【昨日股價(jià)大跌，上證指數(shù)跌幅達(dá)到7.7%，創(chuàng)下7年半以來最大跌幅，市場哀鴻遍野。關(guān)于引發(fā)此次股市大跌的始作俑者——證監(jiān)會(huì)處罰12家券商融資融券業(yè)務(wù)的舉動(dòng)，市場有不同的解讀。觀察者網(wǎng)今日刊發(fā)的一位股票職業(yè)投資人黃祖斌的評(píng)論文章認(rèn)為，這是股市的苦口良藥。然而在全球宏觀投資人熊鵬看來，監(jiān)管層的做法還有諸多可改進(jìn)的空間。不同觀點(diǎn)碰撞，利于我們對(duì)此次股市黑天鵝有更全面的認(rèn)識(shí)?！?

1月19日股市的大跌引發(fā)很多人討論，我想從監(jiān)管者與市場的溝通方法、監(jiān)管的國際比較談?wù)勛约旱目捶?，一家之言，僅供參考。因?yàn)槭窃u(píng)論文章，很多數(shù)據(jù)和參考我就略過了。

應(yīng)降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

全球監(jiān)管層都在強(qiáng)調(diào)透明性，降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。股票市場是由預(yù)期決定的。每個(gè)參與者都有自己的預(yù)期，所有人的預(yù)期作用于資產(chǎn)價(jià)格，形成價(jià)格的正常波動(dòng)。

我把一段時(shí)間影響資產(chǎn)價(jià)格主導(dǎo)的預(yù)期稱之為“主流偏見”。這是索羅斯先生發(fā)明的說法，之所以是偏見，是因?yàn)槲覀兠總€(gè)人的認(rèn)識(shí)都是片面的。主流偏見在一定時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的，這也是利弗莫爾講的“市場最小阻力線”。影響資產(chǎn)價(jià)格的因素很多，而最害怕的是不確定性，即未知的未知，沖擊市場。所以，世界各國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在盡量降低監(jiān)管的不確定性，減少市場波動(dòng)。

中國股市的大波動(dòng)都是由政策變動(dòng)引發(fā)的。我在十多年前的一篇實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國股市85%的波動(dòng)是由監(jiān)管或者政策沖擊引發(fā)。我當(dāng)時(shí)沒有細(xì)分監(jiān)管引發(fā)（比如T+1）和經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)（比如降息）引發(fā)的比例。

十多年過去了，中國股市的波動(dòng)成因基本沒變。各種政策的頻出是市場大起大落的根本原因。經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)的波動(dòng)是完全合理的，比如上周四的SNB取消瑞郎對(duì)歐元的價(jià)格限制，這是投資風(fēng)險(xiǎn)的一部分，投資者必須學(xué)會(huì)承受。但監(jiān)管引發(fā)的市場巨幅波動(dòng)，在其他國家的股票市場，卻是很少見的，這個(gè)部分是完全可以學(xué)習(xí)和改良的。我接下來只討論監(jiān)管引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)。

市場脆弱遠(yuǎn)未到不可動(dòng)搖的地步

監(jiān)管層應(yīng)該學(xué)會(huì)理解和尊重市場情緒。周五的證監(jiān)會(huì)例行會(huì)議上宣布的對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)的處理意見，其實(shí)是可以感受到監(jiān)管層的用心的，他們用了最溫柔的方式表達(dá)了對(duì)融資業(yè)務(wù)的擔(dān)心。

然后，周一主要指數(shù)幾乎跌停板的事實(shí)，說明這種溝通方式的不當(dāng)。問題出在哪兒？我認(rèn)為這是在錯(cuò)誤的時(shí)間做出的錯(cuò)誤決定，沒有充分認(rèn)知和尊重市場。

A股本輪上漲的主流偏見是經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的寬松預(yù)期（這是2008年后全球股票上漲的主流）、習(xí)李改革預(yù)期（提高經(jīng)濟(jì)效率）和國際資本配置預(yù)期（滬港通發(fā)軔）。這輪市場上漲，與經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)的上漲不同，因此特別的脆弱。這個(gè)主流偏見剛剛形成，遠(yuǎn)不到不可動(dòng)搖的地步。

1月份全球市場的波動(dòng)也在影響投資者的情緒。這個(gè)時(shí)候不宜出臺(tái)重要的影響市場情緒的監(jiān)管變動(dòng)，或者應(yīng)該大事化小，從實(shí)質(zhì)上糾正而且在宣傳上淡化。這是時(shí)機(jī)問題。另外是監(jiān)管的內(nèi)容問題，這次是杠桿融資。

實(shí)際上，杠桿交易在全球是一個(gè)最常見的交易模式，我在美國、歐洲、日本和香港等市場的股票交易賬戶普遍都可以用很低成本做至少四倍的杠桿交易。

本輪市場中的確有一些杠桿資金，按照上海一個(gè)券商營業(yè)部總經(jīng)理的估算，即便算上灰色的民間融資，1.5萬億的規(guī)模是上限，相對(duì)中國目前42萬億的總市值（1月19日數(shù)據(jù)，1月16日是45萬億），融資額占總市值的比例為3.5%，這與其他國家動(dòng)輒50%的股票融資杠桿相比，簡直不值一提。

但證監(jiān)會(huì)在周五的信息披露中并沒有詳細(xì)公布違規(guī)的融資數(shù)據(jù)，杠桿資金對(duì)股票價(jià)格影響等嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)查結(jié)果。沒有嚴(yán)格驗(yàn)證的數(shù)據(jù)，如何讓市場和投資機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管的真實(shí)效果做出評(píng)估？

這里我大膽猜測真實(shí)的情況很可能是融資交易對(duì)股價(jià)的影響非常小。這是錯(cuò)誤至少是不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管內(nèi)容。其實(shí)，完全可以從時(shí)機(jī)和內(nèi)容的角度提升與市場溝通水平，降低帶給市場的沖擊。 但這只是權(quán)宜之計(jì)，真正降低政策沖擊的方法還是需要將監(jiān)管制度化和透明化。

將監(jiān)管制度化和透明化才是解決問題的根本。比如兩融業(yè)務(wù)，既然已經(jīng)合法開展業(yè)務(wù)，那么，這些業(yè)務(wù)就應(yīng)該成為日常監(jiān)管的內(nèi)容，沒有充分的理由，不應(yīng)該運(yùn)動(dòng)式的高調(diào)的進(jìn)行業(yè)務(wù)的專項(xiàng)檢查，并且，用一種不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞經(jīng)_擊市場。合理的做法是定期向市場公布監(jiān)管的內(nèi)容和結(jié)果，處罰決定，不要投機(jī)的去做“擇時(shí)”公布。

從大國崛起的角度善待資本市場

人民幣國際化是提升中國大國地位的重要機(jī)遇，而資本市場是其中最重要的一顆棋子。國際投資者最害怕什么？除了資本的自由流動(dòng)，最害怕的就是不確定性，特別是人為的不確定性。為什么美元資產(chǎn)在危機(jī)時(shí)刻可以成為避險(xiǎn)資產(chǎn)？那是因?yàn)槿蛲顿Y者都相信美國的制度至少是相對(duì)最透明，對(duì)投資者的保護(hù)相對(duì)最公平的。

從監(jiān)管層到輿論各界都希望人民幣成為各國可以接受的儲(chǔ)備貨幣，如果我們沒有一個(gè)有深度、有廣度的資本市場，國外投資者持不可能大規(guī)模持有人民幣。中國如果想成為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國，資本市場其實(shí)是最好的驗(yàn)金石。

印度的牛市已經(jīng)持續(xù)多年，而印度經(jīng)濟(jì)增速從2010年后持續(xù)落后中國，我們需要思考的是：為什么在經(jīng)濟(jì)不如我們的背景下，印度股市好于我們？

這一次的做法“政治正確”嗎？個(gè)人認(rèn)為恰恰相反。這要從目前中國所處經(jīng)濟(jì)和政治周期的角度看待股票市場。

目前跟中國牛市并列的有幾個(gè)牛市，日本、印度和剛剛開始的印尼，基本特征是改革預(yù)期是主流偏見的重要構(gòu)成部分。其中，日本和印度股市已經(jīng)或者接近翻倍。印尼股市也已經(jīng)持平2007年的高點(diǎn)。

改革為什么需要牛市？因?yàn)楦母锸瞧D難時(shí)期。中國經(jīng)濟(jì)在2015年進(jìn)入通縮的概率非常大，同時(shí)我們?cè)谶M(jìn)行的國企改革，金融改革實(shí)際上都會(huì)加大經(jīng)濟(jì)體的短期困難，甚至油價(jià)的下跌在中短期都是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。