美國(guó)和日本債多不愁？

觀察者網(wǎng)：簡(jiǎn)單從2001年這一輪來(lái)看，在美國(guó)財(cái)政赤字這樣一個(gè)背景下，美國(guó)能夠肆意花錢(qián)，將債務(wù)積累到現(xiàn)在31.4萬(wàn)億美元這么大的規(guī)模，債多不愁，是不是跟美元作為布林頓森林金融體系的主導(dǎo)貨幣優(yōu)勢(shì)有關(guān)？比如美國(guó)能夠執(zhí)行超大規(guī)模的量化寬松，自己發(fā)自己買(mǎi)：財(cái)政部發(fā)債，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)，其他國(guó)家由于各種需求也要購(gòu)買(mǎi)美債；還有一個(gè)高債務(wù)GDP比例的國(guó)家是日本，好像也不愁。但是有一些國(guó)家比如希臘、斯里蘭卡，阿根廷、贊比亞等等，一旦出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，就可能是致命性的。

胡捷：其實(shí)從根本的邏輯上講，任何一個(gè)國(guó)家的財(cái)政部都必須做到財(cái)政平衡。如果是債務(wù)負(fù)擔(dān)太重，即便是美國(guó)，也可能面臨一個(gè)難以收拾的局面，所以它還是會(huì)愁的。

為什么日本的債務(wù)占GDP比例高達(dá) 220%，比美國(guó)的120%更夸張，但日本卻不太愁呢？因?yàn)槿毡镜睦蕩缀踅咏?，所以它每年的付息壓力是比較小的，利息占GDP的比例大概是千分之二，非常低。

美國(guó)會(huì)在什么時(shí)候開(kāi)始發(fā)愁呢？我認(rèn)為有一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，就是利息支出。2022年美國(guó)大概有5000億美元的利息支出，GDP為25萬(wàn)億美元，已經(jīng)占到了2.0%左右。

任何一個(gè)國(guó)家的財(cái)政部發(fā)債，不管是面向國(guó)內(nèi)還是國(guó)際投資人，都要考慮將來(lái)怎么還本付息。美元流通的范圍是全球性的，這是美元的優(yōu)勢(shì)，也不可否認(rèn)，但也不能顛覆一個(gè)基礎(chǔ)邏輯，那就是財(cái)政部最終要量入為出，發(fā)債之后，必須考慮將來(lái)的稅收能否彌補(bǔ)利息。

剛才你提到美國(guó)發(fā)債的技術(shù)層面的支撐，就是說(shuō)財(cái)政部發(fā)債，美聯(lián)儲(chǔ)可以在公開(kāi)的二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)。如果把財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)一看成美國(guó)，不妨可以這么說(shuō)。

但是實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)的使命是獨(dú)立于財(cái)政部的。美聯(lián)儲(chǔ)的使命是維護(hù)美元的價(jià)值穩(wěn)定，并將通脹維持在一個(gè)理想的水平，具體說(shuō)就是CPI同比增長(zhǎng)率為2%。

美國(guó)在法律上也是刻意將財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)這兩部門(mén)隔離的。聯(lián)邦儲(chǔ)備法案非常明確地強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)不能直接去購(gòu)買(mǎi)財(cái)政部的債券；中國(guó)人民銀行也有類似的規(guī)定，中國(guó)人民銀行絕對(duì)不能承銷財(cái)政部的債券。但是美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)在二級(jí)交易購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，在量化寬松的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)了財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債，壓低了國(guó)債利率，客觀上幫助了財(cái)政部執(zhí)行經(jīng)濟(jì)刺激政策，這種互相配合是存在的。

但是現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)正在為通脹焦頭爛額，不斷加息，客觀上并不利于財(cái)政部降低發(fā)債成本。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)既不會(huì)配合財(cái)政部發(fā)債，也無(wú)需配合。因?yàn)楫?dāng)下財(cái)政部發(fā)債的技術(shù)瓶頸在于國(guó)會(huì)對(duì)它的制約，只要國(guó)會(huì)點(diǎn)頭提高上限，市場(chǎng)接納財(cái)政部的債券，就沒(méi)有任何問(wèn)題。

美國(guó)債務(wù)違約的可能性較小

觀察者網(wǎng)：所以說(shuō)，如果這時(shí)候兩黨就提高上限達(dá)成一致，允許美國(guó)財(cái)政部發(fā)行債券來(lái)防止違約，也不是一個(gè)特別好的時(shí)機(jī)。那么最糟糕的情況就是任其違約，不過(guò)，您認(rèn)為最終違約的可能性比較小，為什么？

胡捷：如果美國(guó)真敢任由美國(guó)國(guó)債違約，那就是冒天下之大不韙了。迄今為止，沒(méi)有哪一屆政府有膽量敢干這種事。

5月初，美國(guó)共和黨議員在新聞發(fā)布會(huì)上打出“為財(cái)政健康而戰(zhàn)”，反對(duì)提高債務(wù)上限

以往美國(guó)在債務(wù)觸及上限談判時(shí)，通常會(huì)拖到現(xiàn)金耗盡之前，最糟糕的情況是政府停擺。就是明確說(shuō)政府發(fā)不出工資了，但債務(wù)是不能違約的。那已經(jīng)很狼狽了，這樣的情景在過(guò)去二十年里也曾出現(xiàn)過(guò)。2013年奧巴馬政府時(shí)期，因?yàn)閮牲h無(wú)法達(dá)成債務(wù)上限解決方案，聯(lián)邦政府曾停擺過(guò)16天。

但是，我認(rèn)為如果出現(xiàn)國(guó)債違約，美國(guó)會(huì)為此付出太過(guò)巨大的代價(jià)。

觀察者網(wǎng)：如果不違約，您覺(jué)得最可能的情況會(huì)是什么樣子？

胡捷：兩種情況。第一種，在債務(wù)大限之前達(dá)成協(xié)議了，無(wú)非就是提升債務(wù)上限；于此同時(shí)，未來(lái)2年、5年，甚至10年，拜登政府同意某個(gè)削減政府花費(fèi)的目標(biāo)。這是一種比較理想的狀況。

第二種，兩黨達(dá)成協(xié)議，先臨時(shí)幫助財(cái)政部度過(guò)違約危機(jī)，剩下的財(cái)政缺口，財(cái)政部再去發(fā)債解決。但這只是臨時(shí)措施，危機(jī)暫時(shí)度過(guò)之后，兩黨繼續(xù)接著協(xié)商。

現(xiàn)在民主黨和共和黨不僅在削減開(kāi)支的數(shù)額上難以達(dá)成一致，而且具體如何開(kāi)源節(jié)流也是有爭(zhēng)議的。一周前，民主黨提出10年內(nèi)債務(wù)余額降低3萬(wàn)億美元，共和黨提出要降 4.8萬(wàn)億美元。

另外具體砍哪里的開(kāi)支，兩黨的爭(zhēng)執(zhí)點(diǎn)在于：共和黨建議削減福利，比如不能免掉學(xué)生債務(wù)，也不同意砍國(guó)防開(kāi)支，不同意給企業(yè)加稅，共和黨認(rèn)為加稅無(wú)異于殺雞取卵；而民主黨的選民基礎(chǔ)很多是窮人，因而要求給企業(yè)和富人加稅，但不能削減福利支出。

觀察者網(wǎng)：盡管您說(shuō)違約的可能性很小，但是如果萬(wàn)一出現(xiàn)了最糟糕的情況，中國(guó)會(huì)受到哪些影響？

胡捷：如果美國(guó)出現(xiàn)債務(wù)違約，技術(shù)上講肯定我們就屬于被違約一方了。我們還持有8000多億美元的美國(guó)國(guó)債，我估計(jì)也有一部分是屬于當(dāng)下到期的，那么就涉及到我們的利息拿不到，或者到期的本金拿不回來(lái)的情況。如果真的那種情況發(fā)生了，理論上講這都是我們需要面對(duì)的挑戰(zhàn)。

但是客觀上講，我認(rèn)為這種情況可能性是比較小的，因?yàn)槊绹?guó)不會(huì)蠢到拿這個(gè)事情開(kāi)玩笑。

第二個(gè)，如果真發(fā)生違約，也不是說(shuō)真的徹底收不回來(lái)錢(qián)了，美國(guó)肯定會(huì)鬧一陣子，等有錢(qián)了再補(bǔ)。說(shuō)到底，我不認(rèn)為這件事情真會(huì)到那一步。但如果真違約了，美國(guó)國(guó)債利率馬上就會(huì)上漲幾十甚至上百個(gè)基點(diǎn)，美債曾經(jīng)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的信譽(yù)以后就會(huì)消失，未來(lái)很長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)都會(huì)為此付出代價(jià)。

中國(guó)地方債務(wù)問(wèn)題：地方財(cái)政要建立量入為出的機(jī)制

觀察者網(wǎng)：回到中國(guó)的情況，盡管中國(guó)的中央政府債務(wù)很低，但國(guó)內(nèi)輿論對(duì)地方政府債務(wù)擔(dān)憂的討論不絕于耳。最近一些媒體又在炒作云南昆明的地方債，今年年初貴州遵義出現(xiàn)城投債危機(jī)的時(shí)候，也曾引發(fā)國(guó)內(nèi)國(guó)際輿論的高度關(guān)注。

有一些學(xué)者比如余永定等一直在呼吁，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不如預(yù)期的情況下，中央政府應(yīng)該采取更加積極的財(cái)政和貨幣政策，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)更快速度增長(zhǎng)來(lái)化解債務(wù)。不過(guò)疫情過(guò)去之后至今，我們沒(méi)有看到中央層面比較重磅的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。2020年疫情爆發(fā)期間，中國(guó)還一度熱烈討論財(cái)政貨幣化，但也未被中央采納，您如何理解中國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激和防風(fēng)險(xiǎn)之間的這種利弊權(quán)衡？

胡捷：中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題有幾個(gè)層面。中央政府層面的國(guó)家債務(wù)其實(shí)是很低的，占GDP的比例只有20%多，光看這個(gè)指標(biāo)，我們還有很大的政策空間，就算是中央政府把債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大兩倍，到60%也不算太離譜。

但是如果要看地方政府的債務(wù)水平，我認(rèn)為目前很多省份的地方債務(wù)余額跟GDP的比例都已經(jīng)太高了。

中央政府也已經(jīng)表態(tài)了，各家孩子各家抱，但是真的地方政府出了問(wèn)題收拾不了爛攤子的時(shí)候，中央政府也不可能置身事外。

這是我對(duì)中國(guó)目前財(cái)政政策空間的一個(gè)判斷。另外，我不太同意余老師的看法。余老師認(rèn)為通過(guò)加大財(cái)政政策力度或者貨幣政策的寬松能夠使得經(jīng)濟(jì)更快增長(zhǎng)。其實(shí)我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的緊約束不是宏觀政策問(wèn)題，而是微觀乏力的問(wèn)題。也就是說(shuō)，市場(chǎng)主體，具體來(lái)說(shuō)就是企業(yè)，甚至包括消費(fèi)者個(gè)人，都是處于投資意愿比較低的狀態(tài)。

具體表現(xiàn)在很多企業(yè)和個(gè)人都在去杠桿：企業(yè)投資意向低，個(gè)人提前還房貸，居民存款增加。就是說(shuō)他們都在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，這就是典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。就是企業(yè)和個(gè)人普遍不是以積極進(jìn)取賺錢(qián)為目標(biāo)，而是以縮減債務(wù)為目標(biāo)。

觀察者網(wǎng)：那么從美國(guó)一輪接一輪的債務(wù)上限危機(jī)中，我們有哪些可供思考的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？

胡捷：我覺(jué)得其實(shí)有些問(wèn)題是可以借鑒的，就是債務(wù)不管是在政府層面，還是在企業(yè)和個(gè)人層面，永遠(yuǎn)都面臨著量入為出的問(wèn)題。某種意義上講，我們的地方各級(jí)政府，在財(cái)政上不是特別審慎的。

貴州在疫情之前，出現(xiàn)過(guò)一輪基礎(chǔ)設(shè)施大建設(shè)時(shí)期

比如說(shuō)貴州，從經(jīng)濟(jì)體量上看，其實(shí)相當(dāng)于一個(gè)小國(guó)家了，財(cái)政上不夠?qū)徤鞑艜?huì)出現(xiàn)城投債違約的情況。美國(guó)這個(gè)樣板放在這兒，很明顯這不是一個(gè)好樣板，即便是有個(gè)國(guó)會(huì)，以及兩黨互相制約的機(jī)制，債務(wù)膨脹到如此之大，如果沒(méi)有制約機(jī)制，政府可以隨意花錢(qián)，可能還要嚴(yán)重得多。

我們國(guó)家前些年就已經(jīng)注意到中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)了，也一直在解決。2017年我們提出來(lái)“三去一補(bǔ)”，“三去”之一就是去杠桿。直到現(xiàn)在，其實(shí)這個(gè)去杠桿的過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束。這些年企業(yè)去杠桿的我們已經(jīng)看到好多爆雷的事了，現(xiàn)在地方政府去杠桿，要如何去，還需要逐步摸索出好的辦法。

貴州省在2019年之前增長(zhǎng)非?？?，不過(guò)這是借錢(qián)超速發(fā)展，但是與此同時(shí)自身的造血能力并沒(méi)有同步地增長(zhǎng)，稅收沒(méi)跟上，所以疫情過(guò)后，潮水退去，很多問(wèn)題就暴露了。

中央政府財(cái)政一直還是很審慎的，但是我們的地方政府還缺少一個(gè)制約債務(wù)增長(zhǎng)的機(jī)制。地方政府發(fā)債要經(jīng)過(guò)中央政府批的。但是大多數(shù)債務(wù)，是地方政府通過(guò)城投公司融資或者找地方銀行借貸積累的。地方政府的很多融資渠道規(guī)避了國(guó)家層面的監(jiān)管，這個(gè)問(wèn)題比較大。

長(zhǎng)期來(lái)看，可能需要設(shè)置一些量化指標(biāo)來(lái)遏制地方的債務(wù)無(wú)限擴(kuò)大。短期來(lái)看，如果說(shuō)地方政府去杠桿的速度太快，就會(huì)有一大堆爆雷事件發(fā)生。所以地方政府去杠桿的過(guò)程也需要把握好一個(gè)度。

本文系觀察者網(wǎng)獨(dú)家稿件，文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，未經(jīng)授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載，否則將追究法律責(zé)任。關(guān)注觀察者網(wǎng)微信guanchacn，每日閱讀趣味文章。