自2014年7-9月我們提出經(jīng)濟增長“新5%比舊8%好”、“對熊市的最后一戰(zhàn)”、“大牛市不是夢”以來，經(jīng)濟增速正在接近5%-6%的區(qū)間，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板綜指漲幅達(dá)88.6%。

展望未來，中國經(jīng)濟和資本市場有三種前途：經(jīng)濟L型，牛市有頂部；經(jīng)濟U型，牛市不言頂；經(jīng)濟落入中等收入陷阱，牛市終結(jié)。

真實的經(jīng)濟：暗流涌動

當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟運行顯然不能用“歲月靜好”來形容，但說“形勢兇險”則又夸大其詞，可能用“暗流涌動”比較確切。

雖然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微觀觀察到的速度可能已經(jīng)在7%以下。

我們觀察到2014年二季度以來，發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量、鐵路貨運量跟工業(yè)生產(chǎn)及GDP的背離不斷擴大，近期這種背離程度已經(jīng)接近2008年底-2009年初的水平，比如2015年1-2月上述三項指標(biāo)增速分別為1.9%、-1.5%、-9.1%，但規(guī)模以上工業(yè)增加值增速卻是6.8%。

為什么是2014年2季度以來背離擴大？2014年2季度以來發(fā)生的最重要事件是房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)，并引發(fā)一系列事件，比如重化工業(yè)快速下滑、土地財政縮水、財稅改革提速、財政貨幣政策加碼寬松等。

房地產(chǎn)投資占中國固定資產(chǎn)投資的24.6%，加上制造業(yè)和基建相關(guān)的，房地產(chǎn)鏈上相關(guān)投資占全社會固投的一半。這也應(yīng)證了那句經(jīng)濟史上的名言“房地產(chǎn)是周期之母”。因此可以說，穩(wěn)增長核心是穩(wěn)投資，穩(wěn)投資核心是穩(wěn)房地產(chǎn)投資。

最新的情況是，3月官方采購經(jīng)理人指數(shù)PMI50.1，比上月回升0.2，經(jīng)濟趨穩(wěn)，驅(qū)動力來自穩(wěn)增長加碼，體現(xiàn)在信貸投放加快、財政支出加碼、建筑業(yè)訂單回升、大企業(yè)和小企業(yè)景氣分化、官方采購經(jīng)理人指數(shù)和匯豐PMI背離。

上月底3月30日救房市政策后預(yù)計地產(chǎn)有一波回升。美國非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期，預(yù)計美聯(lián)儲加息推遲，美元指數(shù)階段性見頂，人民幣貶值和資本流出壓力暫緩。豬價和大宗商品價格反彈，通縮壓力暫緩。

我們對全年的看法是，一季度再下一個下臺階，二季度企穩(wěn)，隨著穩(wěn)增長政策效應(yīng)衰減和房地產(chǎn)新開工低迷傳導(dǎo)到投資端，三季度面臨再度尋底壓力，這一次可能探明中長期底部，標(biāo)志性事件是房地產(chǎn)投資增速回落到5%左右的長期中樞。

增速換擋期一些積極進(jìn)展

根據(jù)國際經(jīng)驗，增速換擋期的經(jīng)濟下滑對舊增長模式、就業(yè)、金融風(fēng)險形成重大沖擊，但是這三大領(lǐng)域在近期出現(xiàn)一些積極進(jìn)展。

第一，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出冰火兩重天。以重化工業(yè)、房地產(chǎn)為代表的舊增長模式正在退潮，以高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)正在崛起，這體現(xiàn)在產(chǎn)能投資、銷售利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率等方面，也反映在資本市場板塊間巨大的PE差距上，截止4月3日，上證綜指17.2倍PE，而創(chuàng)業(yè)板已達(dá)88.8倍PE。

第二，隨著消費和服務(wù)業(yè)的崛起，經(jīng)濟下滑對就業(yè)的沖擊被化解。2014年第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為48.2%，超過二產(chǎn)5.6個百分點。最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率超過50%，比資本形成總額貢獻(xiàn)率高2.6個百分點，成為經(jīng)濟增長的最大驅(qū)動力。服務(wù)業(yè)快速崛起，單位GDP對就業(yè)吸納能力提升，2014年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1322萬人。

第三，風(fēng)險正在被緩釋或推遲。舊增長模式衰退后留下三大資金黑洞（地方融資平臺、房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩重化工業(yè)），通過加杠桿負(fù)債循環(huán)造成社會債權(quán)的巨大懸空。但是，近期政府正試圖通過市政債替換城投債的債務(wù)置換方式化解地方融資平臺風(fēng)險，通過930、330等階梯性救房市政策力圖促使房地產(chǎn)軟著陸，通過“一路一帶”、兼并重組、時間換空間等方式促進(jìn)重化工業(yè)產(chǎn)能出清或轉(zhuǎn)移。

二季度穩(wěn)增長料加碼

2014年2季度以來，隨著房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟增速換擋進(jìn)入下半場：改革提速、寬松加碼、無風(fēng)險利率下降、風(fēng)險偏好提升、股市熊轉(zhuǎn)牛。

公共政策部門采取了一種雖不刺激但會兜底的宏觀調(diào)控新思路，目的在托底而非推高，為改革贏得時間。

（1）形成強改革與寬貨幣新組合，通過加碼基建投資對沖房地產(chǎn)投資下滑，預(yù)計2季度穩(wěn)增長加碼。

房地產(chǎn)投資增速從2014年初的19.3%下滑到2015年1-2月的10.4%，基建投資則始終保持20%的增速。2季度可以期待穩(wěn)增長加碼，涉及7大類重大投資工程包、3大區(qū)域戰(zhàn)略（一帶一路、京津冀、長江經(jīng)濟帶）。

但2014年以來改革堵住資金黑洞為政策寬松創(chuàng)造條件，貨幣政策正在從2010-2013年的中性偏緊演變到2014年以來的結(jié)構(gòu)性寬松和全面寬松。拔掉舊增長模式的毒草以后，就可以盡情地澆灌新增長模式的鮮花?？紤]到地方債務(wù)替換和存款保險實施，預(yù)計2季度降準(zhǔn)或再貸款。

（2）階梯性救房市：短期的春藥，改革的麻藥。3月30日救房市政策出來以后，資本市場一片歡呼雀躍，結(jié)果第二天地產(chǎn)板塊高開低走，到尾盤竟然綠了，讓市場大跌眼鏡，這也是醉了。房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入長周期“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新階段。城鎮(zhèn)戶均套數(shù)約為1左右，20-50歲置業(yè)人群已到達(dá)峰值并開始逐年減少，一線城市供不應(yīng)求和三四線城市供過于求形成鮮明對比。

在房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)以后，短期刺激政策實質(zhì)是透支未來需求。而且在股票牛市的大背景下，居民資產(chǎn)配置行為發(fā)生了變化。

（3）地方債替換降低無風(fēng)險利率、提升風(fēng)險偏好，最終規(guī)?？赡芨哌_(dá)13-15萬億。地方債務(wù)替換有利于減少期限錯配、降低利息成本。用低息的7-10年市政債替換高息的3-5年期城投債、短期銀行貸款、1-2年信托。新發(fā)市政債的購買主體是商業(yè)銀行及其他市場主體，而不是央行，類似美聯(lián)儲的“扭曲操作”，或1999年中國政府1.4萬億債務(wù)剝離操作。

目前有兩個問題尚待明確：一是截止1月5日債務(wù)甄別日，部分地方債務(wù)上報規(guī)模“激增”30%-50%，這“激增”部分中央認(rèn)不認(rèn)帳？二是雖然地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模是10.8萬億，但負(fù)有擔(dān)保和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)規(guī)模分別是2.67萬億、4.34萬億，合計7萬億，這部分如何化解？

因此，我們推測，最終中央認(rèn)賬部分可能高達(dá)13-15萬億。更為重要的是，能否實現(xiàn)“花錢買制度”的改革初衷是關(guān)鍵，通過地方資產(chǎn)負(fù)債表編制、全口徑預(yù)算管理、透明預(yù)算、中期財政規(guī)劃等制度改革解決地方財務(wù)軟約束問題。

中國經(jīng)濟和資本市場的三種前途

牛市是一場群眾運動，個體很容易在人群中迷失獨立分析能力。作為獨立思考的分析師，多在底部吶喊，少在頂部火上澆油。值此時點，從上到下做大勢研判，我們認(rèn)為最重要的是把握“趨勢還在不在？有沒有風(fēng)險？”

股市是對未來的貼現(xiàn)，是社會信心的反應(yīng)，是人心向背的縮影。2013年之前，改革遲緩，積重難返，宏觀領(lǐng)域熱議“明斯基時刻”，財富凈值人士掀起移民潮；2014年改革提速以后，宏觀領(lǐng)域不再討論“明斯基時刻”，移民海外的富豪開始重新回國投資，全民熱議大牛市。

此輪經(jīng)濟下行主要是結(jié)構(gòu)性而非周期性，政策取向應(yīng)主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分，此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修復(fù)和溢價，所以，叫改革牛。這輪牛市是從下到上企業(yè)轉(zhuǎn)型（創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)型牛）和從上到下政府改革（主板改革牛）共同驅(qū)動的，中國正處在第三輪大變革之中，我們認(rèn)為這個邏輯足夠強大，因此我們判斷是大牛市，而不是結(jié)構(gòu)性牛市、反彈或熊市。

考慮到2季度經(jīng)濟基本面企穩(wěn)、政策友好、市場對改革充滿期待、無風(fēng)險利率下降、風(fēng)險偏好提升、增量資金入市，我們認(rèn)為目前牛市的趨勢仍在?？赡艿娘L(fēng)險點來自：2季度末-3季度初由于政策效應(yīng)遞減經(jīng)濟基本面再度回調(diào)；豬價和大宗商品價格反彈擠壓貨幣政策放松空間；三四線城市在一輪接一輪的救市政策下仍然萎靡不振，但一線城市則量價反彈，甚至出現(xiàn)泡沫化傾向，“不同的病卻吃一樣的藥”。

展望未來，中國經(jīng)濟和資本市場有三種前途：

第一種是經(jīng)濟L型，牛市有頂部。2014年7月啟動的此輪牛市核心是分母驅(qū)動，即改革降低無風(fēng)險利率下降、提升風(fēng)險偏好，目前尚未觀察到分子端經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利趨勢性改善的跡象。因此，未來如果分子不能接棒分母，此輪牛市是有頂部的，頂部可能不會超過2005-2007年分子驅(qū)動的“周期?！备唿c。我們判斷，隨著房地產(chǎn)長投資著陸，中國經(jīng)濟將于2015年底-2016年探明中長期底部，目前尚不確定經(jīng)濟探底后的走勢。

第二種是經(jīng)濟U型，牛市不言頂。未來如果中國經(jīng)濟在利率降低、改革紅利釋放背景下實現(xiàn)周期復(fù)蘇，此輪牛市將從分母驅(qū)動轉(zhuǎn)向分子驅(qū)動，那么，此輪牛市可能會很大，很長。

第三種經(jīng)濟落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中國增速換擋和此輪改革的難度，歷史上所有的改革都是基于對未來的憧憬，但成功者總是少數(shù)。世界上有100多個追趕經(jīng)濟體，但成功實現(xiàn)增速換擋躋身發(fā)達(dá)國家行列的概率只有10%。

那么，未來中國經(jīng)濟和資本市場最可能的前途會是哪一種？我們預(yù)估三種前途的概率是3:5:2。人們更期望會是第二種，當(dāng)然，這有賴于改革各項政策的真正落實，以及政府在政治經(jīng)濟層面超強平衡術(shù)。