成本很低、收益巨大，資本市場違法違規(guī)的問題十分嚴重。未來值得關(guān)注的是如何落實解決金融領(lǐng)域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低的問題。 

總量

規(guī)范增量、化解存量

我國的金融總量太大、價格太貴，這一問題無論是對金融風險還是收入分配，都帶來了較大的負面影響，不符合經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求。

我國的金融體量太大，一個體現(xiàn)是金融行業(yè)附加值占GDP的比例高，甚至高于金融業(yè)發(fā)達的美國；另一個體現(xiàn)是非金融非政府部門也就是企業(yè)和家庭部門高負債率，高杠桿要么帶來金融風險，要么靠政府信用擔保不斷新增融資來防止大量違約。在后一種情況下，雖然金融風險在一段時間不是問題，但帶來收入分配的扭曲。企業(yè)和家庭部門負債多、利率高，對應的是金融部門收益高，其在國民收入分配中占比高。對于金融服務實體經(jīng)濟，究竟怎么服務有不同解讀，但最終結(jié)果不應該是金融在國民收入分配中比例不斷上升。

圖片來源/攝圖網(wǎng)

中國的金融為什么體量大、價格貴，存在一定的普遍性規(guī)律。過去幾十年全世界都面臨類似問題，體現(xiàn)在金融行業(yè)產(chǎn)出越來越高，也就是信貸量越來越大，但價格沒有下來，融資成本也就是存貸利差沒有明顯降低。這背后的普遍性原因是，金融行業(yè)是特殊行業(yè)，它的產(chǎn)出是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的。沒有一個實體行業(yè)具備金融行業(yè)的優(yōu)勢，比如汽車，人們對汽車的需求有限，汽車產(chǎn)量多了之后，價格自然會降下來。

需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機制。一是要靠市場化、市場競爭機制的約束，金融機構(gòu)壞賬多了就應該破產(chǎn)，但市場紀律約束在現(xiàn)實中難以到位，因為金融穩(wěn)定具有社會性、系統(tǒng)性含義，不只是中國，美國的市場化程度比中國高但也難以完全靠市場紀律約束。市場約束不到位怎么辦？要靠供給端加強監(jiān)管、規(guī)范經(jīng)營來實現(xiàn)?；仡欉^去十年甚至更長時間，金融監(jiān)管不到位、監(jiān)管效率低是一個很大的問題。以2017年全國金融工作會議為標志，加強金融監(jiān)管迎來新篇章。

規(guī)范增量：加強監(jiān)管

就加強監(jiān)管和規(guī)范經(jīng)營而言，最近的政治局集體學習在三個方面的表述值得關(guān)注。

第一是宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管兩手抓、兩手硬。我們過去的監(jiān)管主要是對機構(gòu)的監(jiān)管，實際上宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管都不到位。2017年加強金融監(jiān)管以后，央行的宏觀審慎管理職能得到明確和強化，行為監(jiān)管在新的銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的架構(gòu)下也得到強化。宏觀審慎管理的優(yōu)勢在于以防控系統(tǒng)性風險為導向，注重宏觀經(jīng)濟、資產(chǎn)價格和金融風險之間的聯(lián)系，但正因為這樣其操作也容易受經(jīng)濟周期調(diào)控的影響。

第二是加強基層金融監(jiān)管力量、強化地方監(jiān)管責任。過去幾年金融創(chuàng)新帶來的問題在基層的金融機構(gòu)尤其突出，比如P2P平臺的問題，實際上是和基層監(jiān)管不到位，地方金融辦的角色沖突——發(fā)展金融和金融監(jiān)管的沖突是有關(guān)系的。加強基層金融監(jiān)管要求制度層面包括機構(gòu)設(shè)置的改革，下一步如何落實是值得關(guān)注的問題。