【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 李揚】

去年底召開的第六次中央金融工作會提出“八個堅持、五篇文章、六個強大、六個體系、四個必須”等幾十項任務(wù)，其中專門指出：要建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制、建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，以及優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。

在中央文件中，這種提法尚屬首次。日前，財政部已公布了今年超長期國債的發(fā)行規(guī)劃，包括20年、30年、50年期三種，總額達一萬億元?？梢灶A(yù)料，為了促進國債市場成為財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的有效機制，中國還將發(fā)行更多的短債。這意味著，國債已經(jīng)成為我國經(jīng)濟和金融生活不可或缺的因素，我們理所當然要對其展開深入研究。

中國的政府債務(wù)近年來增加較快，如今總規(guī)模已居全球第二。但是，與大多數(shù)國家政府債務(wù)以中央政府（或主權(quán)債務(wù)）為主的結(jié)構(gòu)不同，中國的政府債務(wù)中，地方政府債務(wù)占據(jù)60%以上，這就使得我們的政府債務(wù)存在著較大的信用風(fēng)險。中國的這種以地方債為主的結(jié)構(gòu)以及地方債存在較大信用風(fēng)險的狀況，主要與中國的央地關(guān)系和財政關(guān)系尚未理順有關(guān)。因此，要實現(xiàn)中央金融工作會的目標，仍須持續(xù)推進多方面的改革。

有效的政府債務(wù)管理機制需回答好三個問題。

一是國債發(fā)行的必要性。這個問題關(guān)涉政府宏觀調(diào)控的功能問題。毫無疑問，政府收支出現(xiàn)赤字、進而發(fā)行債務(wù)，主要目的是為了增加政府支出，以彌補宏觀經(jīng)濟中的需求缺口。近年來，由于國際形勢的變化和國內(nèi)企業(yè)和居民等微觀經(jīng)濟體支出不足，導(dǎo)致國民經(jīng)濟平衡出現(xiàn)了需求缺口。這種狀況很早就引起中央的關(guān)注，去年7月24日中央政治局會議更是明確指出，中國目前面臨的主要問題是需求不足，尤其是消費需求不足，其根源則是居民收入增長緩慢。在私人部門需求不足的情況下，政府需要通過增加支出來彌合這一缺口，發(fā)行政府債務(wù)就不可避免。

除了發(fā)行赤字債，政府經(jīng)常還會發(fā)行一定規(guī)模的非赤字債務(wù)。發(fā)行非赤字債務(wù)的原因很多，主要是籌資所用的項目大多是那些適合由政府出面從事的公用或準公用事業(yè)。專項債、城投債、平臺債等等，都屬于項目債。總體來說，這些債是自償性的。因此，發(fā)行此類債務(wù)需要進行項目的經(jīng)濟分析，需要考量償債資金來源，項目管理的可靠性等。

無論發(fā)行何種債務(wù)，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)都必須設(shè)計精當，因為債務(wù)融資是對資源的一種跨期配置。既然涉及到跨期，就必須考量債務(wù)成本的跨期分擔(dān)，以及債務(wù)項目效益的跨期分配問題。

二是國債的購買者結(jié)構(gòu)。政府債務(wù)發(fā)行有極強的貨幣政策效應(yīng)，這與國債的購買者結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。關(guān)鍵要協(xié)調(diào)好財政政策與貨幣政策，全面實現(xiàn)宏觀調(diào)控的總體目標。從與貨幣供應(yīng)的關(guān)系出發(fā)，國債的購買者可以分為非金融部門、央行、金融部門以及國外購買者等四類。其中，非金融部門購買國債是典型的金融行為，不增加貨幣供應(yīng)，是非通脹性的。央行購買則可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)倍數(shù)擴張，而金融部門尤其是銀行購買則具有等額通脹性，其實質(zhì)也是債務(wù)貨幣化。至于國外部門購買，其效果等同于引進外資，對于國內(nèi)經(jīng)濟也有擴張性作用。

特別需要指出的是，在現(xiàn)代社會中，國債市場是整個社會流動性的主要來源。因此，發(fā)達的國債市場，已經(jīng)成為各國貨幣當局管理流動性的重要場所和機制。國債可以成為央行之外的金融機構(gòu)的“二級準備”，這是與央行從流動性管理入手來實施貨幣政策的機制互為表里。國債可以成為非金融部門，特別是居民部門的金融資產(chǎn)。由于安全可靠，它已經(jīng)成為居民部門重要的金融儲蓄手段。

三是債務(wù)的可持續(xù)性問題。債務(wù)的可持續(xù)性是本世紀以來全球面臨的問題。債務(wù)有其自身的運行規(guī)律和可持續(xù)性標準。微觀層面，債務(wù)的可持續(xù)性取決于債務(wù)與息稅收入的比例，質(zhì)言之，債務(wù)的可持續(xù)性是指債務(wù)歸還規(guī)模不大于息稅收入，即借債要用于生產(chǎn)和創(chuàng)造財富，且創(chuàng)造的財富新增量必須超過債務(wù)的利息支付。宏觀層面的考量與圍觀考量原理相同，但涉及的因素更多一些。

一般地，我們可用“債務(wù)/可付息收入流”來衡量債務(wù)的可持續(xù)性。對于“可付息收入流”，可有不同的界定，衡量債務(wù)可持續(xù)性的方法便可有多種，而且彼此間相互補充。一是“利率/經(jīng)濟增長率”，即將利息支付和經(jīng)濟增量相比較。這種分析認為，只要債務(wù)支付的利率水平低于經(jīng)濟增長率，使得運用債務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支撐利息償還，債務(wù)便具有可持續(xù)性。二是“利息/債務(wù)保障率”，即國民儲蓄對債務(wù)余額之比。其基本含義是，對于國家而言，能用于支付利息的資財來自該國的國民儲蓄，因此，該比率可以有效衡量該國債務(wù)的可持續(xù)程度。設(shè)計完備的國債管理機制必須把債務(wù)和可付息收入流的關(guān)系作為核心加以管理。我們的計算表明，2012年，中國全社會付息額超過了當年新增儲蓄，已經(jīng)對我國債務(wù)的可持續(xù)性敲響了警鐘。解決這一問題需要多方入手，其中，降低融資費用是必要一環(huán)。中央金融工作會議將降低融資費用作為今后金融改革和發(fā)展的重要內(nèi)容提出，確屬高瞻遠矚。

最后，我們再把眼光聚焦到全球債務(wù)上了。毋庸諱言，全球債務(wù)問題由來已久，前四次債務(wù)浪潮都發(fā)生在發(fā)展中國家和新興市場國家，并對其經(jīng)濟金融發(fā)展造成難以挽回的損失。本世紀以來的全球債務(wù)危機則顯著不同，此次債務(wù)危機既涉及發(fā)展中國家，更涉及發(fā)達國家，涉及那些擁有國際儲備貨幣發(fā)行權(quán)的那些老裴發(fā)達經(jīng)濟體，這將對世界經(jīng)濟金融長期發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。

總之，考慮到國債作為居民金融資產(chǎn)的潛力，以及國債在金融體系中調(diào)控流動性的功能，需要對國債的設(shè)計和管理進行深入研究。希望人大深圳金融高等研究院就此展開研究，為推動我國金融高質(zhì)量發(fā)展貢獻真知灼見。

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