三周時(shí)間，滬指從5000點(diǎn)上方，跌至3600點(diǎn)，跌幅逾30%。

中國(guó)股票市場(chǎng)目前已經(jīng)處于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的金融危機(jī)模式中，如果處理不當(dāng)，有可能蔓延成系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。筆者的工作是從事全球宏觀交易，交易過(guò)全球多個(gè)國(guó)家的股票、債券、外匯和商品等金融資產(chǎn)，也親身歷經(jīng)過(guò)多次金融市場(chǎng)的崩盤和危機(jī)。本文我從一個(gè)市場(chǎng)參與者的角度談?wù)勀壳癆股的風(fēng)險(xiǎn)和化解方法。

A股正處在價(jià)格雪崩之中

從2015年3月開(kāi)始，A股逐步成為一個(gè)群眾大范圍參與的投機(jī)活動(dòng)。根據(jù)法國(guó)社會(huì)學(xué)者勒龐的描述，群眾運(yùn)動(dòng)具有典型的非理性和易變性等特征?，F(xiàn)代行為金融學(xué)和復(fù)雜科學(xué)研究也證明，金融泡沫的形成來(lái)自于個(gè)體之間的相互模仿行為。這種行為，在群眾都看好股市時(shí)，會(huì)形成巨大快速的股票價(jià)格上漲，而在群情受到?jīng)_擊時(shí)，極易引發(fā)群體的一致賣出行為，從而導(dǎo)致價(jià)格雪崩。目前A股正處于價(jià)格雪崩過(guò)程中。

暴跌是怎么產(chǎn)生的？

這次股票價(jià)格崩潰直接起因于中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年6月13日的一則規(guī)定，禁止證券公司對(duì)目前流行的場(chǎng)外配資活動(dòng)提供便利。公平的說(shuō)，證監(jiān)會(huì)非常謹(jǐn)慎的發(fā)布了這一規(guī)定，但明顯對(duì)市場(chǎng)反映預(yù)估不足。從這則規(guī)定發(fā)布，上證綜合指數(shù)在短短三周跌去了20%多，而創(chuàng)業(yè)板則跌去了30%多，無(wú)論按照哪個(gè)定義，這都已經(jīng)是一次標(biāo)準(zhǔn)的股災(zāi)。

價(jià)格崩盤的另一個(gè)間接起因是市場(chǎng)猜測(cè)中國(guó)人民銀行貨幣政策轉(zhuǎn)向，從而結(jié)束寬松的貨幣條件。之所以有這種猜測(cè)，是因?yàn)樽?月份以來(lái)，央行一直沒(méi)有公開(kāi)對(duì)市場(chǎng)和貨幣政策做出過(guò)表態(tài)。央行可能在商業(yè)銀行壓力下進(jìn)行了未公開(kāi)的正回購(gòu)，七天正回購(gòu)利率從低點(diǎn)起來(lái)100個(gè)基點(diǎn)，加深了市場(chǎng)的疑問(wèn)。期間，市場(chǎng)謠言不斷，謠言是群眾運(yùn)動(dòng)的必然產(chǎn)物，但造謠者一直沒(méi)有得到適當(dāng)懲罰，以至于謠言對(duì)群眾心理產(chǎn)生了相當(dāng)影響。

價(jià)格初始下跌后很快產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)。這種連鎖反應(yīng)包括心理和機(jī)制上的。從心理上講，股民在股票價(jià)格迅速上漲后形成了不安全心理，加上各種謠言傳播，他們的心態(tài)非常脆弱，一有不利消息，就會(huì)引發(fā)賣盤。價(jià)格下跌后引發(fā)心理暗示，讓人覺(jué)得那些看空的謠言是確鑿的，引發(fā)了進(jìn)一步的賣空。從機(jī)制上講，本輪A股牛市有大量的融資盤，當(dāng)股價(jià)迅速下跌時(shí)，這部分資金會(huì)強(qiáng)行賣出股票以保證本金安全，當(dāng)市場(chǎng)中充滿類似資金時(shí)，會(huì)從機(jī)制上引發(fā)股價(jià)的連續(xù)下跌。心理和機(jī)制的雙重作用共同引發(fā)了價(jià)格雪崩。但我們要清晰的看到，心理因素才是最重要的因素，杠桿效應(yīng)只是推波助瀾并不是基本驅(qū)動(dòng)力。

有謠言是外資惡意做空中國(guó)股市，這是非常不負(fù)責(zé)任和沒(méi)有事實(shí)依據(jù)的說(shuō)法。從現(xiàn)實(shí)的角度，這種謠言絲毫不能減輕群眾的恐慌情緒，甚至反而加大他們的猜疑心理。要控制類似謠言的傳播。

股市大跌，下一輪救市何時(shí)來(lái)？

如何救市？

人性中有兩種力量是巨大的，恐懼與貪婪。如果二者要比，那就是恐懼第一，貪婪第二，這可以解釋為什么下跌的速度會(huì)快于上漲的速度。所以，現(xiàn)在的敵人，就是我們自己。監(jiān)管層要做的，是解救恐懼心，而不是去蠻干。大禹治水，要疏導(dǎo)而不是對(duì)抗。如何降低市場(chǎng)的恐懼心，我們有如下基本原則。

真誠(chéng)救市。監(jiān)管層明確向市場(chǎng)發(fā)出公告，承認(rèn)在查驗(yàn)場(chǎng)外配資工作中有所不足，對(duì)市場(chǎng)引發(fā)的連鎖反應(yīng)預(yù)估不夠?，F(xiàn)在的投機(jī)者都非常聰明，他們深刻理解目前行情的本質(zhì)，也會(huì)對(duì)救市行為作出評(píng)估，當(dāng)他們認(rèn)為救市行為不對(duì)時(shí)，很難重返市場(chǎng)。

透明救市。這次公布融資余額的方法就很好，但比如場(chǎng)外融資余額等數(shù)據(jù)，對(duì)市場(chǎng)還是未知的。再比如這兩天市場(chǎng)傳聞的匯金公司購(gòu)入股票，如果真有類似行為，我建議應(yīng)該明確的公布出來(lái)，甚至提前公布。這是全世界處理金融危機(jī)傳染的寶貴經(jīng)驗(yàn)，降低不確定性，明確表明監(jiān)管層的態(tài)度。

依法救市。7月1日晚證監(jiān)會(huì)發(fā)布的三條政策調(diào)整意見(jiàn)顯然市場(chǎng)并不領(lǐng)情。原因在于投機(jī)者希望看到政策行為的一致性與連貫性。特別是讓券商暫停強(qiáng)制平倉(cāng)，會(huì)讓嚴(yán)肅的投機(jī)者感到政策本身的不可行。博弈論中有個(gè)理論，要求博弈雙方提出的威脅是置信的，這樣對(duì)手方才會(huì)認(rèn)真考慮這個(gè)威脅。因?yàn)槿态F(xiàn)在都是上市公司，對(duì)股東和股價(jià)負(fù)責(zé)，他們天然會(huì)為自己的利益考慮。無(wú)條件的接受融資風(fēng)險(xiǎn)，就顯然是一個(gè)不可置信的威脅。我們建議后續(xù)的救市政策要在現(xiàn)有的法律法規(guī)基礎(chǔ)上進(jìn)行，不要隨意修改以前的規(guī)定。

切斷恐懼的源泉—現(xiàn)在必須采取行動(dòng)

群眾運(yùn)動(dòng)的方向取決于價(jià)格的漲跌方向。價(jià)格越跌，謠言越多，賣盤越大。當(dāng)務(wù)之急是制止價(jià)格的螺旋形下跌。這里我們考察三個(gè)經(jīng)典案例，然后總結(jié)中國(guó)目前合適的做法。

1987年美國(guó)股票崩盤后第二天早晨，美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)上大量購(gòu)買政府債券，此舉直接的效果就是增加了大約120億美元的銀行儲(chǔ)備。隨之，聯(lián)邦基金利率下降了0.75個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，信托公司表示在任何情況下都會(huì)滿足客戶的需求。美聯(lián)儲(chǔ)的承諾也使那些在交易所掛牌的上市公司恢復(fù)了信心，開(kāi)始回購(gòu)自己公司的股票。到10月20日收盤，道瓊斯股票指數(shù)上升了102.27點(diǎn)，10月21日比20日又回升了186.94點(diǎn)。市場(chǎng)的流動(dòng)性一旦得以恢復(fù)，市場(chǎng)的恐慌也就很快結(jié)束了。

2008年美國(guó)在救助金融危機(jī)時(shí)，遇到第一個(gè)嚴(yán)重障礙就是國(guó)會(huì)政治家不理解緊急救援的必要性和急迫性，無(wú)法及時(shí)批準(zhǔn)美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用儲(chǔ)備資金進(jìn)行救市。 在伯蘭克領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)在數(shù)十年來(lái)第一次動(dòng)用1913年《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》（Federal Reserve Act）中含義模糊但具有爆炸性影響的第13條第3款的授權(quán)。概況地說(shuō)，第13條第3款的含義是授予美聯(lián)儲(chǔ)接近于無(wú)限制地向任何人借出現(xiàn)金的權(quán)力。3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)授權(quán)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行借出290億美元，以幫助摩根大通公司實(shí)現(xiàn)對(duì)貝爾斯登公司的收購(gòu)，從而將金融危機(jī)的第一波化解。

當(dāng)金融危機(jī)進(jìn)一步加深時(shí)，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》和《不良資產(chǎn)解困計(jì)劃》，明確了總共7000億美元的援助金額。并且，很重要的是，在法案里面規(guī)定了透明性，即每次救助行動(dòng)兩天內(nèi)，財(cái)政部必須對(duì)公眾公布行動(dòng)的描述、介入資產(chǎn)數(shù)量、資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)格以及其電子文件。實(shí)際上，美國(guó)后來(lái)實(shí)際使用的救助資金僅僅為5000億美元。而到了2010年，光是從花旗銀行一家，美國(guó)政府就賺取了108億美元（包括80億美元的股票增值和28億美元的貸款利息），投資收益率約為40%，到2010年4月，不良資產(chǎn)解困計(jì)劃已經(jīng)收回了1810億美元，大大高于之前的預(yù)期。因?yàn)槊鞔_金額的高效率救助方案，防止了“大蕭條”在美國(guó)的重演。為后來(lái)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)爭(zhēng)取了寶貴時(shí)間。

2012年的歐元保衛(wèi)戰(zhàn)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，投機(jī)者懷疑南歐國(guó)家的債務(wù)水平可持續(xù)性和歐元是否解體，大量拋售南歐國(guó)家的國(guó)債和做空歐元，導(dǎo)致這些國(guó)家的國(guó)債收益率大增，國(guó)債利率大增反過(guò)來(lái)加強(qiáng)了投資者的疑慮，導(dǎo)致他們進(jìn)一步認(rèn)為這些國(guó)家會(huì)違約，形成惡性循環(huán)。在關(guān)鍵時(shí)刻，歐央行行長(zhǎng)德拉吉在倫敦突然宣布，“歐洲央行準(zhǔn)備在職權(quán)范圍內(nèi)，不惜一切代價(jià)保衛(wèi)歐元，”德拉吉說(shuō)道，他停頓了一下（以加強(qiáng)效果）繼續(xù)說(shuō)道：“相信我，這足夠了?！?德拉吉的講話事先并沒(méi)有被外界知曉，這是在金融交易中殺傷力最大的“未知的未知”，會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生極大沖擊。歐央行的表態(tài)，迅速改變了市場(chǎng)情緒，從而成為三年多以來(lái)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，做空南歐國(guó)債的投機(jī)者知道他們的新對(duì)手是擁有無(wú)限火力的歐洲央行，而且這個(gè)央行決心已下。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下，切斷金融危機(jī)傳染的根源與傳統(tǒng)的銀行業(yè)的擠兌危機(jī)本質(zhì)上是一樣的，即讓市場(chǎng)相信有一個(gè)最后貸款人，或者最后資產(chǎn)購(gòu)買人，這個(gè)購(gòu)買者幾乎擁有無(wú)限的資源?，F(xiàn)實(shí)中，這個(gè)購(gòu)買者很多時(shí)候并不需要實(shí)際擁有這個(gè)資源，但必須讓市場(chǎng)相信它擁有這個(gè)資源，只要市場(chǎng)相信，主動(dòng)購(gòu)買的流動(dòng)性就會(huì)回來(lái)。

我們建議：由中國(guó)人民銀行、財(cái)政部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合宣布，通過(guò)中央?yún)R金公司或者投資者保護(hù)資金，設(shè)立一個(gè)幾乎無(wú)限的平穩(wěn)基金，這個(gè)基金用于購(gòu)買股票、ETF基金或者其他認(rèn)為合適的金融資產(chǎn)，該基金每天購(gòu)買的股票數(shù)量和金額收盤后對(duì)社會(huì)公布，直至該基金認(rèn)為市場(chǎng)處于平穩(wěn)狀態(tài)后為止。該資金可以來(lái)自于央行對(duì)財(cái)政部的特別貸款，設(shè)定相應(yīng)的還款期限和利率，投資收益用于充實(shí)投資者保護(hù)基金。

總結(jié)一下，目前是股市危機(jī)蔓延期，并且已經(jīng)有蔓延到信托、銀行業(yè)的前期征兆，同時(shí)，以股權(quán)為質(zhì)押的大量貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)?，F(xiàn)在必須行動(dòng)起來(lái)，迅速恢復(fù)信心，防止危機(jī)蔓延。

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