【香港交易所上市的漢能薄膜發(fā)電股價5月20日上午突然急劇跳水。從10:15分到10:40分短短25鐘內(nèi)，股價從7港元暴跌至3.91港元，幾乎腰斬，首富李河君身價瞬時縮水千億人民幣，引發(fā)市場熱烈討論。輿論對漢能的態(tài)度，認為關(guān)聯(lián)交易者有之，利益輸送者有之，認為操縱股價者有之，負面新聞充斥媒體。對沖基金經(jīng)理熊鵬長期關(guān)注和研究漢能薄膜，他賜稿觀察者網(wǎng)，深入剖析漢能股價暴跌的驚魂25分鐘，以及作為一個投資者他對漢能的看法。以下為全文。】

5月20日，漢能股價在25分鐘內(nèi)暴跌47%，各種猜測四起。我們無意于各種猜測，僅僅從數(shù)據(jù)角度看看發(fā)生了什么。

陰謀做空漢能？

眾所周知，漢能是一家持股度非常集中的公司。根據(jù)不同的算法，李河君先生及其一致行動人總共持有70%~80%的股份。因為漢能5月15日進行了股份回購、同時，李及其關(guān)聯(lián)行動人從4月份起一直增持漢能，我們的比例是基于最新數(shù)據(jù)的估算。有交易經(jīng)驗的人知道，漢能不是好的做空標(biāo)的。

如果要做空漢能，公開的高流動性渠道只有兩種。一是融券做空，二是認購認沽權(quán)證。我們所在的經(jīng)紀(jì)商是全球最有影響力的經(jīng)紀(jì)商之一，在漢能股票上一直是Not Shortable狀態(tài)（不提供融券）。查詢港交所的認沽權(quán)證和牛熊證，同樣也沒有認沽產(chǎn)品。所以，至少通過公開渠道做空漢能獲益，基本是不可能。

當(dāng)然，是不是存在一個私下市場，即空頭私下融入大量漢能股票，然后賣空獲益？并不排除這種可能。但空頭需要承擔(dān)相當(dāng)?shù)姆珊褪袌鲲L(fēng)險。同時，考慮到漢能自由流通股中大型投資機構(gòu)持股并不多，因此空頭融券的操作難度很大。另外，如果從20日總的成交額10億港幣來看，考慮風(fēng)險和操作難度，即便存在這么一個空頭，獲益可能并不大。我們認為空頭惡意做空漢能的概率在5%以內(nèi)。

當(dāng)然，還有些可以支持陰謀論的“事實”。比如，選擇在股東大會行動，李按照日程20日上午會出席漢能清潔能源展示中心開幕。我們認為這也是巧合，后面的市場微觀結(jié)構(gòu)分析可以看到。

驚魂25分鐘

通過分析20日漢能盤面1分鐘的交易數(shù)據(jù)，可以看到整個股價崩潰過程。數(shù)據(jù)來源：安信證券安翼金融終端。注意一下，該金融終端是實時港股行情，我們同時驗證了同花順iFind金融終端、騰訊自選股、新浪港股行情等終端，發(fā)現(xiàn)上述行情數(shù)據(jù)有滯后現(xiàn)象。不過總的價格走勢運動類同。這里我們使用安信證券的實時行情數(shù)據(jù)。

10：12：漢能成交金額1.24億。這一分鐘的開盤價是6.93，收盤價是6.94，上漲。按照最簡單的市場微結(jié)構(gòu)模型，主買和主賣的力量是均衡的。此時的價格距離漢能5月19日的收盤價7.37下跌了5.8%，而漢能在過去一年的平均日波動是2.72%（截止5月15日），標(biāo)準(zhǔn)差是3.18%，價格波動在1個標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)，是合理的。

10：13：漢能成交金額225萬。而此時，價格從開盤的6.94下跌到最低4.5，收盤在4.6。這一分鐘，漢能股價下跌了33.72%，按照這一分鐘的平均價計算，這應(yīng)該是一筆40萬股的市價賣盤，即優(yōu)先全部成交賣單而不在乎成交價格是多少。問題來了，一筆225萬的賣盤可以將市值超過2000億的漢能股票打掉30%多？這可能嗎？

10：14：漢能成交金額319萬。價格迅速從4.96拉升到6.35，漲幅38%。

10：15：漢能成交金額226萬。價格從6.35上漲5.2%到6.68。

10：16：漢能成交金額77萬。價格從6.68下跌到6.66，跌幅0.3%。

10：17：成交163萬，價格從6.66下跌到6.59，跌幅1.05%。

10：18：成交153萬，價格從6.59下跌到6.48，跌幅1.67%。

10：19：成交430萬，跌幅0.77%。

10：20：成交334萬，跌幅6.84%。收盤在5.99。注意，此時跌破6元的心理整數(shù)關(guān)口。

10：21：成交7121萬，跌幅11.85%，收盤在5.28.

10：22：成交2152萬，漲幅0.19%

10：23：成交1314萬，漲幅0.19%

10：24：成交1625萬，跌幅1.13%

10：25：成交426萬，跌幅0.95

10：26：成交345萬，漲幅為零

10：27：成交193萬，上漲0.39。此時收盤價5.21

10：28： 成交1.27億，下跌4.41%，收盤在4.98，跌破5元的心理整數(shù)關(guān)口

10：29到10：34：價格在4.98到4.9震蕩

10：35到10：40：價格快速下跌20%，總成交金額約1億。

如何分析理解上述數(shù)據(jù)？我們認為，最關(guān)鍵是10：12的大額成交和10：13的一筆不大的但是市價賣單。我們認為，最可能的場景是：10：12的成交消耗了多頭的買單，使得買單訂單表出現(xiàn)了嚴(yán)重的空缺，而10：13不知何因的一筆225萬的市價賣單直接將價格打到了4.5！這打破了6、5元的重要心理支撐關(guān)口，引發(fā)了投資者的極大恐慌。

這里我們并不猜測這是有意還是無意行為。根據(jù)我們第一段的分析，我們寧可相信這是一次偶然行為。

那么后續(xù)的價格表現(xiàn)呢？10：14一筆不大的買單直接將價格上推了38%，這說明當(dāng)時賣單也是非常稀薄的。因為，如果是持續(xù)有意識的做空，那么此時應(yīng)該一鼓作氣，直接用大量賣單封住價格。但是此時，市場的心態(tài)已經(jīng)發(fā)生了極大變化，我會在第三部分分析漢能的主流偏見。

遺憾的是，10：15的買盤同樣只有226萬，雖然短時間穩(wěn)住了價格，但卻并沒有將價格帶上一個有意義的心理點位，投資者的心理依然處于極端恐慌狀態(tài)。幾乎可以肯定，這兩分鐘的買盤主要是散戶。

從16分到19分，恐慌之極的投資者，此時他們眼里看到的只是4.5元的前低，他們的大腦前額皮層已經(jīng)處于不活躍狀態(tài)，取而代之的是杏仁核，這個部分負責(zé)恐懼，負責(zé)逃生。沒有多頭的一鼓作氣，恐懼的情緒就會占據(jù)主導(dǎo)。

10：20，漢能當(dāng)天的故事基本定局了。幾乎肯定是散戶賣出了334萬，但價格跌破了6元，這直接引發(fā)了21分鐘的7000多萬的高達11.85%的跌幅。此時，即便有多頭，在短短的幾分鐘內(nèi)，要反應(yīng)入場，基本已經(jīng)不可能。剩下的只是恐慌的拋售了。

這基本是我們理解的漢能暴跌的故事。我們并不在意對錯，只在意提供這么一個分析框架，供我們自己將來的投機決策使用。

簡單總結(jié)：漢能20日的暴跌，是一個典型的資本市場閃電崩盤現(xiàn)象。是一個突然的市價賣單引發(fā)的恐慌性拋售。類似現(xiàn)象，在1987年的美股、2011年的美股、2014年5月23日的日本崩盤（我持有日股多頭）、2015年1月9日的瑞郎暴漲（我持有美元多頭，當(dāng)天做空瑞郎）都以不同的形式發(fā)生過。我們感興趣的是：為什么是漢能崩盤而不是其他？

主流偏見：這不是一家人人喜歡的公司

這是一個非常容易引起爭論的話題，我們不會參加任何爭論。我們在當(dāng)初1元多第一次購入漢能股票時，漢能還是一家不為人知的公司，現(xiàn)在突然成為了萬眾矚目的焦點，而且是偏于負面的。簡單說明一下，我們買入漢能和TESLA，CCJ（加拿大的鈾礦公司）是我們希望投資一個清潔能源的主題，用于分散我們的宏觀倉位。

我們討論的基礎(chǔ)來自我們的投機理論：基于神經(jīng)科學(xué)的主流偏見和不確定性的復(fù)雜互動。我們相信，任何一個資產(chǎn)的價格運動都取決于投資者的大腦對它的認知，這種認知常常是非理性的，不全面的，我們稱之為“偏見”，而在一段時間內(nèi)占主流的偏見我們稱之為“主流偏見”（是索羅斯先生最早和最廣泛的使用了這一概念）。

例如，2014年7月之前的A股，主流偏見是經(jīng)濟下行帶來的經(jīng)濟周期悲觀論，主導(dǎo)了市場的情緒。而去年年底以來，雖然經(jīng)濟基本面在繼續(xù)下行，但大家的情緒已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦母镱A(yù)期（當(dāng)然，還有一個更加基本的無風(fēng)險利率下行）。同樣的經(jīng)濟背景，卻使得投資者的心態(tài)發(fā)生了翻天覆地的變化，而股市的表現(xiàn)大相徑庭。

主流偏見的改變是一個群體運動行為的轉(zhuǎn)向，有時候是一個自然的盛極而衰的過程，比如現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)+，最終人們會厭惡它。有時候是一個突發(fā)的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了主流偏見的迅速變化。我們將這種難以預(yù)測的變化稱之為“不確定性”。大腦，包括小腦，對關(guān)注熱點的不可持續(xù)性，實際上是大腦刺激模式的鈍化，有深刻的生物、物理和化學(xué)基礎(chǔ)。

那么，投資者對漢能的主流偏見是什么呢？我們只要用搜索引擎，鋪天蓋地的都是漢能的關(guān)聯(lián)交易，持股集中，資金緊張等負面新聞，這就是投資者和財經(jīng)媒體對漢能的主流偏見，這不是一家人人喜歡的公司。另外，鮮有機構(gòu)投資者對漢能的拜訪，深入研究報告等信息公開出來，即便有，也都是負面內(nèi)容，比如，法巴的研究報告認為漢能的“合理”價格是1.65元，這篇報告的基本假設(shè)是漢能是一家發(fā)電企業(yè)，按照發(fā)電企業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)。

這種負面的主流偏見決定了兩件事情：一、機構(gòu)持股偏少；二、散戶持股者心態(tài)浮躁，容易形成羊群行為。

持有者大部分是用小腦決策，主要的決策模式是貪婪和啟發(fā)思維（這二者都不是大腦中負責(zé)理性計算的部分決定的）。貪婪是指希望漢能股價一飛上天（因為漢能過去上漲過快），而啟發(fā)思維是簡單的由霧霾治理就買入漢能。這種投機者的心理基礎(chǔ)決定了股價波動對投機者的影響巨大，因為大家都是價格運動的函數(shù)，群體的行為反過來加強了價格運動的方向，極易形成暴漲暴跌。

漢能，包括2014年的比亞迪，不幸成為了這樣的股票。其實，這樣的股票和證券比比皆是，比如今年3月17日的美元。學(xué)術(shù)上把這種價格突變稱之為“流動性風(fēng)險”。

下面談?wù)勎覀儗h能的偏見。我們的偏見有些部分區(qū)別于主流偏見。

漢能是一家非常獨特的公司，有非常奇特的企業(yè)文化。李是中國最早從事水電并且獲取了大量財富的企業(yè)家。我們當(dāng)初看好漢能的一個基本理由就是李總并沒有在2000年左右轉(zhuǎn)行從事房地產(chǎn)開發(fā)，而是專注于金安江水電站。這在中國，在房地產(chǎn)的黃金十年，是一個“異類”。我們喜歡堅持的企業(yè)家。

漢能的企業(yè)文化是封閉的。很多人不理解漢能，其實，如果大家去理解一家專注于發(fā)電的企業(yè)，他們所需要的團隊素質(zhì)和文化后，就可以理解漢能表面上的封閉。漢能與財經(jīng)媒體、資本市場非常不善于溝通。我們認為，這是企業(yè)文化和基因決定的，常年與電網(wǎng)、搬遷、政府打交道的企業(yè)，突然要面對資本市場、終端消費者，這樣的轉(zhuǎn)型對他們是不容易的。其實可以看看華為，是如何從一個封閉的企業(yè)轉(zhuǎn)為開放的面對消費者的企業(yè)。

對漢能的各種質(zhì)疑

對漢能的質(zhì)疑，集中到關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)品前景、股價操縱、公司盈利預(yù)期、項目信息披露真實度等問題。在我們看來，上述風(fēng)險點是可以理解和可控的。至于不可控的風(fēng)險，我們會在末尾風(fēng)險一節(jié)簡單說明。

一、關(guān)聯(lián)交易問題。坦率的說，對于培養(yǎng)一個新產(chǎn)品，而且缺乏競爭市場定價機制的薄膜發(fā)電而言，存在大量的關(guān)聯(lián)交易是合理的。同時，薄膜是一個技術(shù)非常先進（意味著高失敗率），現(xiàn)實運用非常復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品，也存在巨大的研發(fā)和市場風(fēng)險。這就好比政府用財政支持某些新興產(chǎn)業(yè)一樣，而這里，支持者變成了漢能薄膜的大股東漢能集團，利用其水電積累的財富大量投資于薄膜。漢能在2012和2013年的確來自于母公司的銷售收入占比達到90%以上，而在2014年，這一收入占比已經(jīng)下降到61%。  這是一個逐漸在贏取市場認可的公司。

二、關(guān)聯(lián)交易的利益輸送問題。很多關(guān)聯(lián)交易是大股東把上市公司當(dāng)作提款機，而漢能，是大股東向上市公司輸送利益（如果存在的話）。這對上市公司的其他投資者，有什么傷害呢？

關(guān)聯(lián)交易的真正風(fēng)險是大股東無法繼續(xù)提供支持，而外部市場銷售收入又沒有起色。從漢能2015年銷售端的發(fā)力看，風(fēng)險正在逐步降低。那么，大股東的資金，會是問題的核心嗎？

三、產(chǎn)品前景。很多人比較多晶硅和薄膜。比較轉(zhuǎn)化率、綜合效率等。在宏觀投機體系看來，我們更加關(guān)心趨勢而不是技術(shù)細節(jié)，關(guān)心薄膜在趨勢中會不會被淘汰。當(dāng)然我們知道，漢能收購的技術(shù)企業(yè)的確在不斷的更新實驗室產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率（第三方權(quán)威數(shù)據(jù)）。我們的假設(shè)是：薄膜有其獨特的運用空間，跟多晶硅是不矛盾的，并不是彼此取代的關(guān)系，而是互補的關(guān)系。至于李總最近提倡的漢能向民用化發(fā)展，我們認為也是可行和有遠見的，只是目前技術(shù)的限制和缺乏殺手級的運用產(chǎn)品。這點，應(yīng)該給一個企業(yè)以時間和空間。

四、股價操縱。證據(jù)是漢能織毛線行情和一段時間的尾盤拉升?？椕€行情是說明同時有巨大的買賣單，這限制了價格的波動區(qū)間，如果大家研究過市場微觀結(jié)構(gòu)，就知道這本質(zhì)上是流動性缺失。尾盤拉升，我們認為不足以證明股價操縱，而且也沒有系統(tǒng)性的證據(jù)表明尾盤拉升會影響投資者的判斷，誘使投資者購入。當(dāng)然，從大股東的角度，維持股價有一定的利益動機，那就是很多人臆測的股票質(zhì)押問題。

股票質(zhì)押，漢能的確披露的信息非常有限。從常識判斷，境外股票質(zhì)押，境內(nèi)銀行融資是有一定的操作難度的。如果是公開股份，抵押是需要轉(zhuǎn)托管的，要去交易所和結(jié)算公司備案。我們沒有找到港交所的相關(guān)證據(jù)。至于有人臆測漢能集團是質(zhì)押股票導(dǎo)致的無法歸還銀行貸款，導(dǎo)致的今天崩盤，我們的問題還是那樣：首先它得有股票，沒有證據(jù)表明股票過戶給了借款方。然后，它冒了如此代價，只為了在10：13分用225萬去砸市值超過2000億的漢能股票？

所有股價操縱，最后的問題都是如何出貨的問題。我們看到，李和團隊，在持續(xù)不斷的購入漢能股票，沒有賣出一股。這至少說明，他們沒有在漢能股票變現(xiàn)。至于銀行抵押貸款變現(xiàn)，就算存在，只要貸款部分的收益率可以覆蓋銀行融資成本，現(xiàn)金流不斷，就沒有問題。那么，如果斷了呢？第四部分分析。

五、公司盈利和項目進度。中國光伏產(chǎn)業(yè)普遍存在預(yù)期投資與實際投資進度的差異，這不是漢能一家的風(fēng)險。對于漢能，可以理解的是拿地的時間和產(chǎn)品真正成熟進入開發(fā)的時間，間隔很長，而且技術(shù)上也有變革。這是瑕疵，是信息披露的不足，但并不是致命的問題。

公司盈利，對于宏觀投機，我們并不特別關(guān)心盈利，就像我們不關(guān)心特斯拉和亞馬遜的盈利一樣。但我們必須看到這家公司不斷在進步，在改善。我們作為用戶，作為旁觀者，一直在觀察漢能這家公司，雖然很土，很不互聯(lián)網(wǎng)，但他們的確在不斷改進他們的服務(wù)，他們的員工給我們的印象也是蓬勃向上的。

漢能的風(fēng)險和可改進部分

先說改進部分。比如今天漢能發(fā)生崩盤，漢能管理層該如何應(yīng)對？2014年12月19日比亞迪的港股也是在沒有任何明確負面信息的情況下暴跌40%。事情發(fā)生后，比亞迪一收盤即召開了電話會議，因為參加人多，改成了定向機構(gòu)投資者溝通交流會，緊急澄清公司的情況。而此時，23：30，漢能仍然未對今天的崩盤進行任何正式公開的說明，任憑謠言滿天飛。這是為什么？

我們的分析，恰恰是漢能這家企業(yè)是一家把生產(chǎn)過程重于市場溝通的公司，他們太不了解資本市場的情緒化反映了，對資本市場的負面反映給予公司的沖擊估計不足，甚至根本沒有危機公關(guān)和預(yù)案。其實，很多企業(yè)家都有這種態(tài)度：我只負責(zé)把企業(yè)做好，我為什么要在意股價呢？

如果大家結(jié)合漢能獨特的企業(yè)文化，是可以理解的。

所以，漢能之所以讓沒有根據(jù)的負面新聞滿天飛，是漢能自身的透明化做的非常不夠。與投資者的溝通，與資本市場的溝通嚴(yán)重不足，而資本市場，是最講求透明性的。市場最害怕不確定性。

再說漢能的真正風(fēng)險。漢能的真正風(fēng)險在于擴展太快導(dǎo)致的資金鏈斷裂，或者，公司管理團隊跟不上公司的愿景和進度導(dǎo)致產(chǎn)品開發(fā)過慢，無法成功的實現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型。這種風(fēng)險，對于任何一家高期望的公司都存在。高期望+低流動性，是所有熱門股票的滅頂風(fēng)險，A股有些品種的風(fēng)險實際上遠大于漢能。

最后結(jié)尾說一句題外話：如果漢能在A股，請問它值多少錢（這是一個典型的巴菲特式提問，他告訴我的一個朋友，這是他買入中石油的依據(jù)）？

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