【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 趙燕菁】

經(jīng)濟增長乏力，問題在哪兒？

我個人認(rèn)為，當(dāng)前的這次經(jīng)濟增速下滑，其實和外循環(huán)關(guān)系并不是特別大?；仡欉^去3年，貿(mào)易戰(zhàn)疊加俄烏沖突看似沖擊很大，但實際外貿(mào)出口，并沒有出現(xiàn)想象中的巨額下降。由于中國疫情控制較好，疫情前兩年在全球表現(xiàn)一枝獨秀。危機主要出在內(nèi)循環(huán)，真正的原因是我們在資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)端出現(xiàn)了大問題。

中國經(jīng)濟奇跡般的增長，很大程度上是拜廣受詬病的 “土地金融”所賜。不動產(chǎn)的快速升值，使得所有市場主體（地方政府、企業(yè)和家庭部門）資產(chǎn)負(fù)債表中的“所有者權(quán)益”（equity）一項急劇擴張。其規(guī)模遠大于股市、債市所形成的所有者權(quán)益，更大于貿(mào)易順差所對應(yīng)的國外負(fù)債。正是借助巨大的資本內(nèi)生，中國的勞動才實現(xiàn)了充分就業(yè)。

家庭貸款抵押的是商住房下面的土地；企業(yè)部門貸款銀行抵押的很多時候也是工廠下的土地；地方政府更是如此，融資平臺大多不賺錢，銀行為什么還給它貸款——乃是因為政府注入平臺的土地。只要土地升值，家庭、企業(yè)、地方政府的所有者權(quán)益（equity）都會膨脹。

按照宏觀會計顯示的增長鏈條，房地產(chǎn)支持債務(wù)，債務(wù)創(chuàng)造貨幣，貨幣帶動消費。在某種意義上，過去二十年中國經(jīng)濟的繁榮，很大程度上就是建立在房地產(chǎn)繁榮的基礎(chǔ)上的。

理解了中國增長的動力所在，當(dāng)前經(jīng)濟衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地產(chǎn)市場的崩潰。從2021年7月份開始，在超常政策打壓下的房地產(chǎn)市場突然逆轉(zhuǎn)，土地和住房沒人要了。家庭、企業(yè)和地方政府的債務(wù)突然失去了土地信用的支持。為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，所有市場主體一起開始拋售資產(chǎn)，結(jié)果資產(chǎn)價格進一步下跌，所有資產(chǎn)負(fù)債表陷入衰退循環(huán)。

其中最嚴(yán)重的經(jīng)濟后果體現(xiàn)在貨幣創(chuàng)造上。信用貨幣生成最主要的途徑就是通過抵押所有者權(quán)益向商業(yè)銀行貸款，凈貸款的存量就是市場流通貨幣的總量。房地產(chǎn)信用消失，所有市場主體都需要兌出權(quán)益資產(chǎn)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，大家一起還債的結(jié)果，就是市場凈債務(wù)萎縮，流動性迅速枯竭。

如前所述，由于貨幣總額等于利潤表中宏觀收入總額，貨幣減少的直接后果，就是消費市場全面萎縮，生產(chǎn)過剩，失業(yè)率飆升。在這種情況之下，不管你是否從事房地產(chǎn)業(yè)，不論個人、家庭、企業(yè)還是政府，資產(chǎn)負(fù)債表都在收縮。正是由于中國宏觀債務(wù)端主要是建立在房地產(chǎn)市場上的，房地產(chǎn)市場萎縮，必然導(dǎo)致系統(tǒng)性的債務(wù)違約。因此，救房地產(chǎn)不是救開發(fā)商、救地方政府，而是救債務(wù)、救貨幣、救內(nèi)需，最終保住所有人的就業(yè)。

房地產(chǎn)衰退之所以對中國經(jīng)濟影響這么大，主要是因為房地產(chǎn)在我們國家的資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益的比重太高 了。只要看看這張表就可以明白美國之所以不靠房地產(chǎn)市場，是因為人家股票市場很發(fā)達，遠超中國；美國的債券，特別是國債，更是遠超世界所有國家。哪怕日本，國債在總資本的占比也遠超我國。

大蕭條讓全世界都見識了美國股票市場崩盤對他們的沖擊有多大。中國房地產(chǎn)市場如果崩盤，對經(jīng)濟的沖擊要遠比美國股市更大！因此，沒有完成資本市場遷移的條件下，打壓房地產(chǎn)極端危險！

遏制危機的四個建議

危機既然由債務(wù)端的收縮引起，首先就必須制止所有者權(quán)益項和負(fù)債項的進一步收縮。鑒于中央政府是唯一一個沒有受到房地產(chǎn)沖擊的市場主體，只有中央政府才有能力制止宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的螺旋下滑，任何猶豫和逃避，都會導(dǎo)致難以預(yù)料的嚴(yán)重后果。

“保債務(wù)”簡單講，一是現(xiàn)在存量不能讓它減少；二是要盡最大的可能增加新的貸款。顯然這和我們之前“三去一降”的政策是大相徑庭的。這首先要糾正在宏觀領(lǐng)域?qū)鶆?wù)的一系列錯誤認(rèn)知。其中最主要的，就是要重新認(rèn)識“債務(wù)端”在宏觀經(jīng)濟中的關(guān)鍵作用。要認(rèn)識到只有債務(wù)的擴張，宏觀經(jīng)濟才能走出冰河期，微觀經(jīng)濟主體才能恢復(fù)增長。

怎樣“保債務(wù)”？

首先第一個建議，就是要馬上救活房地產(chǎn)。不論我們多么不喜歡房地產(chǎn)，就算明知賣地不可持續(xù)，也要先把房地產(chǎn)救活，迅速恢復(fù)房地產(chǎn)的流動性。原因很簡單，房地產(chǎn)在中國負(fù)債端的比重太大，短期根本無可替代。在股市、債市發(fā)展到房地產(chǎn)市場這樣的規(guī)模之前，房地產(chǎn)崩盤的唯一結(jié)果，就是整個資產(chǎn)負(fù)債表的大衰退。

很多人以為“救活房地產(chǎn)”的標(biāo)志，就是賣更多的房子、更多的土地——這是完全錯誤的?！熬然罘康禺a(chǎn)”的目的是恢復(fù)房地產(chǎn)市場的流動性。

當(dāng)前房地產(chǎn)之所以出問題，乃是因為在城市化接近尾聲，住房需求開始減少的背景下，采取了錯誤“放量限價”的政策。通過棚戶區(qū)改造、城中村改造、城市更新等途徑向已近飽和的房地產(chǎn)市場投放了大量供給。把“房住不炒”簡單等同于“打壓房價”的錯誤政策乃是觸發(fā)此次房地產(chǎn)危機的根源。

2023年5月，全國70個大中城市新建商品房房價指數(shù)環(huán)比漲幅回落。數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局

正確的房地產(chǎn)政策應(yīng)當(dāng)相反，不是“限價放量”而是“限量保價”；不是新增供地，而是減少、甚至贖回超供的土地。這樣做的目的不是推高房價，而是恢復(fù)不動產(chǎn)在資本市場上的流動性。因為，只有房地產(chǎn)市場恢復(fù)流動性，處于抵押狀態(tài)的存量不動產(chǎn)的信用才有可能恢復(fù)，所有市場主體的資產(chǎn)負(fù)債表才有可能修復(fù)?，F(xiàn)在很多地方政府為了還債被迫賣更多的土地，這種飲鴆止渴的做法是十分危險的，只會進一步加速通縮螺旋，必須盡快制止。

第二個建議就是盡量債務(wù)展期。在經(jīng)濟下滑的時候，所有人都在修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)、家庭、地方政府都在還錢，沒人借錢。

微觀上看，凈債務(wù)減少似乎是好事，但其宏觀結(jié)果卻是貨幣被快速注銷。社會總收入的減少一定是所有行業(yè)利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟萎縮快過債務(wù)下降的結(jié)果，就是宏觀負(fù)債率不降反升，資產(chǎn)負(fù)債表更加惡化。因此，一定不能讓債務(wù)過快地減少，保住市場上寶貴的剩余流動性。

比如我們可以允許受疫情影響的所有到期的債務(wù)同步展期3年。道理也很簡單，因為借債時并不知道有新冠疫情，大家平行展期3年，并不算違約。只要央行和金融監(jiān)管部門宣布這部分到期債務(wù)展期不計入銀行壞賬，就可以避免觸發(fā)流動性危機。

我知道很多人會反對這樣做，但目前有更好的辦法嗎？一個處方有沒有效用，看的是臨床效果，而不是書本上的教條。美國的實踐證明這一做法是有效的。

1982年的拉美金融危機，當(dāng)時很多美國銀行都資不抵債了，美聯(lián)儲主席沃爾克宣布債務(wù)全部展期，時間不是3年而是長達7年！如果要清算的話，美國這些銀行都會完蛋。但是拖了7年以后，經(jīng)濟恢復(fù)增長，那些資產(chǎn)的市場價值全都恢復(fù)了。按照辜朝明的說法，美國的納稅人根本沒負(fù)擔(dān)任何成本。沃爾克成功地避免了一次不必要的流動性危機。

第三個建議就是債務(wù)置換。這次危機是房地產(chǎn)崩盤觸發(fā)的地方政府債務(wù)違約，解決了地方債問題，當(dāng)下的債務(wù)危機就解決了一大半。而能夠拯救地方政府的只有中央政府。不管你是否愿意，這就是現(xiàn)實。因為家庭部門、企業(yè)部門自身也都在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，信用沒有出問題的只有中央政府。

2022年9月，中央財政拿了50個億，支撐中國人民銀行實現(xiàn)了2000億再貸款的擴表，當(dāng)時很多人反對這個做法。但是我認(rèn)為本來中央政府就應(yīng)該干這個事。這并不影響中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)在是50個億，如果中央政府真的能拿出5000億，就可以支持央行擴表20萬億。這20萬億再把地方債置換過來，中央銀行拿回來以后，可以用利率很低的國債置換利息較高的地方債，通過增長稀釋掉地方債。

有一點在這里需要強調(diào)的是，“國債”雖然名字里有一個“債”字，也在債務(wù)端，但在資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)端中卻不應(yīng)計入“負(fù)債”（liability），而應(yīng)計入“所有者權(quán)益”（equity）。由于國債是用央行計價的貨幣支付的，其本質(zhì)相當(dāng)于中央政府的所有者權(quán)益，發(fā)行“國債”不是“債權(quán)融資”而是“股權(quán)融資”。用國債置換其它商業(yè)債務(wù)，相當(dāng)于“債轉(zhuǎn)股”，央行購買國債，其實就是將各類國債標(biāo)準(zhǔn)化為貨幣的過程。這些債只有在用作商業(yè)銀行的抵押品被貸出去后，才是市場上真正流通的錢，這個錢和消費是一體的。

最后一個建議，就是強化出口結(jié)匯和外匯管制，防止資本外流。原來放松強制結(jié)匯的理由，是想避免被動發(fā)鈔引發(fā)通脹，美其名曰“藏富于民”。現(xiàn)在經(jīng)濟已經(jīng)進入通縮，這個理由已經(jīng)不復(fù)存在。利用一切信用創(chuàng)造流動性已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急。

巨大的外匯儲備乃是支持國債流動性的核心信用來源之一，也是避免被脫鉤的重要政策工具。與美元脫鉤就意味著與全球化脫鉤，而只要擁有美元，“小院高墻”如果不是完全不可能的，代價也將極其巨大。盧布能與美元脫鉤，是因為有能源這個“硬通貨”作為背書，這是人民幣短期內(nèi)做不到的。