本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公號“國泰君安證券研究”（ ID：gtjaresearch），作者|國君研究產(chǎn)品中心。內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報告《業(yè)績超預(yù)期，核心電商持續(xù)強勁》、《笑傲電商江湖，新零售再演倚天屠龍》、《商城盈利持續(xù)提升，開放賦能不斷推進(jìn)》、《零售生態(tài)羽翼漸豐，開放賦能潛力無限》等，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請詳見完整版報告。

有人說在這個春天，中概股似乎都被很嚴(yán)重的過敏癥所困擾。

貿(mào)易不確定性、互聯(lián)網(wǎng)流量與業(yè)績的焦慮、后生的追趕都在像惱人的花粉一樣，讓人的鼻腔被不時挑動，又無法一次痛快宣泄，就此結(jié)束。

阿里跌跌不休，拼多多業(yè)績依舊令人興奮，京東焦頭爛額……中國電商巨頭的“下半場”，究竟會如何開局？

國泰君安研究產(chǎn)品中心聯(lián)合國泰君安零售、交運與通信團(tuán)隊，以阿里為中心，對比拼多多、京東和亞馬遜在中國市場過去一段時間內(nèi)的戰(zhàn)略發(fā)展與布局，試圖找出核心電商業(yè)務(wù)之外，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的下一次成長，將發(fā)生在哪里。

01、躬耕：阿里VS拼多多

從最近傳出“要求商家二選一”的新聞來看，阿里似乎被拼多多嚇壞了。

拼多多自2015年9月成立以來，就伴隨著微信群里的拼團(tuán)鏈接以及綜藝節(jié)目里“魔性”的廣告，實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

從2019年一季報來看，公司營收高速增長，年累計GMV一路飆升至5574億元，同比上漲181%。

拼多多年累計GMV達(dá)5574億元，同比+181%

數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究

如果GMV爆發(fā)式的增長僅僅說明了交易量大，那么僅僅兩年的時間里，拼多多APP月活數(shù)量就從2017年Q1的0.15億，到2018Q1的1.66億，再到2019Q1的2.89億。

同時，得益于客戶復(fù)購率的提升，拼多多活躍買家年度消費支出達(dá)1257.3元/人·年，同比上升50.3%。這對于65%的用戶來自三四線及以下城市的拼多多來說，數(shù)字已經(jīng)相當(dāng)好看，足以說明了拼多多的爆發(fā)力。

如果用年GMV達(dá)到千億指標(biāo)衡量，拼多多僅用了2年3個月時間，而淘寶用了5年，京東卻用了10年。

然而，從公布業(yè)績后的股價表現(xiàn)來看，拼多多并非毫無隱憂，其中最關(guān)鍵的，便是越來越高的獲客成本。

起初騰訊的用戶導(dǎo)流、微信錢包的支付接入點、云服務(wù)和用戶交互等領(lǐng)域的合作讓拼多多的獲客成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于京東和阿里。而短短兩年里，這一成本就從2017年的11元/人一路上漲到了如今197元/人。

反觀阿里巴巴，在最新的2019年一季報中披露，1.02億新增年度活躍用戶中，有77%來自拼多多的大本營——下沉市場。

國泰君安零售團(tuán)隊在《剖析拼多多的崛起之路》中曾經(jīng)提到，拼多多的崛起得益于天時（“拼團(tuán)模式”推動供給端市場化競爭）、地利（背靠騰訊微信龐大社交流量，以低獲客成本實現(xiàn)傳播裂變）、人和（瞄準(zhǔn)低線城市價格敏感人群）。

如今，流量紅利殆盡，獲客成本大幅攀升—— “地利”倒下了，那么“天時”和“人和”就更加重要了。

從順應(yīng)“天時”的拼團(tuán)模式來看，拼多多實際上是對淘寶模式的校正，從“供給側(cè)計劃經(jīng)濟(jì)+流通側(cè)市場經(jīng)濟(jì)”到“供給側(cè)半市場經(jīng)濟(jì)+流通側(cè)半計劃經(jīng)濟(jì)“的轉(zhuǎn)型。

淘寶通過平臺提升了商品流通的效率，但對供給側(cè)的改造有限。前端商家需求不確定性太大，工廠一般不會給淘寶做大量的定制生產(chǎn)，主要還是給線下大型商超做穩(wěn)定供應(yīng)。

因此，在線上獲客成本不斷攀升的今天，淘寶流通側(cè)的高度市場經(jīng)濟(jì)和供給側(cè)高度計劃經(jīng)濟(jì)的矛盾越來越緊張，依托淘寶而生的淘品牌被不斷輪替洗牌，而只將淘寶作為一個渠道又會面臨新的競爭壓力和供應(yīng)的不確定性。

相反地，拼多多用“拼團(tuán)模式”既增強了流通側(cè)的計劃性，又強化了供給側(cè)的市場競爭。社交拼團(tuán)模式下，同一件商品動輒就是上百萬的訂單數(shù)量，推動了工廠圍繞這些訂單進(jìn)行批量生產(chǎn)，強化了工廠之間的競爭，從而推動了供給側(cè)的半市場經(jīng)濟(jì)。而成批次計劃性強的需求信息增強了流通側(cè)的計劃性，舒緩了淘寶模式下流通側(cè)激化的市場矛盾。

拼多多的拼團(tuán)模式是對淘寶模式的校正，使得流通側(cè)計劃性變強

數(shù)據(jù)來源：野草新消費、國泰君安證券研究

但僅靠既有的“折扣+拼團(tuán)”戰(zhàn)略還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了擺脫假貨陰霾，鞏固“人和”，拼多多選擇建立品質(zhì)信任，用新品牌計劃打造C2M模式。甚至還為消費者提供相關(guān)廠家的生產(chǎn)現(xiàn)場直播。

此外，2018年底拼多多還找到了打入一二線城市和快速提高客單消費的命門：

蘋果。

在一二線城市，拼多多賣的是包括蘋果在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品，特別是水果品類。阿里巴巴對服飾零售與京東對電子產(chǎn)品及3C家電的布局已經(jīng)很難打破，消費渠道尚不順暢、政策紅利豐厚的底線城市農(nóng)產(chǎn)品市場不僅符合拼多多一貫的商業(yè)定位，更為拼多多的用戶下沉奠定堅實的基礎(chǔ)。

拼多多通過“拼農(nóng)貨”模式，打造“農(nóng)貨中央處理系統(tǒng)”，根據(jù)產(chǎn)地位置、成熟周期等為上游分散的農(nóng)產(chǎn)品計算出高效匹配消費者的通道，解決傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品商家有存貨無渠道的問題。

整合通道、帶農(nóng)返鄉(xiāng)、政商聯(lián)動的多方影響下，拼多多農(nóng)產(chǎn)品銷量持續(xù)增長。2018年，拼多多平臺農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品訂單總額達(dá)653億元，同比增長233%。

對于拼多多的崛起，京東和阿里開始時并未給予太多重視，拼多多抓住這寶貴的窗口期，迅速占領(lǐng)了三四線城市和農(nóng)村的空白市場。

雖然黃崢一再強調(diào)拼多多與京東阿里可以共存，沒有競爭關(guān)系，強調(diào)自己的社交電商屬性，弱化拼多多對前者的威脅，但著眼于發(fā)展農(nóng)村市場和渠道下沉的阿里與京東紛紛采取措施“反制”拼多多。

目前，阿里已經(jīng)推出特價版淘寶，用戶可以享受拉新人領(lǐng)紅包、購物共享、0元免單等優(yōu)惠活動；京東也迅速上線京東拼購，公布1元新人、團(tuán)長免單等措施。

阿里的77%新增下沉市場用戶和在微信菜單中一墻之隔的京東，正在讓拼多多能否通過“社交+低價”的發(fā)展策略，繼續(xù)在巨頭林立的電商行業(yè)突圍，增添變數(shù)。

阿里京東紛紛推出低價拼團(tuán)APP 對拼多多進(jìn)行“圍追堵截”

數(shù)據(jù)來源：百度圖片