【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 金鐘】

2016是充滿動(dòng)蕩與驚奇的一年，在這一年里世界舞臺上發(fā)生了許多打破我們常規(guī)想象的大事件。當(dāng)各個(gè)媒體對2016年做出總結(jié)的時(shí)候，用的最多的一個(gè)詞恐怕就是“出乎意料”。而這么多的意料之外的發(fā)生，或許正說明這個(gè)世界已經(jīng)沿著舊時(shí)代的慣性走到了終點(diǎn)，現(xiàn)在正在緩慢而又堅(jiān)定的打破舊有的束縛，將一個(gè)時(shí)代的轉(zhuǎn)折不以人意志為轉(zhuǎn)移的推到我們面前。

展望2017年，隱隱可以看到許多黑白交雜的“天鵝”在地平線上徘徊，而國際資本流動(dòng)拐點(diǎn)的到來或許正是其中最大的一只。

談到國際資本流動(dòng)，就不能不首先提一句，當(dāng)前國際資本市場仍然和40年前一樣，是建立在美元為國際儲(chǔ)備貨幣的基礎(chǔ)之上的。盡管包括人民幣在內(nèi)的其他主要貨幣一直在努力的擴(kuò)大自身在國際貿(mào)易和國際投資中的份額，美元仍然是貿(mào)易結(jié)算和跨境投資的首選幣種。而美元幣值的長期變化，也是衡量國際資本流動(dòng)方向的最佳晴雨表。

下圖是近三十年的美元指數(shù)（DXY）的長期變化圖，而圖中陰影部分則是這期間內(nèi)美元處于升勢的主要時(shí)期。

我們可以看到，上一次美元幣值上升的大周期是在1995年到2001年底左右。翻看那一段時(shí)間的世界經(jīng)濟(jì)史，我們可以注意到一連串的新興市場的金融危機(jī)：東南亞金融危機(jī)（1997），俄羅斯金融危機(jī)（1998），巴西貨幣危機(jī)（1998-1999），阿根廷經(jīng)濟(jì)危機(jī)（1998-2002）。這其中道理并不復(fù)雜，發(fā)展中國家在高速發(fā)展中利用國際資金，借入以美元外債，這個(gè)復(fù)雜的金融環(huán)節(jié)籠統(tǒng)的反映在美元幣值中就是美元貶值，國際資本資本從發(fā)達(dá)國家向新興市場流動(dòng)。而當(dāng)這個(gè)國際資本流動(dòng)方向發(fā)生轉(zhuǎn)折，開始從新興市場向發(fā)達(dá)國家流回的時(shí)候，美元幣值上升，而有著大量外債的發(fā)展中國家面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)上升的問題，對此準(zhǔn)備不足的國家地區(qū)就會(huì)發(fā)生金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

從圖中我們還可以在注意到，這一輪的美元升值的大周期準(zhǔn)確的說是從2011年底左右就開始了。但是周期初期的趨勢并不明顯，真正的美元加速升值，或者說國際資本大量回流美國的起點(diǎn)是在2014年中。這個(gè)趨勢一直持續(xù)到今天。

2017年的美元幣值會(huì)怎樣變化？這是一個(gè)價(jià)值億萬美元的問題。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀數(shù)據(jù)來說，相比世界上其他主要經(jīng)濟(jì)體來說，美國經(jīng)濟(jì)仍然處在上行期，GDP的增長速度和失業(yè)率都處在經(jīng)濟(jì)周期的頂峰附近。從貨幣政策的角度來說，美聯(lián)儲(chǔ)2016年12月在時(shí)隔一年多以后再次加息，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫預(yù)計(jì)2017年還會(huì)有三次可能的加息，美元應(yīng)聲大漲。而世界其他國家的中央銀行還處在保持寬松的貨幣政策的環(huán)境中。從財(cái)政政策的角度來說，美國特朗普政府承諾的減稅與放松監(jiān)管是供給側(cè)的政策改革，增加基建投資的政策屬于需求側(cè)的財(cái)政政策，其結(jié)果將促進(jìn)美國的實(shí)體投資，擴(kuò)大政府的財(cái)政赤字，推高國債利率，而高利差也有利于吸引國外資本流入美國。

而從外部環(huán)境上來說，世界其他主要經(jīng)濟(jì)大國的政治風(fēng)險(xiǎn)在2017年進(jìn)一步放大，比如德法兩國的大選，亞洲主要國家的政治權(quán)力再分配、東亞地緣政治沖突等等風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)促使相當(dāng)部分的資本流向美國進(jìn)行避險(xiǎn)。對于發(fā)展中國家富裕階層來說，他們對于本國貨幣的貶值預(yù)期和保值沖動(dòng)下的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為也會(huì)產(chǎn)生“自反饋”的作用，從而放大新興貨幣的貶值趨勢。

但是，我們應(yīng)當(dāng)注意的是貨幣幣值的變化和資本流動(dòng)的轉(zhuǎn)折具有前瞻性，上述經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的變化已經(jīng)充分地反應(yīng)在當(dāng)前美元幣值之中。在美國失業(yè)率只有5%左右的今天，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近充分就業(yè)，部分地區(qū)和行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了勞動(dòng)力短缺。公司利潤占經(jīng)濟(jì)總量的比重接近歷史最高水平，資本在美國的投資回報(bào)率也接近歷史高位，這些可以從下面這張圖上清楚地看出來。

美國公司稅后利潤占GDP 的比重（來源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行）

特朗普供給側(cè)改革如果實(shí)現(xiàn)，應(yīng)該會(huì)推動(dòng)美國公司稅后利潤占GDP的比重達(dá)到新的巔峰。但是，在人力成本和融資成本不斷攀升的時(shí)候，公司利潤率上升的空間實(shí)際上相當(dāng)有限。

金融市場上的熱錢或許還會(huì)受到投資者情緒的影響，快速地在各個(gè)國家的資本市場之間流動(dòng)，放大匯率波動(dòng)。但是對于投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)業(yè)資本來說，國際投資回報(bào)率的對比已經(jīng)悄然發(fā)生改變。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪美元升值的大周期也已經(jīng)接近尾聲，2017年美元幣值很有可能會(huì)攀上新的高點(diǎn)，但是在未來12-18月之間，有很大可能出現(xiàn)國際資本流動(dòng)的長期拐點(diǎn)，資本將開始從資產(chǎn)溢價(jià)明顯的西方發(fā)達(dá)國家市場流向亟需資本的新興市場。事實(shí)上，有相當(dāng)一批擅長投資不良債權(quán)的美國對沖基金在2016年下半年已經(jīng)開始在新興市場積極布局，準(zhǔn)備開展長期投資。2017年正是這些資金在新興市場“大撈底”的關(guān)鍵時(shí)刻。