在地產(chǎn)圈，來(lái)自福建、立身上海的閩系房企旭輝是一個(gè)特別的存在。

一方面，作為閩系激進(jìn)派排頭兵，旭輝過(guò)去幾年間的規(guī)模躍進(jìn)令人驚嘆，“6 年從 50 億發(fā)展到千億”、“長(zhǎng)期保持年均約53%的復(fù)合增長(zhǎng)率”、“中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)TOP15”等光環(huán)加持，也使得其在發(fā)展過(guò)程中備受矚目。

但另一方面，在規(guī)模高歌猛進(jìn)的同時(shí)，負(fù)債高企、規(guī)模注水、報(bào)表美化等質(zhì)疑也一直伴隨著旭輝的發(fā)展，如影隨形，給旭輝的成長(zhǎng)之路蒙上了一層陰影。

當(dāng)市場(chǎng)行業(yè)好的時(shí)候，行業(yè)往往是一派歌舞升平的景象，很難看出孰優(yōu)孰劣；只有當(dāng)市場(chǎng)行情差的時(shí)候，企業(yè)真正的家底才會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)。

房地產(chǎn)轉(zhuǎn)折時(shí)代來(lái)臨，我們嘗試還原一個(gè)真正的旭輝。

01 | 規(guī)模一半為水分？

如何快速做大規(guī)模？

房企可能會(huì)給出諸如高周轉(zhuǎn)、加杠桿，而同樣有作答資格的旭輝則演繹出了極致的答案。

數(shù)據(jù)顯示，2014年-2017年期間，旭輝分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額212億元、302億元、530億元和1040億元，“年均約53%的復(fù)合增長(zhǎng)率”讓其在笑傲同行的同時(shí)，在規(guī)模上的身位也不斷上升。

2017年，旭輝就以1040億元銷(xiāo)售額位列中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售排行榜第15位。最新數(shù)據(jù)顯示，今年前9個(gè)月，旭輝完成合約銷(xiāo)售額1070.6億元，已超去年全年銷(xiāo)售。

但在銷(xiāo)售金額屢創(chuàng)新高的背后，旭輝給出的做大規(guī)模的藥方，是將合作比重提升到極致。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年期間，旭輝的權(quán)益銷(xiāo)售額分別為164億元、201億元、292億元和550億元，權(quán)益占比分別為77.27%、66.49%、55.09%和52.88%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

這也就意味著，在2017年達(dá)成的1040億元年銷(xiāo)售額當(dāng)中，只有一半多一點(diǎn)的比重是來(lái)自旭輝自己的銷(xiāo)售，剩下的高達(dá)47.12%比重的合約銷(xiāo)售，均歸屬于旭輝的合作方。

在地產(chǎn)圈，權(quán)益銷(xiāo)售比重堪堪超過(guò)50%的情況，可以說(shuō)除了旭輝之外絕無(wú)僅有。

不斷提升的合作權(quán)益比重助力了旭輝在規(guī)模上的“風(fēng)光無(wú)限”，但回歸到真正屬于自己的那部分，旭輝將只剩下550億的規(guī)模，幾近腰斬，這也是旭輝在近年來(lái)備受規(guī)模注水質(zhì)疑的原因所在。

不僅如此，一點(diǎn)財(cái)經(jīng)（yidiancaijing）還留意到，近年來(lái)，在旭輝的土地儲(chǔ)備中，權(quán)益土地儲(chǔ)備所占的比重同樣呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

年報(bào)顯示，截至2013年底-2017年底，旭輝總土地儲(chǔ)備分別達(dá)到920萬(wàn)平方米、960萬(wàn)平方米、1250萬(wàn)平方米、1750萬(wàn)平方米和3100萬(wàn)平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備則分別達(dá)到760萬(wàn)平方米、740萬(wàn)平方米、850萬(wàn)平方米、1050萬(wàn)平方米和1600萬(wàn)平方米，權(quán)益占比分別為82.61%、77.08%、68.00%、60.00%和51.61%。

這也就意味著，在未來(lái)的發(fā)展階段，旭輝“規(guī)模注水”的局面仍將繼續(xù)維持。

02 | 并表都是好項(xiàng)目？

如果僅僅只是依靠實(shí)施合作來(lái)快速做大規(guī)模，操盤(pán)或者投資的項(xiàng)目依然是營(yíng)收和利潤(rùn)均有所保障的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，那即便是“規(guī)模注水”，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這依然是一盤(pán)可以持續(xù)的生意。

但旭輝所面臨的另一項(xiàng)質(zhì)疑在于，在合作的前提上，公司或許存在將好項(xiàng)目并表、壞項(xiàng)目出表，從而做高毛利率和凈利率，刻意美化報(bào)表的嫌疑。

2018年中期報(bào)告顯示，2018年上半年，旭輝實(shí)現(xiàn)毛利率23.63%，較2017年全年的27.09%下降3.47個(gè)百分點(diǎn)。

旭輝方面解釋稱(chēng)，截至2018年6月30日止六個(gè)月，由于將若干項(xiàng)目公司由非綜合入賬合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)公司重新分類(lèi)至集團(tuán)附屬公司，故報(bào)表毛利受會(huì)計(jì)處理影響而低報(bào)，2017年的報(bào)表毛利并無(wú)受到該會(huì)計(jì)影響。

撇除重新計(jì)量相關(guān)已交付物業(yè)的成本公平值的會(huì)計(jì)影響，截至2018年6月30日止六個(gè)月的經(jīng)調(diào)整毛利較2017年同期的毛利人民幣62.02億元增加74.5%。截至2018年6月30日止六個(gè)月的經(jīng)調(diào)整毛利率（不包括因若干項(xiàng)目股權(quán)增加的會(huì)計(jì)影響）維持高水平為33.7%，而2017年同期的報(bào)表毛利率則為31.6%。

一點(diǎn)財(cái)經(jīng)(yidiancaijing)留意到，類(lèi)似這樣因回購(gòu)合作項(xiàng)目公司股份導(dǎo)致原本非并表項(xiàng)目合并入表而調(diào)整毛利率的情況，在旭輝2015年、2017年、2018年上半年的報(bào)表中都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)。

國(guó)際地產(chǎn)資管公司協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖告訴一點(diǎn)財(cái)經(jīng)（yidiancaijing），基于業(yè)績(jī)管理的目的，很多房地產(chǎn)公司為了維持一個(gè)較高的利潤(rùn)率，一般都會(huì)將一些還沒(méi)有成熟的項(xiàng)目或者短期之內(nèi)暫時(shí)無(wú)法盈利的項(xiàng)目放在表外，不納入財(cái)報(bào)之中。但由于股東之間的約定、項(xiàng)目到了成熟期或者其他原因，后期又需要回購(gòu)股份將項(xiàng)目重新納入報(bào)表當(dāng)中。

而由于這些項(xiàng)目往往利用了市場(chǎng)上的杠桿進(jìn)行融資，或者本身就是資質(zhì)較差的項(xiàng)目，在毛利率表現(xiàn)上就會(huì)稍顯遜色，那是否能說(shuō)這部分毛利率不能反映房企本身真實(shí)的毛利率？

對(duì)此，黃立沖并不認(rèn)同。

黃立沖認(rèn)為，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，實(shí)際上是這個(gè)房企歷史上的利潤(rùn)率被高估了，當(dāng)項(xiàng)目被合并進(jìn)來(lái)以后，就把以前歷史高估的情況重新打平了，反映的正是房企真實(shí)的毛利率。

03 | 調(diào)控下旭輝轉(zhuǎn)舵

碧桂園前任首席財(cái)務(wù)官吳建斌曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，財(cái)務(wù)報(bào)表的適當(dāng)粉飾是必要的，也是常見(jiàn)的做法，但決策者一定要明白真實(shí)的家底。

旭輝是否清楚自己真實(shí)的家底，我們暫且無(wú)從得知，但從2018年上半年旭輝中報(bào)上反映的一些數(shù)據(jù)來(lái)看，前景或許不容樂(lè)觀(guān)。

旭輝在中期報(bào)告中也提到，自2018年初至今，中央政府多次重申“房住不炒”的房地產(chǎn)政策主調(diào)。

更多地方政府加碼限購(gòu)，限貸，限價(jià)及限售的調(diào)控，特別在熱點(diǎn)城市的調(diào)控明顯升級(jí)，與房地產(chǎn)銷(xiāo)售相關(guān)的銀行流動(dòng)性持續(xù)收緊，影響按揭貸款的放款與增加利息成本，各個(gè)區(qū)域與各級(jí)城市分化加劇。

其中，一線(xiàn)城市成交持續(xù)下降但趨向回穩(wěn)，二線(xiàn)及強(qiáng)三線(xiàn)城市整體成交降溫，但視乎地域分化嚴(yán)重；其他三線(xiàn)及低端城市成交上升，但由于房?jī)r(jià)上漲，需求顯露疲態(tài)。

一點(diǎn)財(cái)經(jīng)（yidiancaijing）留意到，盡管上半年依然實(shí)現(xiàn)了660億元的銷(xiāo)售額，完成全年1400億元銷(xiāo)售目標(biāo)的47.14%，但調(diào)控所帶來(lái)的影響亦正在旭輝身上顯現(xiàn)。

一方面，旭輝原先所重點(diǎn)布局的一線(xiàn)和熱點(diǎn)二線(xiàn)城市被限得很死，銷(xiāo)售情況并不理想，為了完成銷(xiāo)售目標(biāo)，旭輝只能將主力銷(xiāo)售區(qū)域分散至較低層級(jí)城市，受此影響，公司于2018年上半年的合同銷(xiāo)售平均售價(jià)降人民幣15,314元╱平方米，而2017年同期則約為人民幣18,419元╱平方米。

與此同時(shí)，為了尋求新的銷(xiāo)售增長(zhǎng)極，旭輝開(kāi)始調(diào)轉(zhuǎn)舵頭，大舉轉(zhuǎn)向三四線(xiàn)城市拿地。

中報(bào)顯示，于2018年上半年，旭輝共收購(gòu)于67個(gè)新項(xiàng)目的權(quán)益，就此應(yīng)占土地代價(jià)合共為人民幣291.9億元。于2018年7月，集團(tuán)又進(jìn)一步收購(gòu)于5個(gè)新項(xiàng)目的權(quán)益，就此應(yīng)占土地代價(jià)合共為人民幣54.6億元。

2018年前7個(gè)月，旭輝共戰(zhàn)略性新進(jìn)入14個(gè)城市，擴(kuò)大區(qū)域覆蓋及分散至各線(xiàn)城市，從而加強(qiáng)區(qū)域及省域化的滲透。

具體而言，公司期內(nèi)新進(jìn)入的城市包括：長(zhǎng)三角的常州、衢州、徐州、蕪湖、臺(tái)州、南通及南昌；環(huán)渤海地區(qū)的濰坊、淄博及濟(jì)寧；華南的江門(mén)及泉州；中西部的貴陽(yáng)及許昌。

旭輝董事長(zhǎng)林中稱(chēng)，旭輝原本是以二線(xiàn)、準(zhǔn)二線(xiàn)為主戰(zhàn)場(chǎng)，所以原來(lái)在三四線(xiàn)的布局太少了，公司希望在強(qiáng)的三四線(xiàn)要增加一些比重，同時(shí)在今年減少了一線(xiàn)城市的拿地比重。希望未來(lái)主要是一二線(xiàn)占80%，三四線(xiàn)占20%。

業(yè)內(nèi)人士則指出，新進(jìn)入一批城市，以及在房?jī)r(jià)、地價(jià)均仍處于相對(duì)高位的情況下大舉進(jìn)入三四五線(xiàn)城市，對(duì)于旭輝來(lái)說(shuō)，或許都需要冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，留給旭輝的選擇空間或許也已經(jīng)不多。

一點(diǎn)財(cái)經(jīng)（yidiancaijing）留意到，于2018年上半年，旭輝錄得了超過(guò)80%的合同銷(xiāo)售金額現(xiàn)金回款率，雖然相較投同行仍處于高位，但于旭輝此前相比，已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的下降。

一直以來(lái)，依靠高周轉(zhuǎn)、強(qiáng)回款的策略，旭輝的營(yíng)收、利潤(rùn)及負(fù)債水平一直保持在業(yè)界領(lǐng)先的水平，但一旦周轉(zhuǎn)速度慢下來(lái)，諸多的問(wèn)題就會(huì)顯現(xiàn)，比如日益攀高的負(fù)債率。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月30日止，旭輝的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了80.66%，為近四年來(lái)首次突破80%，凈負(fù)債率也達(dá)到了72%，為近年來(lái)最高水平。

事實(shí)上，在合作模式下，旭輝的負(fù)債率本身就有做低的嫌疑，透過(guò)明股實(shí)債的合作方式，旭輝得以將報(bào)表上的負(fù)債率和利潤(rùn)率控制在一個(gè)較好的水平。

但伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)行情出現(xiàn)變化，旭輝原本費(fèi)盡心思打造的“三好學(xué)生”形象，在風(fēng)云變幻面前要想繼續(xù)保持，難度或許已經(jīng)在不斷加大。

04 | 結(jié)語(yǔ)

空心的禾穗高傲地舉頭向天，而充實(shí)的谷穗則低頭向著大地。

山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓。在這一場(chǎng)行業(yè)周期轉(zhuǎn)折的風(fēng)浪之下，旭輝是會(huì)如空心的禾穗般被風(fēng)吹落，還是如充實(shí)的谷穗般仍壓枝頭，我們?nèi)匀恍枰嗟臅r(shí)間去觀(guān)察。

有感于穿越茫茫戈壁的艱辛，旭輝董事長(zhǎng)林中在朋友圈寫(xiě)下：“旭輝的發(fā)展向走戈壁一樣，只有不停的行走，不停地堅(jiān)持，才能走贏對(duì)手！”

在經(jīng)歷連續(xù)多年的飛速發(fā)展與擴(kuò)張之后，面對(duì)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)折周期的到來(lái)，旭輝或正面臨著與徒步戈壁相當(dāng)?shù)奈ｋU(xiǎn)和困難，要如何度過(guò)艱難時(shí)期，只有堅(jiān)持恐怕還不夠。

作者：丘 衡 編輯：劉 煜