5月20日，漢能股價(jià)在25分鐘內(nèi)暴跌47%，各種猜測(cè)四起。我們無意于各種猜測(cè)，僅僅從數(shù)據(jù)角度看看發(fā)生了什么。

陰謀做空漢能？

眾所周知，漢能是一家持股度非常集中的公司。根據(jù)不同的算法，李河君先生及其一致行動(dòng)人總共持有70%~80%的股份。因?yàn)闈h能5月15日進(jìn)行了股份回購(gòu)、同時(shí)，李及其關(guān)聯(lián)行動(dòng)人從4月份起一直增持漢能，我們的比例是基于最新數(shù)據(jù)的估算。有交易經(jīng)驗(yàn)的人知道，漢能不是好的做空標(biāo)的。

如果要做空漢能，公開的高流動(dòng)性渠道只有兩種。一是融券做空，二是認(rèn)購(gòu)認(rèn)沽權(quán)證。我們所在的經(jīng)紀(jì)商是全球最有影響力的經(jīng)紀(jì)商之一，在漢能股票上一直是Not Shortable狀態(tài)（不提供融券）。查詢港交所的認(rèn)沽權(quán)證和牛熊證，同樣也沒有認(rèn)沽產(chǎn)品。所以，至少通過公開渠道做空漢能獲益，基本是不可能。

當(dāng)然，是不是存在一個(gè)私下市場(chǎng)，即空頭私下融入大量漢能股票，然后賣空獲益？并不排除這種可能。但空頭需要承擔(dān)相當(dāng)?shù)姆珊褪袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，考慮到漢能自由流通股中大型投資機(jī)構(gòu)持股并不多，因此空頭融券的操作難度很大。另外，如果從20日總的成交額10億港幣來看，考慮風(fēng)險(xiǎn)和操作難度，即便存在這么一個(gè)空頭，獲益可能并不大。我們認(rèn)為空頭惡意做空漢能的概率在5%以內(nèi)。

當(dāng)然，還有些可以支持陰謀論的“事實(shí)”。比如，選擇在股東大會(huì)行動(dòng)，李按照日程20日上午會(huì)出席漢能清潔能源展示中心開幕。我們認(rèn)為這也是巧合，后面的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)分析可以看到。

驚魂25分鐘

通過分析20日漢能盤面1分鐘的交易數(shù)據(jù)，可以看到整個(gè)股價(jià)崩潰過程。數(shù)據(jù)來源：安信證券安翼金融終端。注意一下，該金融終端是實(shí)時(shí)港股行情，我們同時(shí)驗(yàn)證了同花順iFind金融終端、騰訊自選股、新浪港股行情等終端，發(fā)現(xiàn)上述行情數(shù)據(jù)有滯后現(xiàn)象。不過總的價(jià)格走勢(shì)運(yùn)動(dòng)類同。這里我們使用安信證券的實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)。

10：12：漢能成交金額1.24億。這一分鐘的開盤價(jià)是6.93，收盤價(jià)是6.94，上漲。按照最簡(jiǎn)單的市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)模型，主買和主賣的力量是均衡的。此時(shí)的價(jià)格距離漢能5月19日的收盤價(jià)7.37下跌了5.8%，而漢能在過去一年的平均日波動(dòng)是2.72%（截止5月15日），標(biāo)準(zhǔn)差是3.18%，價(jià)格波動(dòng)在1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)，是合理的。

10：13：漢能成交金額225萬。而此時(shí)，價(jià)格從開盤的6.94下跌到最低4.5，收盤在4.6。這一分鐘，漢能股價(jià)下跌了33.72%，按照這一分鐘的平均價(jià)計(jì)算，這應(yīng)該是一筆40萬股的市價(jià)賣盤，即優(yōu)先全部成交賣單而不在乎成交價(jià)格是多少。問題來了，一筆225萬的賣盤可以將市值超過2000億的漢能股票打掉30%多？這可能嗎？

10：14：漢能成交金額319萬。價(jià)格迅速?gòu)?.96拉升到6.35，漲幅38%。

10：15：漢能成交金額226萬。價(jià)格從6.35上漲5.2%到6.68。

10：16：漢能成交金額77萬。價(jià)格從6.68下跌到6.66，跌幅0.3%。

10：17：成交163萬，價(jià)格從6.66下跌到6.59，跌幅1.05%。

10：18：成交153萬，價(jià)格從6.59下跌到6.48，跌幅1.67%。

10：19：成交430萬，跌幅0.77%。

10：20：成交334萬，跌幅6.84%。收盤在5.99。注意，此時(shí)跌破6元的心理整數(shù)關(guān)口。

10：21：成交7121萬，跌幅11.85%，收盤在5.28.

10：22：成交2152萬，漲幅0.19%

10：23：成交1314萬，漲幅0.19%

10：24：成交1625萬，跌幅1.13%

10：25：成交426萬，跌幅0.95

10：26：成交345萬，漲幅為零

10：27：成交193萬，上漲0.39。此時(shí)收盤價(jià)5.21

10：28： 成交1.27億，下跌4.41%，收盤在4.98，跌破5元的心理整數(shù)關(guān)口

10：29到10：34：價(jià)格在4.98到4.9震蕩

10：35到10：40：價(jià)格快速下跌20%，總成交金額約1億。

如何分析理解上述數(shù)據(jù)？我們認(rèn)為，最關(guān)鍵是10：12的大額成交和10：13的一筆不大的但是市價(jià)賣單。我們認(rèn)為，最可能的場(chǎng)景是：10：12的成交消耗了多頭的買單，使得買單訂單表出現(xiàn)了嚴(yán)重的空缺，而10：13不知何因的一筆225萬的市價(jià)賣單直接將價(jià)格打到了4.5！這打破了6、5元的重要心理支撐關(guān)口，引發(fā)了投資者的極大恐慌。

這里我們并不猜測(cè)這是有意還是無意行為。根據(jù)我們第一段的分析，我們寧可相信這是一次偶然行為。

那么后續(xù)的價(jià)格表現(xiàn)呢？10：14一筆不大的買單直接將價(jià)格上推了38%，這說明當(dāng)時(shí)賣單也是非常稀薄的。因?yàn)?，如果是持續(xù)有意識(shí)的做空，那么此時(shí)應(yīng)該一鼓作氣，直接用大量賣單封住價(jià)格。但是此時(shí)，市場(chǎng)的心態(tài)已經(jīng)發(fā)生了極大變化，我會(huì)在第三部分分析漢能的主流偏見。

遺憾的是，10：15的買盤同樣只有226萬，雖然短時(shí)間穩(wěn)住了價(jià)格，但卻并沒有將價(jià)格帶上一個(gè)有意義的心理點(diǎn)位，投資者的心理依然處于極端恐慌狀態(tài)。幾乎可以肯定，這兩分鐘的買盤主要是散戶。

從16分到19分，恐慌之極的投資者，此時(shí)他們眼里看到的只是4.5元的前低，他們的大腦前額皮層已經(jīng)處于不活躍狀態(tài)，取而代之的是杏仁核，這個(gè)部分負(fù)責(zé)恐懼，負(fù)責(zé)逃生。沒有多頭的一鼓作氣，恐懼的情緒就會(huì)占據(jù)主導(dǎo)。

10：20，漢能當(dāng)天的故事基本定局了。幾乎肯定是散戶賣出了334萬，但價(jià)格跌破了6元，這直接引發(fā)了21分鐘的7000多萬的高達(dá)11.85%的跌幅。此時(shí)，即便有多頭，在短短的幾分鐘內(nèi)，要反應(yīng)入場(chǎng)，基本已經(jīng)不可能。剩下的只是恐慌的拋售了。

這基本是我們理解的漢能暴跌的故事。我們并不在意對(duì)錯(cuò)，只在意提供這么一個(gè)分析框架，供我們自己將來的投機(jī)決策使用。

簡(jiǎn)單總結(jié)：漢能20日的暴跌，是一個(gè)典型的資本市場(chǎng)閃電崩盤現(xiàn)象。是一個(gè)突然的市價(jià)賣單引發(fā)的恐慌性拋售。類似現(xiàn)象，在1987年的美股、2011年的美股、2014年5月23日的日本崩盤（我持有日股多頭）、2015年1月9日的瑞郎暴漲（我持有美元多頭，當(dāng)天做空瑞郎）都以不同的形式發(fā)生過。我們感興趣的是：為什么是漢能崩盤而不是其他？

主流偏見：這不是一家人人喜歡的公司

這是一個(gè)非常容易引起爭(zhēng)論的話題，我們不會(huì)參加任何爭(zhēng)論。我們?cè)诋?dāng)初1元多第一次購(gòu)入漢能股票時(shí)，漢能還是一家不為人知的公司，現(xiàn)在突然成為了萬眾矚目的焦點(diǎn)，而且是偏于負(fù)面的。簡(jiǎn)單說明一下，我們買入漢能和TESLA，CCJ（加拿大的鈾礦公司）是我們希望投資一個(gè)清潔能源的主題，用于分散我們的宏觀倉(cāng)位。

我們討論的基礎(chǔ)來自我們的投機(jī)理論：基于神經(jīng)科學(xué)的主流偏見和不確定性的復(fù)雜互動(dòng)。我們相信，任何一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)都取決于投資者的大腦對(duì)它的認(rèn)知，這種認(rèn)知常常是非理性的，不全面的，我們稱之為“偏見”，而在一段時(shí)間內(nèi)占主流的偏見我們稱之為“主流偏見”（是索羅斯先生最早和最廣泛的使用了這一概念）。

例如，2014年7月之前的A股，主流偏見是經(jīng)濟(jì)下行帶來的經(jīng)濟(jì)周期悲觀論，主導(dǎo)了市場(chǎng)的情緒。而去年年底以來，雖然經(jīng)濟(jì)基本面在繼續(xù)下行，但大家的情緒已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦母镱A(yù)期（當(dāng)然，還有一個(gè)更加基本的無風(fēng)險(xiǎn)利率下行）。同樣的經(jīng)濟(jì)背景，卻使得投資者的心態(tài)發(fā)生了翻天覆地的變化，而股市的表現(xiàn)大相徑庭。

主流偏見的改變是一個(gè)群體運(yùn)動(dòng)行為的轉(zhuǎn)向，有時(shí)候是一個(gè)自然的盛極而衰的過程，比如現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)+，最終人們會(huì)厭惡它。有時(shí)候是一個(gè)突發(fā)的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了主流偏見的迅速變化。我們將這種難以預(yù)測(cè)的變化稱之為“不確定性”。大腦，包括小腦，對(duì)關(guān)注熱點(diǎn)的不可持續(xù)性，實(shí)際上是大腦刺激模式的鈍化，有深刻的生物、物理和化學(xué)基礎(chǔ)。

那么，投資者對(duì)漢能的主流偏見是什么呢？我們只要用搜索引擎，鋪天蓋地的都是漢能的關(guān)聯(lián)交易，持股集中，資金緊張等負(fù)面新聞，這就是投資者和財(cái)經(jīng)媒體對(duì)漢能的主流偏見，這不是一家人人喜歡的公司。另外，鮮有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)漢能的拜訪，深入研究報(bào)告等信息公開出來，即便有，也都是負(fù)面內(nèi)容，比如，法巴的研究報(bào)告認(rèn)為漢能的“合理”價(jià)格是1.65元，這篇報(bào)告的基本假設(shè)是漢能是一家發(fā)電企業(yè)，按照發(fā)電企業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)。

這種負(fù)面的主流偏見決定了兩件事情：一、機(jī)構(gòu)持股偏少；二、散戶持股者心態(tài)浮躁，容易形成羊群行為。

持有者大部分是用小腦決策，主要的決策模式是貪婪和啟發(fā)思維（這二者都不是大腦中負(fù)責(zé)理性計(jì)算的部分決定的）。貪婪是指希望漢能股價(jià)一飛上天（因?yàn)闈h能過去上漲過快），而啟發(fā)思維是簡(jiǎn)單的由霧霾治理就買入漢能。這種投機(jī)者的心理基礎(chǔ)決定了股價(jià)波動(dòng)對(duì)投機(jī)者的影響巨大，因?yàn)榇蠹叶际莾r(jià)格運(yùn)動(dòng)的函數(shù)，群體的行為反過來加強(qiáng)了價(jià)格運(yùn)動(dòng)的方向，極易形成暴漲暴跌。

漢能，包括2014年的比亞迪，不幸成為了這樣的股票。其實(shí)，這樣的股票和證券比比皆是，比如今年3月17日的美元。學(xué)術(shù)上把這種價(jià)格突變稱之為“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

下面談?wù)勎覀儗?duì)漢能的偏見。我們的偏見有些部分區(qū)別于主流偏見。

漢能是一家非常獨(dú)特的公司，有非常奇特的企業(yè)文化。李是中國(guó)最早從事水電并且獲取了大量財(cái)富的企業(yè)家。我們當(dāng)初看好漢能的一個(gè)基本理由就是李總并沒有在2000年左右轉(zhuǎn)行從事房地產(chǎn)開發(fā)，而是專注于金安江水電站。這在中國(guó)，在房地產(chǎn)的黃金十年，是一個(gè)“異類”。我們喜歡堅(jiān)持的企業(yè)家。

漢能的企業(yè)文化是封閉的。很多人不理解漢能，其實(shí)，如果大家去理解一家專注于發(fā)電的企業(yè)，他們所需要的團(tuán)隊(duì)素質(zhì)和文化后，就可以理解漢能表面上的封閉。漢能與財(cái)經(jīng)媒體、資本市場(chǎng)非常不善于溝通。我們認(rèn)為，這是企業(yè)文化和基因決定的，常年與電網(wǎng)、搬遷、政府打交道的企業(yè)，突然要面對(duì)資本市場(chǎng)、終端消費(fèi)者，這樣的轉(zhuǎn)型對(duì)他們是不容易的。其實(shí)可以看看華為，是如何從一個(gè)封閉的企業(yè)轉(zhuǎn)為開放的面對(duì)消費(fèi)者的企業(yè)。

對(duì)漢能的各種質(zhì)疑

對(duì)漢能的質(zhì)疑，集中到關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)品前景、股價(jià)操縱、公司盈利預(yù)期、項(xiàng)目信息披露真實(shí)度等問題。在我們看來，上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是可以理解和可控的。至于不可控的風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)在末尾風(fēng)險(xiǎn)一節(jié)簡(jiǎn)單說明。

一、關(guān)聯(lián)交易問題。坦率的說，對(duì)于培養(yǎng)一個(gè)新產(chǎn)品，而且缺乏競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的薄膜發(fā)電而言，存在大量的關(guān)聯(lián)交易是合理的。同時(shí)，薄膜是一個(gè)技術(shù)非常先進(jìn)（意味著高失敗率），現(xiàn)實(shí)運(yùn)用非常復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品，也存在巨大的研發(fā)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這就好比政府用財(cái)政支持某些新興產(chǎn)業(yè)一樣，而這里，支持者變成了漢能薄膜的大股東漢能集團(tuán)，利用其水電積累的財(cái)富大量投資于薄膜。漢能在2012和2013年的確來自于母公司的銷售收入占比達(dá)到90%以上，而在2014年，這一收入占比已經(jīng)下降到61%。  這是一個(gè)逐漸在贏取市場(chǎng)認(rèn)可的公司。

二、關(guān)聯(lián)交易的利益輸送問題。很多關(guān)聯(lián)交易是大股東把上市公司當(dāng)作提款機(jī)，而漢能，是大股東向上市公司輸送利益（如果存在的話）。這對(duì)上市公司的其他投資者，有什么傷害呢？

關(guān)聯(lián)交易的真正風(fēng)險(xiǎn)是大股東無法繼續(xù)提供支持，而外部市場(chǎng)銷售收入又沒有起色。從漢能2015年銷售端的發(fā)力看，風(fēng)險(xiǎn)正在逐步降低。那么，大股東的資金，會(huì)是問題的核心嗎？

三、產(chǎn)品前景。很多人比較多晶硅和薄膜。比較轉(zhuǎn)化率、綜合效率等。在宏觀投機(jī)體系看來，我們更加關(guān)心趨勢(shì)而不是技術(shù)細(xì)節(jié)，關(guān)心薄膜在趨勢(shì)中會(huì)不會(huì)被淘汰。當(dāng)然我們知道，漢能收購(gòu)的技術(shù)企業(yè)的確在不斷的更新實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率（第三方權(quán)威數(shù)據(jù)）。我們的假設(shè)是：薄膜有其獨(dú)特的運(yùn)用空間，跟多晶硅是不矛盾的，并不是彼此取代的關(guān)系，而是互補(bǔ)的關(guān)系。至于李總最近提倡的漢能向民用化發(fā)展，我們認(rèn)為也是可行和有遠(yuǎn)見的，只是目前技術(shù)的限制和缺乏殺手級(jí)的運(yùn)用產(chǎn)品。這點(diǎn)，應(yīng)該給一個(gè)企業(yè)以時(shí)間和空間。

四、股價(jià)操縱。證據(jù)是漢能織毛線行情和一段時(shí)間的尾盤拉升。織毛線行情是說明同時(shí)有巨大的買賣單，這限制了價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間，如果大家研究過市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，就知道這本質(zhì)上是流動(dòng)性缺失。尾盤拉升，我們認(rèn)為不足以證明股價(jià)操縱，而且也沒有系統(tǒng)性的證據(jù)表明尾盤拉升會(huì)影響投資者的判斷，誘使投資者購(gòu)入。當(dāng)然，從大股東的角度，維持股價(jià)有一定的利益動(dòng)機(jī)，那就是很多人臆測(cè)的股票質(zhì)押?jiǎn)栴}。

股票質(zhì)押，漢能的確披露的信息非常有限。從常識(shí)判斷，境外股票質(zhì)押，境內(nèi)銀行融資是有一定的操作難度的。如果是公開股份，抵押是需要轉(zhuǎn)托管的，要去交易所和結(jié)算公司備案。我們沒有找到港交所的相關(guān)證據(jù)。至于有人臆測(cè)漢能集團(tuán)是質(zhì)押股票導(dǎo)致的無法歸還銀行貸款，導(dǎo)致的今天崩盤，我們的問題還是那樣：首先它得有股票，沒有證據(jù)表明股票過戶給了借款方。然后，它冒了如此代價(jià)，只為了在10：13分用225萬去砸市值超過2000億的漢能股票？

所有股價(jià)操縱，最后的問題都是如何出貨的問題。我們看到，李和團(tuán)隊(duì)，在持續(xù)不斷的購(gòu)入漢能股票，沒有賣出一股。這至少說明，他們沒有在漢能股票變現(xiàn)。至于銀行抵押貸款變現(xiàn)，就算存在，只要貸款部分的收益率可以覆蓋銀行融資成本，現(xiàn)金流不斷，就沒有問題。那么，如果斷了呢？第四部分分析。

五、公司盈利和項(xiàng)目進(jìn)度。中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)普遍存在預(yù)期投資與實(shí)際投資進(jìn)度的差異，這不是漢能一家的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于漢能，可以理解的是拿地的時(shí)間和產(chǎn)品真正成熟進(jìn)入開發(fā)的時(shí)間，間隔很長(zhǎng)，而且技術(shù)上也有變革。這是瑕疵，是信息披露的不足，但并不是致命的問題。

公司盈利，對(duì)于宏觀投機(jī)，我們并不特別關(guān)心盈利，就像我們不關(guān)心特斯拉和亞馬遜的盈利一樣。但我們必須看到這家公司不斷在進(jìn)步，在改善。我們作為用戶，作為旁觀者，一直在觀察漢能這家公司，雖然很土，很不互聯(lián)網(wǎng)，但他們的確在不斷改進(jìn)他們的服務(wù)，他們的員工給我們的印象也是蓬勃向上的。

漢能的風(fēng)險(xiǎn)和可改進(jìn)部分

先說改進(jìn)部分。比如今天漢能發(fā)生崩盤，漢能管理層該如何應(yīng)對(duì)？2014年12月19日比亞迪的港股也是在沒有任何明確負(fù)面信息的情況下暴跌40%。事情發(fā)生后，比亞迪一收盤即召開了電話會(huì)議，因?yàn)閰⒓尤硕啵某闪硕ㄏ驒C(jī)構(gòu)投資者溝通交流會(huì)，緊急澄清公司的情況。而此時(shí)，23：30，漢能仍然未對(duì)今天的崩盤進(jìn)行任何正式公開的說明，任憑謠言滿天飛。這是為什么？

我們的分析，恰恰是漢能這家企業(yè)是一家把生產(chǎn)過程重于市場(chǎng)溝通的公司，他們太不了解資本市場(chǎng)的情緒化反映了，對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面反映給予公司的沖擊估計(jì)不足，甚至根本沒有危機(jī)公關(guān)和預(yù)案。其實(shí)，很多企業(yè)家都有這種態(tài)度：我只負(fù)責(zé)把企業(yè)做好，我為什么要在意股價(jià)呢？

如果大家結(jié)合漢能獨(dú)特的企業(yè)文化，是可以理解的。

所以，漢能之所以讓沒有根據(jù)的負(fù)面新聞滿天飛，是漢能自身的透明化做的非常不夠。與投資者的溝通，與資本市場(chǎng)的溝通嚴(yán)重不足，而資本市場(chǎng)，是最講求透明性的。市場(chǎng)最害怕不確定性。

再說漢能的真正風(fēng)險(xiǎn)。漢能的真正風(fēng)險(xiǎn)在于擴(kuò)展太快導(dǎo)致的資金鏈斷裂，或者，公司管理團(tuán)隊(duì)跟不上公司的愿景和進(jìn)度導(dǎo)致產(chǎn)品開發(fā)過慢，無法成功的實(shí)現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型。這種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于任何一家高期望的公司都存在。高期望+低流動(dòng)性，是所有熱門股票的滅頂風(fēng)險(xiǎn)，A股有些品種的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上遠(yuǎn)大于漢能。

最后結(jié)尾說一句題外話：如果漢能在A股，請(qǐng)問它值多少錢（這是一個(gè)典型的巴菲特式提問，他告訴我的一個(gè)朋友，這是他買入中石油的依據(jù)）？

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