【編者按：2008年，源于美國的次貸危機波及全球，引發(fā)全球性的金融危機，世界主要經濟體都受到重創(chuàng)。我國通過宏觀政策的調整在全球經濟普遍低迷的情況下贏得了難得的發(fā)展機遇，錯峰發(fā)展，2009年我國超過日本成為全球第二大經濟體?；厥走^去十年，2008年之后我國經濟進入次高速增長的新常態(tài)，通過穩(wěn)增長與防風險的宏觀調控思路，我們保證了經濟的平穩(wěn)快速增長。

2020年新冠疫情爆發(fā)后，我國防控得力，走出了一條成本相對較低、效率相對較高的疫情防控路子，率先走出疫情，這又一次為我們贏得了難得的時間窗口。我國如何抓住又一次的錯峰發(fā)展機遇，從本文中我們將得到一些啟發(fā)?！?

（文/ 毛振華）

2007年夏天，次貸危機在美國爆發(fā)并很快波及全球。2008年第三季度，受出口萎縮拖累，我國經濟增速出現(xiàn)明顯下滑。當年11月的國務院常務會議推出了旨在擴大內需、促進經濟平穩(wěn)較快增長的一攬子政策，即后來公眾熟知的“四萬億計劃”。2009年2月，國務院審議通過包括鋼鐵、化工、有色金屬、汽車等在內的“十大產業(yè)振興規(guī)劃”。項目所需資金除極少部分由中央財政劃撥外，大部分由地方政府負責籌措。同期，央行政策取向轉為信貸與貨幣政策雙寬松。在一系列“穩(wěn)增長”措施的帶動下，中國經濟率先企穩(wěn)。2009年，中國超過日本成為第二大經濟體，并于2013年超越美國成為第一大貨物貿易國，常年穩(wěn)居全球第二大進口國地位。這些經濟成就的取得，與中國在金融危機后及時采取措施穩(wěn)定增長不無關系。宏觀政策的調整使得中國經濟在金融危機后全球經濟普遍低迷的情況下贏得了難得的發(fā)展機遇。

但是，這些刺激政策也帶來了諸多問題，引發(fā)多重風險。十年來，中國宏觀杠桿率快速攀升，債務風險加劇。2017年以來，隨著宏觀去杠桿政策的推進，宏觀杠桿率增長邊際放緩，但依然處于較高水平。其中，非金融企業(yè)部門債務風險高企，國有企業(yè)部門尤為突出；地方政府顯性債務風險雖然可控，隱性債務風險不容小覷，未來債務償還壓力明顯；房價快速上漲，加杠桿買房導致居民部門杠桿率上升的同時，也削弱了居民消費能力。

2018年以來，經濟下行疊加融資環(huán)境收緊，信用事件頻發(fā)，債務周期轉換背景下信用風險尤其是民營企業(yè)信用風險集中釋放，已引發(fā)關注。與此同時，長期寬松的貨幣政策導致貨幣政策效率遞減，經濟過度貨幣化問題逐步暴露。加之危機后很長一段時間我國的金融監(jiān)管實際上有所放松，金融機構及其從業(yè)人員的貪婪導致金融過度創(chuàng)新，資金脫實向虛，金融風險逐漸積聚。更重要的是，非金融部門債務風險存在向金融體系傳導的現(xiàn)實渠道，進一步加劇金融系統(tǒng)的脆弱性；一個孱弱的金融體系無力為非金融部門提供必要的支持，讓債務重壓之下實體部門的發(fā)展以及整個經濟的增長愈發(fā)舉步維艱。穩(wěn)增長、防風險已成為現(xiàn)階段宏觀調控的兩條底線。特別是，要明確穩(wěn)增長和防風險的邏輯順序，現(xiàn)階段防風險是穩(wěn)增長的前提。

《雙底線思維》書中首先對次貸危機爆發(fā)后十年來中國經濟的走勢、政策的調整與演化做一個簡單回顧；接下來對這些應對政策所帶來的得失進行深入評價與反思，并結合當前我國經濟面臨的主要問題和困難提出未來宏觀調控應構建防風險、穩(wěn)增長的雙底線思維，且防風險為穩(wěn)增長的前提；最后對中美貿易沖突可能帶來的影響做了簡要分析。

金融危機前后宏觀經濟政策的回顧

北京奧運開幕式焰火 圖：東方IC

2008年的金融危機是一個轉折點。中國在2008年上半年經濟還比較熱。實際上，世界經濟危機是2007年從美國開始的。中國情況比較特殊，中國在2008年有一個重要事件是奧運會。為了迎接奧運會，中國國內整體氣氛都非常熱烈，全社會的關注點是奧運會，經濟上也是熱火朝天。2008年上半年的貨幣政策是上調存款準備金率，這是收緊銀根的一個標志，是防止經濟過熱的一項政策。也就是說，2008年全世界出現(xiàn)危機的時候，我們還沉浸在經濟高速增長的過程之中，還在防止經濟增長過熱。到2008年下半年，等奧運會的圣火熄滅之后，我們發(fā)現(xiàn)世界經濟滿目瘡痍，這時我們采取了非常激烈的政策來刺激經濟增長，防止經濟快速下滑。這一年中國的宏觀經濟政策歷史罕見地向兩個方向使勁：一般來說經濟政策都有規(guī)律，都有中間過渡段，但這一年我們沒有，上半年在防止經濟過熱，下半年在防止經濟快速下滑。因此2008年是一個非常重要的年份。

2008年以來，中國經濟政策調整到保增長。2008年下半年防止經濟快速下滑，之后，保增長、穩(wěn)增長就一直出現(xiàn)在我們的政策目標里。到2016年年底，防風險也被納入進來。但這只是從字面來看，實際上從2008年起中國經濟就在防止風險。防止下滑也是防風險，我們最害怕的就是世界金融危機波及、傳染、影響到中國經濟。但在政策里沒有看到“防風險”這個詞，出現(xiàn)這個詞的時候已經到了2016年。這是我們從政策分析里得到的結論。2016年年底中央經濟工作會議正式提出了防風險，盡管是放在最后一部分，但實際上可以說這翻開了中國經濟政策的一個新篇章。2017年中央經濟工作會議正式提出來把防風險作為攻堅戰(zhàn)之首。

穩(wěn)增長政策評價：成績與問題

怎么來看這段時間的經濟政策呢？如果把2008年到2018年這十年當作一個長周期來看，這段時間的中國宏觀經濟非常值得我們思考和總結。

這十年發(fā)生了很大的變化。第一大變化：2009年，中國成為全球第二大經濟體。中國成為全球第二大經濟體這件事情本身是歷史性事件，就像習總書記說的“中國歷史上從來沒有像今天這樣接近我們偉大復興的目標”。

第二個變化也很重要。2009年，中國成為世界第一大貿易國。成為世界最核心、最主要的貿易國這件事情，也反映了中國在世界上的地位。中國不僅是全世界最重要的出口國，也是全世界最主要的進口國。

第三個變化是過去從來沒有過的。2014年中國成為資本的凈輸出國，也就是說中國對外投資凈額與外商直接投資的差額出現(xiàn)正數。

這三個變化放在歷史長河中來看，都是歷史性事件——成為全球第二大經濟體、第一大貿易國、資本凈輸出國。這三個變化恰好發(fā)生在2008年危機之后。從這個意義上講，這些成績的取得，和我們旨在保持增長的一系列經濟政策是分不開的。

另外，中國宏觀經濟還有其他一些新變化：第三產業(yè)比重上升，需求結構向以消費需求為主轉變。第三產業(yè)比重上升是一個國家走向發(fā)達的標志，現(xiàn)在中國第三產業(yè)發(fā)展的速度大大快于第一產業(yè)和第二產業(yè)，這使得整個中國的經濟結構發(fā)生了向現(xiàn)代化轉變的歷史性進步。從需求結構來看，消費在不斷上升，外貿在小幅回暖，投資在不斷下降，這是我們所期望的結構。我們期望中國制造業(yè)的市場靠中國，中國人民生活水平的提高靠我們的消費能力。但做到這一點并不容易。經濟學講的需求叫有效需求，即有支付能力的需求，不是心理、生理需求，是指貨幣購買力。

改革開放和加入WTO為中國經濟增長帶來了很大的貢獻，但是我們迎接勝利果實是在2008年危機之后。所以中國經濟和世界經濟是錯峰發(fā)展的，在其他國家經濟大規(guī)模下滑的時候，我們保持了一定的增長速度。這里的“一定”很重要，“一定”的背后是我們有很多措施。這些措施有正向作用，也有負向作用。正向作用不需要說太多，但是問題一定要搞得很清楚，因為問題導向才是所有經濟政策的出發(fā)點。穩(wěn)增長政策所積累的風險逐步顯現(xiàn)，是我們要研究的主要問題。

首先是“債務—投資”的驅動模式。金融危機爆發(fā)時，出現(xiàn)了流動性的短缺，很多企業(yè)經營難以為繼。這時就要向市場注入流動性。在以美國為首的西方國家出現(xiàn)了量化寬松的政策。當時的美聯(lián)儲主席格林斯潘和他的繼任者伯南克都是量化寬松的支持者。伯南克上任不久后曾說：“我要用直升機在天上撒錢，讓老百姓去買東西?！泵绹且粋€過度消費的國家，他們采取的寬松政策是向私人企業(yè)注資。我們采取的方式是借道國企。2008年危機之后中國經濟增長的奧妙，在這里；我們的困難，也在這里。西方國家私人資本的投資一定要收回來，美國在幾年之后把投資都收了回來，并且賺了錢。中國的情況就不一樣了，中國經濟總體的杠桿率持續(xù)上升。

我們講的宏觀債務率涉及三個部門——政府、企業(yè)和居民。中國地方政府的債務有兩類——隱性債務和顯性債務。單看顯性債務，我們是比較低的，加上隱性債務就比較高了。債務的增長速度大大高于GDP的增長速度，經濟增長很大程度上是靠債務增長來推動的。地方政府債務攀升很快，是很大的潛在風險，但總體可控。另一塊就是非金融企業(yè)部門的負債，我國非金融企業(yè)的債務率達到166.8%，遠高于世界平均水平。另外是居民債務，過去我們一直認為我國居民債務是比較低的，但是居民債務2015年-2017年攀升很快，在2016年和2017年有些月份居民貸款增長速度高于整個社會的新增貸款增速。這段時間最大的一個問題就出現(xiàn)在居民部門——杠桿率突然上升，家庭部門風險隱現(xiàn)。居民借了錢，投入到房地產中去，降低了實際消費能力，其他消費受到制約。

圖：東方IC

除了債務問題，當前我們面臨的另一個問題是投資率不斷下降，最終資本的形成對經濟增長的貢獻率下降。現(xiàn)在我們投入2元的貨幣發(fā)行帶來1元的GDP，在2006年的時候獲得1元的GDP只需要投入1.2元，這是一個很重要的變化，反映了國家經濟增長對于貨幣制造的依賴。錢投放出來，并不能最終形成資本，資本形成的經濟貢獻率下降了。