然而，也需指出的是，在家庭和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的過(guò)程中，美國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表卻在擴(kuò)張，非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也在擴(kuò)張。政府、非金融企業(yè)與家庭、金融機(jī)構(gòu)杠桿率相反的走勢(shì)，客觀上形成了一個(gè)杠桿墻。

這跟2008年情況不太一樣。2008年金融危機(jī)是從居民資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始衰退，然后所有資產(chǎn)負(fù)債表陷入衰退。從這個(gè)意義上說(shuō)，耶倫說(shuō)的由于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況的監(jiān)管加強(qiáng)了，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面有了新的進(jìn)步，也沒(méi)錯(cuò)。

但是我想指出的是，這只是問(wèn)題的一方面。

最重要的是，銀行是一個(gè)相互連帶的債權(quán)債務(wù)系統(tǒng)，銀行最怕的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就是擠兌。這次硅谷銀行是典型的一種擠兌事件，不管銀行系統(tǒng)有多穩(wěn)健，只要任何一家銀行被擠兌，不管它什么原因出現(xiàn)的，真實(shí)的還是不真實(shí)的，都沒(méi)有意義了，不及時(shí)救助一定會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我們從目前情況來(lái)看，硅谷銀行之后，已經(jīng)又有銀門(mén)銀行（Silvergate Bank）、簽名銀行（Signiture Bank）、邊境銀行（Frontier Bank）等三家銀行破產(chǎn)倒閉，還有很多銀行的股票大跌，在這種市場(chǎng)恐慌的情況下，未來(lái)，美國(guó)中小銀行倒閉的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，其實(shí)耶倫的講話可能是告誡這些銀行，個(gè)案問(wèn)題政府是不會(huì)救的，要自己負(fù)責(zé)。但最終還是決定要救，因?yàn)殂y行業(yè)務(wù)彼此關(guān)聯(lián)，最終通過(guò)政府出手，救的是儲(chǔ)戶(hù)，也是市場(chǎng)的信心。

所以我們看到，不僅是美國(guó)存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)先接盤(pán)硅谷銀行，財(cái)政部還提供250億美元真金白銀去幫助可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)，避免出系統(tǒng)性的崩潰。

這大概是人類(lèi)學(xué)習(xí)總結(jié)2008年金融危機(jī)以后，得到的一個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

會(huì)成為又一個(gè)“雷曼兄弟”嗎？

觀察者網(wǎng)：很多人在比較硅谷銀行危機(jī)跟2008年雷曼銀行危機(jī)，您認(rèn)為有何異同？也有學(xué)者認(rèn)為這跟1980年代美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)類(lèi)似，您怎么看？

曹遠(yuǎn)征：硅谷銀行不是雷曼兄弟，但它又是雷曼兄弟。

不是雷曼兄弟是指，硅谷銀行是面向高科技企業(yè)融資的比較特殊的銀行，跟1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本倒閉的危機(jī)比較像，它的危機(jī)具有一定的特殊性。

不是雷曼兄弟也指，危機(jī)的性質(zhì)也不同，我們也會(huì)看到，此次硅谷銀行的危機(jī)和2008年的金融危機(jī)不太一樣。2008年的金融危機(jī)是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退危機(jī)，危機(jī)爆發(fā)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)就出了問(wèn)題，房子沒(méi)人買(mǎi)了，這不是注入流動(dòng)性就能解決的，而是需要整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的深刻調(diào)整。

又是雷曼兄弟，是指危機(jī)的起因都是金融機(jī)構(gòu)倒閉，之后市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)起連鎖反應(yīng)，因?yàn)殂y行倒閉，會(huì)引發(fā)債權(quán)債務(wù)鏈條的崩潰，從而帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)檫@種擔(dān)心加重了股票拋售和銀行擠兌。

但這次硅谷銀行的是一個(gè)流動(dòng)性危機(jī)，它僅僅出現(xiàn)在資產(chǎn)損益表和現(xiàn)金流量表上，目前還沒(méi)有波及到資產(chǎn)負(fù)債表。

如果政府或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)介入補(bǔ)充流動(dòng)性，就不會(huì)造成整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，那么就不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)。 但必須注意，這三張表是互相關(guān)連的，處理不好，會(huì)傳導(dǎo)成資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)。

不是雷曼兄弟還表現(xiàn)在，2008年美國(guó)政府并沒(méi)有救雷曼兄弟，直接倒閉清算。而這一次硅谷銀行危機(jī)不但政府出手救了，而且救助方式跟以往也不同。

硅谷銀行危機(jī)的救助是保險(xiǎn)公司直接接管原有客戶(hù)和銀行的業(yè)務(wù)，破產(chǎn)清算等事宜先擱到一邊。這是一種臨時(shí)性的過(guò)渡措施。這種救助辦法在我國(guó)銀行系統(tǒng)的重組中也出現(xiàn)過(guò)，資產(chǎn)歸零，保留原有的客戶(hù)和牌子，重新注資。

如果說(shuō)硅谷銀行危機(jī)與哪種危機(jī)比較類(lèi)似的，我覺(jué)得它類(lèi)似于1998年亞洲金融危機(jī)中的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)危機(jī)，它們同樣面臨的是流動(dòng)性困難。

美國(guó)長(zhǎng)期資本的管理層包括Robert Merton和Myron Scholes 等諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家。當(dāng)時(shí)由于美債與新興市場(chǎng)債券利差很大，他們預(yù)測(cè)新興市場(chǎng)債券會(huì)趨于穩(wěn)定，便拋空美債押注新興市場(chǎng)債券，特別是俄羅斯債券。一般情況下，國(guó)家債券的違約是非常小概率的事件。但是那一年俄羅斯出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，宣布停止國(guó)債交易，結(jié)果LTCM的流動(dòng)性就垮了。

當(dāng)時(shí)正值香港金融危機(jī)，我們的香港匯率保衛(wèi)戰(zhàn)剛剛結(jié)束。美國(guó)人把時(shí)任香港特首的曾蔭權(quán)請(qǐng)到美國(guó)，想問(wèn)問(wèn)怎么回事，準(zhǔn)備批評(píng)港府為什么要出手干預(yù)香港匯率。但是到了美國(guó)后，美國(guó)人發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期資本也出事了。于是財(cái)政部長(zhǎng)們開(kāi)始緊急商量，籌錢(qián)去救美國(guó)的長(zhǎng)期資本。最終LTCM被美林和摩根收購(gòu)。

通過(guò)這個(gè)案例，我想說(shuō)的是，美國(guó)長(zhǎng)期資本的危機(jī)和硅谷危機(jī)相同，都是流動(dòng)性危機(jī)。

1980年代美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，也類(lèi)似1998年長(zhǎng)期資本的危機(jī)，我們叫損益表和現(xiàn)金流量表上出現(xiàn)的危機(jī)，這種危機(jī)在某種意義上可以叫財(cái)務(wù)危機(jī)，它不是系統(tǒng)性的。但是這種財(cái)務(wù)危機(jī)，如果不及時(shí)進(jìn)行救助，也會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)或陷入加息-衰退-刺激-通漲惡性循環(huán)

觀察者網(wǎng)：有人指出，如果危機(jī)蔓延得厲害，將會(huì)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束加息周期？您如何看？

曹遠(yuǎn)征：這個(gè)觀點(diǎn)是道理的。因?yàn)閺暮暧^來(lái)說(shuō)，硅谷銀行的導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加息。

美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月份至今連續(xù)8次加息，累計(jì)加息450個(gè)基點(diǎn)，從去年3月份之前的幾乎零利率（0-0.25%）漲到4.5-4.75%。就像前面說(shuō)過(guò)的，加息意味著拋售之前購(gòu)買(mǎi)的債券，一定會(huì)有損失，最終引起投資人恐慌逃跑，股票大跌。

除了加息這個(gè)導(dǎo)火索，第二個(gè)背景是疫情，以及世界經(jīng)濟(jì)由過(guò)去的經(jīng)濟(jì)全球化變成地緣政治經(jīng)濟(jì)和價(jià)值觀至上。這使得風(fēng)投的投資環(huán)境發(fā)生了極大的變化，風(fēng)投和初創(chuàng)企業(yè)都面臨流動(dòng)性壓力和市場(chǎng)不確定加大的風(fēng)險(xiǎn)。

從加息周期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)會(huì)在2023年將聯(lián)邦基金利率提高到5%-5.5%的峰值水平。在今年2月份加息之后，市場(chǎng)上在討論今年3月份是否還要再加息，如果要加，最多一次到兩次，加息50-75個(gè)基點(diǎn)。

無(wú)論如何，加息周期已到尾聲，這是市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到的。當(dāng)下，加息已經(jīng)不是市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題是全球經(jīng)濟(jì)2023年會(huì)不會(huì)進(jìn)入衰退。

觀察者網(wǎng)：硅谷危機(jī)的爆發(fā)后，有國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)“硬著陸”，您怎么看？

曹遠(yuǎn)征：國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為，2023年全球有1/3的經(jīng)濟(jì)體將經(jīng)歷至少連續(xù)兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，即典型意義上的衰退，其他經(jīng)濟(jì)體不少也會(huì)經(jīng)歷技術(shù)性衰退。

事實(shí)的情況是，去年第三季度開(kāi)始，日本率先，英國(guó)隨后，已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，歐元區(qū)2022年第四季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，接近零增長(zhǎng)。

美國(guó)的衰退可能會(huì)遲一點(diǎn)，市場(chǎng)一般預(yù)計(jì)美國(guó)在今年下半年會(huì)進(jìn)入衰退。那么硅谷銀行引發(fā)的危機(jī)會(huì)不會(huì)引發(fā)衰退提前，比如說(shuō)今年上半年就進(jìn)入衰退？

在去年年末的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策就面臨一個(gè)兩難困局，它必須在衰退和通貨膨脹之間做出選擇：如果繼續(xù)加息，衰退就會(huì)更快來(lái)臨；如果不加息，通脹水平就會(huì)繼續(xù)維持在高位。

在硅谷銀行事件之前，很多人還在關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)究竟還加不加息?，F(xiàn)在大家關(guān)心的是，衰退會(huì)不會(huì)提前？如果出現(xiàn)明顯衰退，就是經(jīng)濟(jì)可能要硬著陸了。

但目前我們還無(wú)法預(yù)測(cè)，因?yàn)檫@次硅谷銀行危機(jī)，美國(guó)政府正在出手。新的問(wèn)題又出現(xiàn)了，250億美元的救助資金誰(shuí)來(lái)出？這次明確了不能花納稅人的錢(qián)去救助，耶倫說(shuō)要財(cái)政部兜底，那最后還是要通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)救，那就又加大了通脹的壓力。

加息導(dǎo)致衰退，為挽救經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)再次發(fā)行國(guó)債，這又會(huì)導(dǎo)致通脹壓力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就陷入循環(huán)往復(fù)的惡性循環(huán)了。

對(duì)中國(guó)的啟示

觀察者網(wǎng)：硅谷銀行危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)中國(guó)而言，有何啟示？

曹遠(yuǎn)征：疫情后，美國(guó)采取極度寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，擴(kuò)大的赤字用于抗疫，并給居民發(fā)現(xiàn)金。所以造成美國(guó)疫情期間失業(yè)率在提高、居民儲(chǔ)蓄存款在增長(zhǎng)的現(xiàn)象。居民儲(chǔ)蓄在增長(zhǎng)，因此消費(fèi)一直也不錯(cuò)，中國(guó)的出口受此影響，大幅增長(zhǎng)。

2020年疫情爆發(fā)初期，國(guó)內(nèi)就曾經(jīng)爭(zhēng)論，中國(guó)是否可以學(xué)美國(guó)搞財(cái)政赤字貨幣化，即央行發(fā)行貨幣給財(cái)政赤字融資，以此來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。

然而，美國(guó)的問(wèn)題很快就暴露出來(lái)了。超額量化寬松之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)看似不錯(cuò)，但這是靠“直升機(jī)撒錢(qián)”支撐的。2021年以來(lái)，美國(guó)的物價(jià)開(kāi)始大漲，頻頻刷新歷史記錄，這就是后來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的原因。問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)加息太猛，那些在量化寬松時(shí)期靠超寬松貨幣政策輸血的企業(yè)，加息之后，輸血停了，資金很快就出問(wèn)題了。

硅谷銀行的倒閉正是在這樣一個(gè)背景下出現(xiàn)的。硅谷銀行危機(jī)表面上是加息引起的，背后其實(shí)是美國(guó)財(cái)政貨幣化造成的惡果。

如果說(shuō)給中國(guó)的啟示，貨幣政策還是要保守一點(diǎn)。什么票子印多了都會(huì)毛，現(xiàn)在不變毛，總有一天會(huì)變毛；雖然短期內(nèi)可能物價(jià)沒(méi)有漲，但長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)反映到價(jià)格上；在中國(guó)，不是反映在物價(jià)上，就會(huì)反映在房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格上。

我想這是對(duì)中國(guó)最重要的啟示。我們國(guó)家一直比較謹(jǐn)慎，這些年執(zhí)行的是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不允許中央銀行通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)政府債券，為財(cái)政赤字直接融資，在制度層面做出了明確的限制。因而盡管我們?cè)谝咔橹幸膊扇×素?cái)政擴(kuò)張政策，但是通脹并沒(méi)有出現(xiàn)。

觀察者網(wǎng)：如果硅谷銀行危機(jī)擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)提前陷入衰退，您認(rèn)為有什么與中國(guó)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)值得我們警惕的？

曹遠(yuǎn)征：美國(guó)加息帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)提前陷入衰退，我擔(dān)心在發(fā)展中國(guó)家會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似1998年亞洲金融危機(jī)的情況。

1998年亞洲金融危機(jī)是國(guó)際資本大幅流出，國(guó)際收支困難導(dǎo)致的貨幣危機(jī)。危機(jī)首先在泰國(guó)爆發(fā)，后來(lái)傳遍整個(gè)亞洲。我們可以看到，這跟美聯(lián)儲(chǔ)加息周期是吻合的。

利率和匯率是平價(jià)關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)的加息意味著美元指數(shù)的升高，美元投資變得有利可圖，從而吸引全球資金從泰國(guó)、印尼和韓國(guó)等亞洲新興國(guó)家流出，造成一些金融比較脆弱的國(guó)家國(guó)際收支出現(xiàn)嚴(yán)重困難，最終爆發(fā)危機(jī)。

這一輪美元加息帶來(lái)的危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)了，去年以來(lái)，斯里蘭卡、土耳其和巴基斯坦相繼出現(xiàn)這種國(guó)際收支危機(jī)。

爆發(fā)貨幣危機(jī)的國(guó)家有一個(gè)共同點(diǎn)，就是國(guó)際收支和財(cái)政雙赤字。他們要靠進(jìn)口來(lái)維持國(guó)民經(jīng)濟(jì)，甚至是老百姓的日常生活，比如印度和巴基斯坦，老百姓的生活離不了洋蔥，這些日常用品需要靠進(jìn)口。一旦美元指數(shù)上升資金外逃，出現(xiàn)國(guó)際收支危機(jī)，沒(méi)有外匯進(jìn)口洋蔥，老百姓的日常生活都會(huì)受到巨大影響。

由于美元加息帶來(lái)的危機(jī)，歷史上出現(xiàn)過(guò)多次，每一次都伴隨著對(duì)相對(duì)弱小的經(jīng)濟(jì)體的衰退。

第一次是在1980年代，美國(guó)為了治理通脹從1983年開(kāi)始至1984年8月，連續(xù)12次加息。加息導(dǎo)致美元回流，從巴西到阿根廷，拉丁美洲國(guó)家國(guó)際收支入不敷出，最終爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。阿根廷自從那次債務(wù)危機(jī)之后，到現(xiàn)在還沒(méi)有沒(méi)有緩過(guò)來(lái)，還在頻繁受到美元波動(dòng)的影響。

第二次在1985年，美日等五國(guó)簽訂廣場(chǎng)協(xié)議之后，美元貶值帶來(lái)美日貿(mào)易赤字縮減，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通脹攀升。美聯(lián)儲(chǔ)再次激進(jìn)加息，1988年3月開(kāi)始到1989年5月，加息26次。日元也隨之加息，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，陷入“失去的二十年”。

去年以來(lái)大家在討論人民幣匯率波動(dòng)，短短8個(gè)月，美元對(duì)人民幣匯率從最低6.3漲到7.3，其背后的實(shí)質(zhì)并不是人民幣本身升值還是貶值，而是美元指數(shù)的波動(dòng)，從而引發(fā)人民幣被動(dòng)升值或者貶值。

所以今天我們看這一輪美元加息，已經(jīng)帶來(lái)國(guó)際資本流動(dòng)的紊亂，發(fā)展中國(guó)家很可能會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似亞洲金融危機(jī)的危機(jī)。繼斯里蘭卡、土耳其和巴基斯坦之后，未來(lái)一些金融脆弱的國(guó)家，比如印度、越南，以及拉美一些國(guó)家，很可能也會(huì)受到?jīng)_擊。

這些國(guó)家很多都是我們“一帶一路”倡議的伙伴國(guó)，他們出現(xiàn)危機(jī)，我們將無(wú)法獨(dú)善其身。因此美國(guó)加息帶來(lái)的國(guó)際資本流動(dòng)，對(duì)“一帶一路”國(guó)家產(chǎn)生的威脅，也是我們必須預(yù)防和警惕的事件之一。

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