【文/趙燕菁】

今天的中國早已從傳統(tǒng)經(jīng)濟進化到現(xiàn)代經(jīng)濟，但自然經(jīng)濟時代殘存的思想?yún)s并沒有隨之自動升級，對債務(wù)的認知就是其中最典型的一個表現(xiàn)。

“債務(wù)厭惡”不僅是各級政府的普遍認知，甚至在最專業(yè)的學(xué)術(shù)界也一直是頑固的“學(xué)術(shù)正確”。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的一個重要原因，就在于現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟學(xué)理論缺少合適的框架對債務(wù)問題進行規(guī)范分析。

本文將借用趙建博士最近的一篇就本人《債務(wù)是經(jīng)濟重啟的關(guān)鍵》一文加以評論的網(wǎng)文“重啟經(jīng)濟的關(guān)鍵并非負債，而是信用”中有關(guān)地方債的分析，在資產(chǎn)負債表的框架下，對債務(wù)進行專業(yè)的討論，為宏觀經(jīng)濟政策的制定提供一個新的視角。

1.地方債：救還是不救？

地方債要不要救？這是目前最急迫需要回答的問題。趙建博士的觀點代表了學(xué)界的主流，那就是“不救”！在他們看來，地方債之所以違約乃是因為地方政府“不像中央那樣有明確的責(zé)任，......各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’”。這一判斷很大程度上是自然經(jīng)濟時代“債務(wù)厭惡”的延續(xù)和體現(xiàn)，并沒有真正理解現(xiàn)代經(jīng)濟中地方債的本質(zhì)。

2022年1-9月全國發(fā)行新增地方政府債券42422億元。圖源：視覺中國

首先，地方債主要用于建設(shè)不收費的公共產(chǎn)品，例如公園、學(xué)校、道路等?！安皇召M”并不意味著這些資產(chǎn)沒有收益，相關(guān)投資會間接導(dǎo)致當?shù)卣愂赵黾樱诂F(xiàn)行的財稅制度下，稅收很多是央地共享的，而且是異地共享的——負債體現(xiàn)在地方政府的資產(chǎn)負債表中，收益卻沒有進入地方政府的利潤表，資產(chǎn)負債表、利潤表在政府間的分配出現(xiàn)了錯位¹。

其次，公共設(shè)施（比如學(xué)校、地鐵）都會帶來土地價值上升，而地價就是地方政府的所有者權(quán)益估值，構(gòu)成了地方政府債務(wù)的主要抵押品。深入觀察中國的地方債務(wù)，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實中的大部分地方債投向了公共基礎(chǔ)設(shè)施（道路、隧道、橋梁、學(xué)校、公園、地鐵……），這些龐大的資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)常性收入很少，大部分價值外溢到周邊土地上，形成所有者權(quán)益，在這種情況下，如果人為打壓房價或地價，所有者權(quán)益就無法通過賣地充分回收，資產(chǎn)負債表就會面臨崩潰。

在理論上，地方政府可以通過賣地（股權(quán)融資）兌現(xiàn)自己的信用。但中央政府為了宏觀目標要求地方政府打壓地價、房價，導(dǎo)致土地被迫低于市場價出讓，甚至流拍，進而引發(fā)地方政府資產(chǎn)負債表中的所有者權(quán)益萎縮²。理解了地方政府債務(wù)危機的本質(zhì)，那么中央政府救助地方政府就不僅不是“不道德的”，反而是應(yīng)該的和必須的。

2.地方債：怎么救？

“救不救”問題解決后，下一步就是討論“怎么救”。針對我在“債務(wù)是經(jīng)濟重啟的關(guān)鍵”一文中提出的債務(wù)展期方案，趙建博士激烈批評道：“最近有‘學(xué)者’，竟然建議對所有的債務(wù)展期三年，簡直是天方夜譚。......如果全部負債展期，那就是賴賬，會讓中國信用和經(jīng)濟萬劫不復(fù)——全部金融機構(gòu)就會立即因為資產(chǎn)負債錯配管理失控而造成巨大的流動性危機！”

經(jīng)濟學(xué)不是數(shù)學(xué)，而更像是醫(yī)學(xué)——任何處方的療效都要有臨床效果的支持，而不是在稿紙上想當然?！皞鶆?wù)展期”不是我的發(fā)明，而是“臨床試驗”過的。辜朝明在《大衰退年代》中，就給出了銀行負債同步展期的真實案例：

“1982年爆發(fā)了拉美負債危機，當時8家最大的美國銀行中的7家技術(shù)上資不抵債（無清償能力)，上千家其他金融機構(gòu)情形非常糟糕。當時的美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克（Pual Volcker）在危機爆發(fā)的那天宣布了‘假裝與拖延’政策。沃爾克指示所有在墨西哥貸款超過100萬美元的美國銀行對已經(jīng)到期的貸款進行展期，盡管這個國家于1982年8月實際上已經(jīng)破產(chǎn)。他還向銀行保證，當局不會視那些貸款為不良貸款（盡管它們是不良貸款)，將銀行從注銷不良貸款的壓力中解放了出來。這項政策保持了7年，從而給予美國銀行重建資產(chǎn)負債表所需要的全部時間?！?

結(jié)果，“沃爾克所采取的特別行動不僅沒有導(dǎo)致信用緊縮或經(jīng)濟下滑，而且實際上美國納稅人幾乎沒有負擔任何成本，盡管美國絕大多數(shù)大銀行資不抵債長達近7年之久。 ......事實上，1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策不僅沒有花納稅人一分錢，而且對于維持經(jīng)濟運行功能是至關(guān)重要的”³，而作為對照組的日本和歐洲，采用的就是趙建博士建議的傳統(tǒng)療法，其后的效果與美國形成了鮮明的對照。

其實，即使是金融高度發(fā)達的美國，“債務(wù)厭惡”也是大眾普遍的認知?！懊绹賳T、學(xué)術(shù)界和投資銀行家（并非商業(yè)銀行家）對1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策的無知”感到“令人震驚”。

顧朝明寫道“那些無知的官員和經(jīng)濟學(xué)家們繼續(xù)做報告，談?wù)撊毡荆ㄒ约?997年亞洲貨幣危機后的其他亞洲經(jīng)濟體），談?wù)撛阢y行危機中應(yīng)當做什么，盡管他們對于自己國家的危機一無所知”。今天，中國也有很多“無知的官員和經(jīng)濟學(xué)家們”正在做著同樣的事⁴，他們把美國人“怎樣說的”奉為金科玉律，卻對美國人“怎樣做的”視若無睹

3.污名化的地方債

趙建博士文中的一個觀點很有代表性。他認為，地方債是通過“地方政府平臺發(fā)債讓地方銀行買”，是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。這很大程度上是“置身事外”的學(xué)者的想象。

即使是地方銀行，也不可能在沒有足額的抵押品下任意放貸。你可以說地方政府做假，虛估抵押品價值，但銀行絕不可能“左手倒右手”創(chuàng)造負債。事實上，在土地市場沒有垮掉之前，作為一級土地市場的壟斷者，大部分地方政府是有充足的信用的⁵。

在流行的關(guān)于地方債的敘事中，地方政府通常被描述為一個“投機者”的負面角色?！案鞯胤秸娂娡钢е醒胄庞?，‘誰不透支誰吃虧’......越來越多的經(jīng)濟體吸上了債務(wù)毒癮——因為一旦嘗到了債務(wù)端拉動經(jīng)濟的‘短平快’，就再也不想從資產(chǎn)端辛辛苦苦的努力了”。同樣，這仍是“置身事外”的想當然，事實是地方政府借債發(fā)展一樣辛苦，甚至比不借債更辛苦。因為，城市發(fā)展不僅要征地拆遷，還要組織從規(guī)劃到建設(shè)等一系列工程⁶。

那種以為“負債端的擴張，只需要會計的分錄和現(xiàn)金的調(diào)撥，就像憑空創(chuàng)造的一樣，可以很快把資產(chǎn)負債表做大”的說法純屬書齋里的想象。你可以指責(zé)地方政府投資效益差、形成的資產(chǎn)質(zhì)量不高，但若因此否定基層工作的艱辛，則是非常不厚道的。

要回答地方債在中國偉大的城市化進程中，到底是功大于過還是過大于功，首先要拋棄“債務(wù)厭惡”帶來的成見，正確理解地方政府債務(wù)的性質(zhì)。

縣域經(jīng)濟發(fā)展鋪就城鎮(zhèn)化建設(shè)新圖景。圖源：視覺中國

4.地方債與城市化

中國過去四十年工業(yè)化的成功，很大程度上是建立在大規(guī)模的城市化基礎(chǔ)之上的，強調(diào)這一點非常重要。傳統(tǒng)的觀點認為是工業(yè)化帶動了城市化，城市化只是工業(yè)化的一個副產(chǎn)品，進而認為“銀行貸款應(yīng)該投到企業(yè)家手里，以便讓他們掌握‘憑空創(chuàng)造的購買力’來組織要素進行生產(chǎn)和創(chuàng)新”就能實現(xiàn)工業(yè)化……這套理論流行甚廣，但卻是本末倒置。事實是，如果沒有大規(guī)模的城市化，工業(yè)化根本就不會發(fā)生。

之所以會得出這一結(jié)論，是因為現(xiàn)代生產(chǎn)和消費的存在都需要非常重的資產(chǎn)——我們不能讓每個企業(yè)都自己修路、修橋、發(fā)電、建設(shè)5G，我們也不能讓每個家庭自己辦學(xué)校、開醫(yī)院。

這些都需要以公共產(chǎn)品的方式，通過集體消費來分攤成本，而城市就是公共產(chǎn)品的集合，提供這些公共產(chǎn)品的企業(yè)有一個專屬的名字，叫做“政府”。

只有政府提供了這些重資產(chǎn)，企業(yè)和家庭部門才能輕資產(chǎn)運行。而這些重資產(chǎn)的外部性會賦予家庭和企業(yè)的資產(chǎn)以更高的價值，進而令家庭和企業(yè)擁有初始信用，否則我們擁有再多的“企業(yè)家精神”，也不能構(gòu)筑現(xiàn)代企業(yè)（家庭）的資產(chǎn)負債表，更不要說進一步帶來趙建博士所說的“經(jīng)營性現(xiàn)金流”了。

從政府誕生的第一天起，“政府”就不是“市場”的對立面，而是“市場”的核心。作為一個從事公共產(chǎn)品生產(chǎn)的企業(yè)，政府也一定要服從資產(chǎn)負債表的約束。

由于公共服務(wù)是所有企業(yè)和家庭部門重資產(chǎn)的集合，所以政府建立資產(chǎn)負債表需要極其巨大的融資，正是存在這一約束，因此世界上只有少數(shù)國家能夠?qū)崿F(xiàn)高水平的城市化。中國在極短的時間完成如此高水平的城市基礎(chǔ)設(shè)施，乃是“中國奇跡”中最大的奇跡，而這一奇跡的絕大部分都是由地方政府創(chuàng)造的。

為什么中國的地方政府可以成為發(fā)展型政府，而其他國家的地方政府只能是服務(wù)型政府？導(dǎo)致這種差別的一個關(guān)鍵原因在于，公共服務(wù)產(chǎn)生的價值，在中國大部分體現(xiàn)在地價上，而其他國家則體現(xiàn)在房產(chǎn)稅中。

中國地方政府壟斷土地一級市場的制度，使得這部分價值能以所有者權(quán)益的形式進入地方政府的資產(chǎn)負債表，為地方債生成提供必須的信用。正因如此，一旦房地產(chǎn)市場崩盤，地方政府不僅不能再大規(guī)模發(fā)債融資，其資產(chǎn)負債表也會一夜歸零?？紤]到地方政府的資產(chǎn)和信用規(guī)模，其對經(jīng)濟造成的沖擊，絕非任何的企業(yè)破產(chǎn)可比。