編者按：9月28日，2024清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇在北京開(kāi)幕。本屆論壇以“全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革與經(jīng)濟(jì)展望”為主題。本文為中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在論壇上的演講，觀(guān)察者網(wǎng)受權(quán)整理發(fā)布，未經(jīng)作者審核。

【演講/管濤，整理/觀(guān)察者網(wǎng)】

最近人民幣匯率比較熱，我想就美聯(lián)儲(chǔ)降息與人民幣匯率談三點(diǎn)意見(jiàn)。

第一，這一波人民幣匯率反彈是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的。

很多人講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)這樣一個(gè)狀態(tài)，為什么人民幣還在升值？有關(guān)方面為什么不采取一些措施阻止人民幣升值？另外，中國(guó)這樣一個(gè)狀態(tài)，為什么人民幣能夠升值？特別在9月24日一攬子金融支持政策出來(lái)之前。

人民幣這一波反彈，并不是有關(guān)方面故意引導(dǎo)的。從7月25日開(kāi)始，人民幣匯率振蕩走高，到現(xiàn)在為止，不論是中間價(jià)，還是境內(nèi)外的人民幣交易匯率都收回了年內(nèi)的所有跌幅，而且都上升到了7.0附近。到9月25日，境外的人民幣匯率已經(jīng)正式突破7，境內(nèi)的人民幣匯率還在7.01附近。

美元/人民幣匯率谷歌財(cái)經(jīng)

為什么說(shuō)人民幣升值是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的？

1.市場(chǎng)上都把人民幣中間價(jià)視作央行匯率政策的一個(gè)重要觀(guān)察窗口。通過(guò)人民幣中間價(jià)，我們可以看到，在7月25日人民幣升值之后，有比較長(zhǎng)的一段時(shí)間，人民幣的中間價(jià)還是在低位盤(pán)整。到8月13日的時(shí)候，人民幣中間價(jià)創(chuàng)了年內(nèi)的新低，而且人民幣匯率指數(shù)在這波反彈過(guò)程中，相對(duì)于前期也是貶值的。也就是說(shuō)，本輪非美貨幣對(duì)美元普遍升值，但是人民幣對(duì)美元的升值幅度總體上落后于其他非美貨幣對(duì)美元的升值幅度。所以，這波升值是市場(chǎng)在推動(dòng)。

2.還有一個(gè)很有意思的情況，在9月24日一攬子政策出來(lái)之前，大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有很多討論，有很多看法。但是，這一波人民幣匯率反彈實(shí)際上從9月24日之前就開(kāi)始了，人民幣境內(nèi)的交易價(jià)在9月13日開(kāi)始就持續(xù)地破了七塊一，并不是9月24日以后大家看到宏觀(guān)調(diào)控加碼了，大家預(yù)期改善了。實(shí)際上這個(gè)事情就意味著現(xiàn)在人民幣的升值對(duì)于中國(guó)在9月24日之前那個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)充分定價(jià)了。這是第一點(diǎn)。

第二，我們不要妄言新周期，要適應(yīng)新常態(tài)。

現(xiàn)在又有一些人開(kāi)始心思活泛了：人民幣是不是又進(jìn)入了升值新周期？這就像2020年人民幣升值之后，很多人談?wù)撔轮芷谝粯印?

為什么不要妄論新周期呢？這波人民幣升值的原因?qū)嶋H上是兩方面：外圍因素的回暖，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的寬松預(yù)期，加上美元走弱、日元的大幅反彈，帶動(dòng)了人民幣的升值。一些人民幣的利差交易開(kāi)始反向平倉(cāng)。人民幣會(huì)不會(huì)繼續(xù)升值？要看外圍環(huán)境的變化。

第二方面，9月22日以后，中國(guó)出臺(tái)了新一輪的金融支持計(jì)劃，9月26日中央政治局會(huì)議又宣示要加大財(cái)政貨幣政策的支持力度。所以，大家對(duì)增量的財(cái)政政策也有很多憧憬。

那么，這些預(yù)期在外匯市場(chǎng)上得到了反映。當(dāng)然，我們外匯市場(chǎng)跟股票市場(chǎng)的反應(yīng)比還是小巫見(jiàn)大巫，致辭的時(shí)候田院長(zhǎng)講到股市都宕機(jī)了。在過(guò)去一個(gè)星期里，上證指數(shù)漲了10%以上。

接下來(lái)我們要考察這兩個(gè)因素的可持續(xù)性。

現(xiàn)在我們說(shuō)反過(guò)來(lái)講。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的改善，我認(rèn)為取決于增量的貨幣政策的落地情況、增量的財(cái)政政策跟進(jìn)的情況，以及這兩個(gè)政策能不能形成合力？從目前的情況來(lái)看，我們這些政策更多是為了實(shí)現(xiàn)年初確定的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5%的目標(biāo)。但是不是5%左右就能夠讓人民幣單邊升值？

毫無(wú)疑問(wèn)，如果我們能實(shí)現(xiàn)5%左右增長(zhǎng)，那肯定可以為人民幣提供比前期更強(qiáng)的支撐。但是，能不能讓人民幣單邊升值呢？我們可以看亞洲金融危機(jī)的歷史。1998、1999年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有實(shí)現(xiàn)保8%目標(biāo)的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候是人民幣貶值壓力最大的時(shí)候。

2000年以后，我們經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到8%以上，但2000年的時(shí)候人民幣匯率還是繼續(xù)承壓。一直到2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，美元趨勢(shì)性的走弱，然后我們才重現(xiàn)資本回流，人民幣才面臨升值壓力。

只不過(guò)我們那個(gè)升值是到2005年“7.21（2005年7月21日）”匯改以后才實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)時(shí)的升值壓力主要表現(xiàn)為資本回流、外匯儲(chǔ)備加速積累。

所以，匯率問(wèn)題不但要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，還要看美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。盡管今年9月份美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了首次降息，第一次降息是50個(gè)基點(diǎn)，但是鮑威爾也在告訴大家，大家不要把這50個(gè)基點(diǎn)視為新常態(tài)，他說(shuō)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息既可能會(huì)加快，也可能放慢。同時(shí)，還有可能甚至?xí)和＝迪ⅰ?

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年9月18日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)視覺(jué)中國(guó)

我個(gè)人認(rèn)為，這一輪降息周期啟動(dòng)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上有三種情形，既可能是軟著陸，也可能是硬著陸，還有可能是不著陸。在軟著陸的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)是漸進(jìn)的間歇式的降息，小幅地降息。在不著陸的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)有可能暫停降息，甚至有可能像格林斯潘一樣的重啟加息。在重啟加息的情況下，美元有可能重新走強(qiáng)，人民幣匯率還會(huì)繼續(xù)承壓。只有在硬著陸的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)才可能大幅降息，當(dāng)避險(xiǎn)情緒消退以后，美元才可能趨勢(shì)性地走弱。

所以從這個(gè)意義上講，人民幣匯率內(nèi)部、外部還有很多不確定性。我個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在只是匯率波動(dòng)更多從過(guò)去的單邊轉(zhuǎn)向了雙向波動(dòng)。

第三，我想談兩個(gè)對(duì)策建議。

第一點(diǎn)從政府的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑，還有美國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景都有很大的不確定性。不論什么情形，對(duì)中國(guó)來(lái)講都有利有弊。我們過(guò)去經(jīng)常講，當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，到了7月底的中央政治局會(huì)議更是講當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多。

在我看來(lái)，應(yīng)對(duì)這種外部環(huán)境的變化，我覺(jué)得應(yīng)該是預(yù)案比預(yù)測(cè)更重要。

第一點(diǎn)我們不要去猜美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否軟著陸？美國(guó)怎么降息？與其去猜這個(gè)，還不如準(zhǔn)備什么情況下我們?cè)趺醋?，而且提前把政策?zhǔn)備好。什么叫應(yīng)對(duì)預(yù)案？就是我們提前做情景分析，設(shè)置不同的情形。由于不同的情形有一些門(mén)檻，一旦觸發(fā)了特定門(mén)檻，我們的政策就能及時(shí)地推出，提高我們的政策響應(yīng)能力，而不是等那個(gè)時(shí)候事情發(fā)生了，我們?cè)偃パ芯咳绾螒?yīng)對(duì)。那個(gè)時(shí)候研究可能就晚了？做好預(yù)案，我們到時(shí)候需要做的就是做一些邊際上的調(diào)整，以應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)沒(méi)有考慮到的一些新情況。

第二點(diǎn)就是對(duì)企業(yè)來(lái)講，我覺(jué)得在面對(duì)這種內(nèi)部、外部的不確定性、不穩(wěn)定性因素較多的情況下，人民幣匯率雙向波動(dòng)是新常態(tài)，我覺(jué)得我們的企業(yè)確實(shí)是應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，控制好貨幣配置和匯率敞口。

前些年美國(guó)搞零利率，無(wú)限量寬的時(shí)候，大家都在講境外有廉價(jià)的資金。結(jié)果沒(méi)想到美國(guó)高通脹突然回歸，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息?，F(xiàn)在大家都知道，國(guó)外有廉價(jià)資金嗎？反而是之前很多在境外的美元債比較慘。

現(xiàn)在也是一樣的，大家都熱衷于講人民幣是一個(gè)低息貨幣，大家有了美元都不愿意賣(mài)，都把它做利差交易，套美元的利差。但是，如果人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)了波動(dòng)，那不見(jiàn)得你結(jié)匯的時(shí)候就一定是你理想的價(jià)格。

所以，從這個(gè)意義上來(lái)講，對(duì)企業(yè)現(xiàn)在應(yīng)該立足企業(yè)的主業(yè)做熟悉的東西，然后用合適的工具去鎖定這個(gè)匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

我就講這么多，謝謝！

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