今年以來，有關(guān)中國即將QE（量化寬松）或變相QE的說法甚囂塵上。

3月初，財(cái)政部副部長朱光耀表示，國務(wù)院批準(zhǔn)了1萬億元的地方債務(wù)置換額度，允許企業(yè)在契約精神下借新還舊進(jìn)行置換。財(cái)政部將很快公布置換具體計(jì)劃。當(dāng)時(shí)就有很多人把它解讀為中國版本的QE，隨即這種說法被財(cái)政部澄清否認(rèn)。

4月底，又有傳聞稱央行將允許商業(yè)銀行以地方政府置換債換取流動(dòng)性，以此來提高流動(dòng)性和刺激信貸投放。央行可以直接購買商業(yè)銀行的資產(chǎn)，包括地方債等方式投放基礎(chǔ)貨幣，為配債資金做相應(yīng)的安排，并以此撬動(dòng)信用投放，緩解通縮壓力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

那么中國真的會(huì)QE或變相QE嗎？要弄清這問題，首先要明白QE的定義是什么。按照國際上的定義，QE主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動(dòng)性貨幣的干預(yù)方式。因此，被視為一種非常規(guī)的工具。所以要搞清中國的地方債務(wù)置換計(jì)劃是不是中國式QE，首就要看中國的地方債務(wù)置換計(jì)劃會(huì)不會(huì)增加貨幣發(fā)行量。

眾所周知，中國金融體系建立較晚，尚不完善，經(jīng)濟(jì)增速極快，從而也導(dǎo)致地方債務(wù)增長加速。由于中國地方債務(wù)大多為公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值體現(xiàn)得不到平衡，缺乏快速兌現(xiàn)渠道，以致大量事實(shí)上較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)表現(xiàn)為巨額債務(wù)，短期無法平衡和化解。

與之相比，美國金融體系歷史悠久，體系也較為健全。最重要的是能夠利用其特殊的金融霸權(quán)，且經(jīng)濟(jì)增長也較為緩慢，今年一季度美國GDP增長率僅為0.2%，因此債務(wù)的增長也相對中國來得緩慢，所以面臨財(cái)政懸崖時(shí)，美國可以發(fā)動(dòng)印鈔機(jī)不用擔(dān)心通脹問題，同時(shí)通過提高債務(wù)上限來緩解和服務(wù)市場經(jīng)濟(jì)對資金的需求，不必?fù)?dān)心債務(wù)過高、嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)實(shí)際總量產(chǎn)生的失衡和崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

美國的辦法對于經(jīng)濟(jì)增長速度極快的中國并不適用，所以中國只能通過控制債務(wù)總額情況下，通過把短期債權(quán)換成長期債權(quán)進(jìn)行抵消短期集中兌換可能產(chǎn)生的債務(wù)懸崖風(fēng)險(xiǎn)。

中國地方債務(wù)置換計(jì)劃的方式，是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來融資平臺(tái)代表政府的理財(cái)產(chǎn)品、銀行貸款，期限短、利率高的債務(wù)置換成低成本、期限長的債務(wù)。存量債務(wù)中屬于政府直接債務(wù)的部分，將從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務(wù)。一言以蔽之，就是換了一種承債形式，并沒有新增貨幣。通俗點(diǎn)說就如同把一筆長期借款改成分期償還；或者把10期換成20期來換。通過這種延長方式，能讓市場資金得到一定的緩解壓力，也給市場提供了一種寬松作用，以此來保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。

由此，我們可以看到，在中國的債務(wù)置換中，債務(wù)總額并沒有任何變化，當(dāng)然不能稱之為QE，和美國提高債務(wù)上限相比，副作用更輕，更多地是一種結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在這其中，唯一受傷的可能是銀行，對其而言，則相當(dāng)于一大塊短期高息的資產(chǎn)在逐漸轉(zhuǎn)換為長期低息的資產(chǎn)，收益下降是相當(dāng)明顯的，當(dāng)然在風(fēng)險(xiǎn)上略有降低，不過這些略微降低的風(fēng)險(xiǎn)怕是也難彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)上的損失。

根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，目前地方自行上報(bào)到財(cái)政部的債務(wù)總額約為16萬億元，壓力不輕。4月23日本應(yīng)打響今年1.6萬億元地方債發(fā)行的第一炮，然而江蘇省的“頭炮”未能如期打響，發(fā)行無限期延遲。其中一個(gè)主要原因就是地方政府和銀行對利率定價(jià)沒有達(dá)成共識(shí)，地方債券主要在銀行間發(fā)行，最終由銀行來消化。目前銀行資金鏈比較緊張，1.6萬億的地方債對于銀行而言壓力巨大，銀行原本持有的利率8%左右的城投債或地方融資平臺(tái)的貸款，現(xiàn)在置換債券利率在國債利率基礎(chǔ)上稍微加成，極可能不到5%，銀行自然不愿意做虧本買賣。息差縮小，資本成本上升，這就導(dǎo)致銀行和地方政府在利率方面存在較大分歧，銀行認(rèn)為“置換債券利率低、流動(dòng)性又差”，自然沒有什么積極性。

不過就跟高利貸一樣，當(dāng)欠債的還不上錢時(shí)，將其逼得跳樓是極其愚蠢的做法，對收回本金毫無裨益，不如多分幾期，慢慢坐地收錢，何樂而不為？更何況對經(jīng)濟(jì)整體而言，提高了資金配置的有效性，減少了許多融資中間成本，對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是有巨大的好處。同時(shí)，央行也意識(shí)到需要對銀行作出補(bǔ)償，4月19日，中國人民銀行宣布從20日起，下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，這一史上最大強(qiáng)度降準(zhǔn)，也正是為了助力化解萬億地方債問題，下一步預(yù)計(jì)還會(huì)有其他措施出臺(tái)，甚至今年央行可能會(huì)進(jìn)行1~2次降息來化解這一矛盾。

而4月底傳說的央行將允許商業(yè)銀行以地方政府置換債換取流動(dòng)性，以此來提高流動(dòng)性和刺激信貸投放的做法本質(zhì)上是一種變相向市場注入大量流動(dòng)性貨幣的干預(yù)方式，非但與中國債務(wù)置換的目的相違背，更是早就被法律所禁止：《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定“中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，法律已明文禁止央行直接購買政府債券。要推行這種做法，那就不僅得先得修改銀行法，同時(shí)人民幣匯率也會(huì)面臨大幅度貶值。在今日中國監(jiān)管層大力推動(dòng)人民幣國際化，期望人民幣早日加入SDR的背景下，這種做法無疑于自搬石頭砸自己的腳，當(dāng)然是無稽之談了。

此外，央行釋放流動(dòng)性的手段還很多，中國經(jīng)濟(jì)還沒有危急到到需要直接突破法律障礙的程度。中國目前1年期基準(zhǔn)借貸利率高達(dá)5.35%，這意味著常規(guī)政策工具的空間依然很大。除貨幣政策調(diào)控外，中國財(cái)政狀況仍有余地，國內(nèi)赤字占GDP比重略微高于2%，其他融資渠道可緩沖地方政府融資平臺(tái)借貸收緊的影響。前不久出臺(tái)的降準(zhǔn)即是配合即將推出的1.6萬億地方債發(fā)行，通過借新債換舊債，緩解金融機(jī)構(gòu)及地方政府的雙向壓力。

降準(zhǔn)之外，4月20日，據(jù)《財(cái)新》報(bào)道稱，央行將以“外匯儲(chǔ)備委托貸款”債轉(zhuǎn)股的形式，分別向國開行和進(jìn)出口銀行注資320億美元及300億美元，并相應(yīng)成為兩家政策性銀行的二股東和大股東，農(nóng)發(fā)行也將有財(cái)政部追加資本金。這注資后，按照目前四大行平均13.8倍杠桿測算，三大政策性金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模具備增加7.9萬億的潛力，其中國開行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)發(fā)行可分別擴(kuò)大總資產(chǎn)規(guī)模2.7萬億、2.6萬億、2.6萬億，放貸能力大幅提升。

此次注資被認(rèn)為是中國宏觀調(diào)控政策兼具貨幣政策和財(cái)政政策的一次創(chuàng)舉，央行在從居民企業(yè)手中獲得外匯時(shí)，已投放過一次基礎(chǔ)貨幣（第一次行使印鈔權(quán)），此次央行以外儲(chǔ)委貸債轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于行使了第二次印鈔權(quán)。雖即如此，此次財(cái)政部注資的目的是為了配合一帶一路國家戰(zhàn)略、穩(wěn)增長加碼基建、保障房等投資，其本質(zhì)上又是一種類財(cái)政政策。至于也有說法認(rèn)為，可能也為購買新發(fā)市政債以置換存量地方債做準(zhǔn)備，但并沒有得到確認(rèn)。

本質(zhì)上來說，中國政府處理地方債，是一種未雨綢繆的做法，雖然地方總債務(wù)已有16萬億之巨，但中國政府總債務(wù)占GDP的比例尚不到50%，與西方債務(wù)危機(jī)國家債務(wù)水平不可同日而語。中國目前雖然經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，經(jīng)濟(jì)增長仍然保持在7%的高位，與歐美日等國實(shí)施QE的背景：金融系統(tǒng)崩潰、經(jīng)濟(jì)低迷不屬于同一風(fēng)險(xiǎn)級別，總之，中國未到采用非常規(guī)手段的時(shí)候。

所以，如果3月中旬的“中國版QE”傳言，是對“1萬億規(guī)模地方存量債務(wù)置換”的誤讀，那近日的這種變相QE就是無中生有的說辭了。

本文系觀察者網(wǎng)獨(dú)家稿件，文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，未經(jīng)授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載，否則將追究法律責(zé)任。關(guān)注觀察者網(wǎng)微信guanchacn，每日閱讀趣味文章。