4月19日晚，央行宣布自2015年4月20日起下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并加大對小微企、三農(nóng)的定向降準(zhǔn)力度。

從全國124.89萬億的存款總額來看，本次降準(zhǔn)會釋放1.2-1.5萬億的基礎(chǔ)貨幣，力度遠(yuǎn)超預(yù)期。上次同等力度的降準(zhǔn)，還是出現(xiàn)于2008年全球金融危機(jī)之后。這是多種因素疊加的結(jié)果。

一季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，前期降息效果不彰，萬億地方債置換箭在弦上，存款保險(xiǎn)即將上馬，外匯占款持續(xù)減少——多種因素疊加，使降準(zhǔn)力度遠(yuǎn)超預(yù)期。而鑒于貸款利率仍然高企，降準(zhǔn)后降息仍然可期。

從長遠(yuǎn)來看，中國已經(jīng)步入長期降息通道。一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速中樞的下降，存貸款利率中樞必須同時(shí)下降。另一方面，人民幣走向國際化也不支持“人民幣在幣值穩(wěn)定的同時(shí)，利率長期高于外幣”。

央行為什么要推出力度如此巨大的降準(zhǔn)政策，原因主要有以下幾個(gè)方面：

經(jīng)濟(jì)增長仍陷泥潭

經(jīng)濟(jì)仍然在通縮的危險(xiǎn)邊緣， 從價(jià)格指數(shù)來看：一季度CPI同比上漲1.5%，PPI同比下跌4.6%。。其中CPI尚未觸及歷史低位，但PPI增幅已經(jīng)下降到了與98年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)差不多的水平。（圖1）

從增速來看：按可比價(jià)格計(jì)算，一季度GDP增長7.0%，增速繼續(xù)下滑，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6.4%（其中3月份為5.6%）。

7%看起來還差強(qiáng)人意，但其實(shí)名義GDP增速只有5.8%（價(jià)格水平下跌了1.2%）。而去年12月人民幣貸款加權(quán)平均利率為6.92%。名義增速跌破貸款成本，企業(yè)的盈利壓力巨大。（圖2）

而名義GDP增速與貸款基準(zhǔn)利率之差已接近歷史低點(diǎn)，略高于98年金融危機(jī)時(shí)的水平，與2008年全球金融危機(jī)后達(dá)到的低點(diǎn)大致持平。

企業(yè)盈利狀況令人擔(dān)憂，1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.2%，主營業(yè)務(wù)利潤率僅為4.9%。

貨幣信貸方面：3月廣義貨幣M2同比增長11.6%，增速下滑0.5%。一季度，社會融資規(guī)模為4.61萬億，同比減少8949億，下跌嚴(yán)重。

不論從哪項(xiàng)指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)都面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。

外匯占款減少也已成中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。繼1月金融機(jī)構(gòu)外匯占款減少1000億之后，央行統(tǒng)計(jì)司長盛松成上周二表示，3月份外匯占款減少2307億元，創(chuàng)歷史新低。從2014年6月開始，外匯占款已累計(jì)減少5000多億，基本將上次降準(zhǔn)釋放的6000多億基礎(chǔ)貨幣消耗殆盡。（外匯占款通俗一點(diǎn)講，是通過居民企業(yè)手上持有的外匯兌換而投放的人民幣。外匯占款的減少與美元的走強(qiáng)、出口減少均有關(guān)系。觀察者網(wǎng)注）

前期降息效果不佳

在本次降準(zhǔn)之前的半年內(nèi)，中國已經(jīng)歷2次降息與1次降準(zhǔn)，但效果并不理想。上一次降準(zhǔn)主要是為了對沖外匯占款的減少，刺激效果有限。而兩次降息雖具有一定效果，但考慮到利率市場化進(jìn)程中基準(zhǔn)利率價(jià)格指導(dǎo)效果的弱化，以及銀行存款端成本的抬升，降息的刺激力度仍然不夠。（圖3）

圖：降準(zhǔn)、降息對國債收益率的影響

之前的一次降準(zhǔn)、兩次降息，并未顯著降低市場的利率中樞。截止本次降準(zhǔn)前，國債利率達(dá)到3.56%的水平，與2014年11月降息之前的3.65%沒有顯著的差距。2014年11月第一次降息后，國債利率在短暫下跌后迅速反彈。而2月初降準(zhǔn)后，國債利率在小幅下行后也進(jìn)入上升通道。2月底的降息甚至看不到有降低市場利率的作用。

在多方面因素的影響下，央行降準(zhǔn)幅度超出市場預(yù)期。

降準(zhǔn)之后看降息

在此次降準(zhǔn)之后，筆者預(yù)期后續(xù)仍會有降息操作配合，以引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；而年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)也將是大概率事件。為什么呢？原因有以下幾個(gè)方面。

貸款利率不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，仍然偏高

盡管已經(jīng)有一次降準(zhǔn)、兩次降息，但目前的貸款利率，仍然對實(shí)體經(jīng)濟(jì)非常不利。

下圖是A股上市公司除金融業(yè)以外22個(gè)行業(yè)的平均“息稅前利潤/總資產(chǎn)”：可以看到，22個(gè)行業(yè)中，僅有9個(gè)行業(yè)的比率高于5.75%（1年期貸款基準(zhǔn)利率），只有7個(gè)行業(yè)的比率高于6.92%（去年12月人民幣貸款平均利率）。也就是說——如果以平均貸款利率借款擴(kuò)大生產(chǎn)，超過2/3行業(yè)要虧損EBIT少于貸款利息）；如果以基準(zhǔn)利率借款，仍有超過3/5的行業(yè)無法盈利；甚至基準(zhǔn)利率下浮10%時(shí)，也仍有9個(gè)行業(yè)不能盈利。

因而，如果沒有降息配合，降準(zhǔn)產(chǎn)生的流動性難以全面地服務(wù)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)在目前利率水平下借款擴(kuò)大生產(chǎn)的動力不足。

從更長期的角度看，中國經(jīng)濟(jì)增長率的中樞已經(jīng)下移，存貸款利率也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)下降。但我們的基準(zhǔn)利率卻仍未脫離歷史區(qū)間，顯得過高。（圖5）

從圖中可以看到，目前名義GDP增速已經(jīng)觸及1年期貸款利率。這在歷史上只發(fā)生過兩次：一次是1998年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)，另一次是2008年的全球金融危機(jī)，都源于經(jīng)濟(jì)增速的短期超跌，很快都完成了V字形反彈。

而這一次，經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)動蕩，也就談不上V形反轉(zhuǎn)，7%很可能是未來政府要長期追求卻未必能達(dá)到的增長目標(biāo)。2000年以來，貸款利率一直以6%左右為中樞上下調(diào)整，這對于目前的新常態(tài)來說顯得過高，尤其是：1季度的名義GDP增速已觸及貸款基準(zhǔn)利率。

經(jīng)濟(jì)名義增速的底線是債務(wù)利率，而債務(wù)利率的上限是經(jīng)濟(jì)名義增速。無論是通過刺激經(jīng)濟(jì)增長，還是通過降息，都必須使上圖中的兩條線分離。兩條線的交叉，從微觀上說，意味著企業(yè)通過正常的借債投資，難以應(yīng)付債務(wù)的成本；從宏觀上說，則意味著“債務(wù)/GDP”的比例會失控。

債務(wù)利率代表債務(wù)增長的速度，一旦超過GDP增長速度，將以指數(shù)級的威力使“債務(wù)/GDP”比率不可遏制地飆升，直至大規(guī)模債務(wù)違約出現(xiàn)。這在近現(xiàn)代歐洲的金本位時(shí)代常常出現(xiàn)。

如果在“GDP名義增速<貸款利率”的情況下，強(qiáng)行用貸款給經(jīng)濟(jì)體輸血，只會讓債務(wù)問題繼續(xù)惡化。因而，我們不僅要降準(zhǔn)，還要持續(xù)降息，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長率中樞下移的新常態(tài)。

人民幣國際化，也要求人民幣利率與外幣利率逐漸接軌

人民幣要成為幣值穩(wěn)定的國際儲備貨幣，其利率與其他貨幣就很難有巨大的差距。人民幣國際化之后，“幣值穩(wěn)定、資本自由流動、較大的本外幣利差”，三者只能選其二。否則對投資人和融資人都存在巨大的套利空間。

顯然，“幣值相對穩(wěn)定、資本自由流動”是人民幣成為國際儲備貨幣的基本條件。那么本外幣利差就不能很大。在境內(nèi)外資本市場逐步聯(lián)通的過程中，利率水平也需要逐步下調(diào)。

存貸比將持續(xù)攀升，銀行放貸能力下降

一季度新增人民幣貸款3.68萬億，同比多增6018億，新增人民幣存款4.15萬億，同比少增1.64萬億。顯示出貸款旺、存款弱的不對稱格局。在利率市場化與金融脫媒化的趨勢下，銀行的存款流失問題越來越嚴(yán)重。更為重要的是，中國基礎(chǔ)貨幣投放方式的轉(zhuǎn)變，會長期抬升存貸比。

中國的貨幣投放方式已經(jīng)有了根本的轉(zhuǎn)變，主要貨幣投放渠道已由“外匯占款”轉(zhuǎn)移到“降準(zhǔn)”，未來還會轉(zhuǎn)移到“再貸款”。從存貸款相互派生的角度看，通過外匯占款投放貨幣是“銀行先有存款，再放貸款”，而后兩者是“銀行先放貸款，才能創(chuàng)造存款”。這種轉(zhuǎn)變必然導(dǎo)致銀行業(yè)平均存貸比的飆升（具體見筆者的文章《存貸比監(jiān)管20年：我們真的懂“存貸比”嗎？》）。從數(shù)據(jù)來看，自從2014年6月外匯占款開始減少以來，銀行存貸比持續(xù)上升。下圖中1月份的存貸比下降，僅僅是因?yàn)檠胄姓{(diào)整了統(tǒng)計(jì)口徑，2月份存貸比繼續(xù)上升。（圖6）

預(yù)計(jì)未來銀行存貸比仍將持續(xù)上升，在存貸比監(jiān)管的約束下，將影響銀行的放貸能力，從而弱化任何政策的刺激能力。貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)加大刺激力度。

基準(zhǔn)利率指導(dǎo)作用弱化，降息還需降準(zhǔn)配合

隨著未來利率市場化的推進(jìn)，基準(zhǔn)利率的“利率錨”作用將逐漸消退。這將是中國式降息在未來可能面對的尷尬——在利率市場化之后，我們的“價(jià)格型”貨幣政策工具“基準(zhǔn)利率”本身就要進(jìn)入歷史的塵埃。貨幣當(dāng)局若要金融機(jī)構(gòu)按基準(zhǔn)利率定價(jià)，就需要數(shù)量型工具的配合。而前兩次降息之間，雖然有一次降準(zhǔn)，但僅能對沖過去半年多的外匯占款減少，因而并不具有刺激意義。因而我們在前面也看到了國債收益率已經(jīng)回到降息前的水平。

外匯占款減少、存準(zhǔn)率畸高

當(dāng)年央行為了收回因外匯占款而發(fā)出去的巨量貨幣（外匯占款累計(jì)將近30萬億，而目前的M0也才6萬多億），而大幅調(diào)高存款準(zhǔn)備金，使得近年中國的存款準(zhǔn)備金率處于20%左右的畸高水平。但進(jìn)入2014年之后，中國外匯占款開始下降，此時(shí)逐步降低之前被迫調(diào)高的準(zhǔn)備金率，是較合理的做法。

而且在利率市場化背景下，銀行息差收窄，存準(zhǔn)率畸高將加重銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為利率市場化之后，銀行息差將在1%左右，若按4%的負(fù)債成本來算，接近20%的存準(zhǔn)率就會將銀行的息差收益完全抹去。

近期下調(diào)后，存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)18.5%（對大型機(jī)構(gòu)）。相比之下，2007年之前存準(zhǔn)率一直都在13%以下，在1999-2003年的歷史低點(diǎn)上更是僅有6%，下調(diào)空間巨大。

本次降準(zhǔn)有經(jīng)濟(jì)下滑、外匯占款減少、地方政府債務(wù)置換、存款保險(xiǎn)上馬、前期降息效果不佳等多方面因素推動。預(yù)期準(zhǔn)后降降息并不會太遠(yuǎn)。未來，降準(zhǔn)和降息政策必將配合使用，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。

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