7月16日，2024年第二季度“中國經(jīng)濟季度觀察·圓桌縱橫談”在上海舉行。

“中國經(jīng)濟季度觀察·圓桌縱橫談”是觀察者網(wǎng)2024年重磅推出的季度性經(jīng)濟觀察欄目，邀請經(jīng)濟界和金融界重量級專家學者，圍繞國家統(tǒng)計局發(fā)布的季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，解讀中國經(jīng)濟形勢和政策，回應當下公眾最為關心的熱點話題，展望未來發(fā)展。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤與會發(fā)言，以下為發(fā)言全文。

今年上半年，市場熱炒所謂的“亞洲金融危機卷土重來”“亞洲貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)”，在此背景下，人民幣匯率走勢引起各方關注。

上半年，人民幣兌美元總體上略有下跌，但兌主要貿易伙伴、特別是兌很多亞洲經(jīng)濟體的貨幣，人民幣匯率指數(shù)總體是升值的。

那么，關于人民幣匯率走勢，首先，當前統(tǒng)籌內部和外部均衡的任務空前繁重，保持人民幣匯率穩(wěn)定是一個重要任務。2023年10月底的中央金融工作會議把加強外匯市場管理、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，作為中期金融工作的優(yōu)先安排。2022年、2023年連續(xù)兩年的中央經(jīng)濟工作會議都提到匯率維穩(wěn)。

在2024年6月份的二季度貨幣政策委員會例會公報中，關于匯率政策的相關表述，將“匯率維穩(wěn)”的措辭前置了，原來的第一句話通常是“深化匯率市場化改革”。

其次，要正視在穩(wěn)定人民幣匯率時會面對的挑戰(zhàn)。最大的挑戰(zhàn)來自外部，即美聯(lián)儲的貨幣政策。今年上半年，人民幣匯率承壓的很大一個原因就是美聯(lián)儲緊縮超預期，由于美國第一季度通脹出現(xiàn)反復，所以美聯(lián)儲延遲了首次降息時間，并且全年降息次數(shù)也大幅縮減，美元走勢偏強。不排除下半年這種情況還會延續(xù)。

7月9日，美聯(lián)儲主席鮑威爾出席美國眾議院半年度貨幣政策報告聽證會時表示，美聯(lián)儲仍然緊縮不足，存在導致二次通脹的風險。他仍未承諾9月份一定會降息。但市場已經(jīng)定價，預測9月份大概率會降息。

此外，最近還出現(xiàn)的一個不確定性因素，是美國前總統(tǒng)特朗普可能重返白宮?！疤乩势战灰住币苍S會導致美元重新走強，給人民幣匯率帶來一定壓力。主要有兩個渠道，一是特朗普偏好實行擴張性的財政政策，會導致美國經(jīng)濟繼續(xù)過熱，讓美聯(lián)儲降息空間收窄；二是特朗普喜歡制造貿易摩擦、經(jīng)貿爭端，市場避險情緒也會推高美元。

最后，現(xiàn)在金融市場的開放程度以及人民幣國際化程度都比以前大幅提高，這令我們管理跨境資本流動、調控人民幣匯率走勢的成本和難度都大大提升。

但從另一方面來看，如今我們保持人民幣匯率穩(wěn)定也有了一些有利條件。

第一，現(xiàn)在外匯市場比以前更加有韌性，市場對人民幣匯率有漲有跌的雙向波動更加習以為常，不像“8·11”匯改前，人民幣經(jīng)歷了20多年的單邊行情。

第二，經(jīng)歷了人民幣匯率有漲有跌以后，現(xiàn)在民間對外負債大幅減少。在2015年“8·11”匯改前的單邊行情下，民間資產對外資產少、負債多，所以人民幣意外貶值，大家集中增加海外資產配置，集中償還外債，造成了當時的匯率調整壓力。

第三，匯率雙向波動以后，中國企業(yè)現(xiàn)在更多的是用人民幣計價，還可以用外匯衍生品工具對沖風險，所以現(xiàn)在我國的外匯市場更具韌性。最典型的就是2019年8月份人民幣對美元匯率破7。在這之前，大家都擔心破7后會自由落體，但現(xiàn)在市場逐漸調整后，破7也就破了，也就那么回事。

第四，現(xiàn)在的情況與1998年亞洲金融危機、2015“8·11”匯改時不同，那時候人民幣的實際有效匯率經(jīng)歷了一段時間的升值，按理論上的說法，那時對人民幣匯率有一定程度的高估；但此次美聯(lián)儲激進加息以來，人民幣實際有效匯率是貶值，人民幣兌美元順勢調整，再加上國內物價要比國外低，所以人民幣的實際有效匯率下跌10%以上。

第五，“8·11”匯改后，特別是人民幣兌美元匯率破7之后，隨著匯率越來越市場化，央行應對人民幣升值或貶值都積累了比較豐富的調控經(jīng)驗。央行領導多次強調，我們有信心、有條件、有基礎保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

講到這里，正好又呼應另一個問題：為什么對同樣一個經(jīng)濟數(shù)據(jù)，有人看多，有人看空？這在匯率方面表現(xiàn)得尤其明顯，任何時候影響匯率漲跌的因素是同時存在的。

很重要的一點是，匯率是資產價格，很多資產價格都具有多重均衡的特性。在給定經(jīng)濟基本面的情況下，市場會有不同解讀，而不同的解讀會導致在同樣基本面的情況下，資產價格既可能漲也可能跌。無所謂誰對誰錯，都有自己的道理，關鍵是看哪股力量占上風。在資產市場上，不同時候、不同因素在發(fā)揮著主要影響作用。

所以從這個意義來說，未來人民幣匯率還面臨著諸多不確定性。

對正常的生產經(jīng)營者來說，要避免去猜測人民幣匯率的走勢，要樹立、強化風險中性的意識，以控制好匯率敞口和貨幣錯配。

對于投機者來說，就要審慎考量。借用巴菲特所說的“如果你相信美國的基本面和韌性，就不要肆意做空美國”，如果你相信中國的基本面，相信中國還會堅定地推動改革開放，我們的未來充滿希望，就不要去做空人民幣。

以上主要討論的是短期人民幣匯率走勢，我們更多地要考慮未來中長期的人民幣匯率走勢。當前二十屆三中全會正在召開，會議將對進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化進行研究和部署，而中國式現(xiàn)代化一個重要的內容就是構建開放的雙循環(huán)的新發(fā)展格局。

而匯率是兩種不同貨幣之間的比價，是經(jīng)濟內外循環(huán)的重要連接點，所以能不能處理好匯率問題，實際上關系到發(fā)展的可持續(xù)性。

過去有很多國家、特別是小國，就是因為沒有處理好匯率問題，在開放過程中最終以危機收場。實際上，中國也面臨這樣的問題。但是關于什么是最優(yōu)最合適的匯率選擇，大家爭論的結果是，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家的所有時期，其背后的邏輯是，任何匯率選擇——不管是固定還是浮動，都有利有弊，很難用一種觀點去說服另一種觀點，實際上這是一道選擇題。

二十屆三中全會不一定會對下一步匯率改革或匯率政策進行具體描述，但在推進中國式現(xiàn)代化的建設過程中必然要處理好匯率問題，主要涉及三組關系：

首先，要處理好匯率和金融制度型開放的關系。如果更多的用價格去出清市場，就可以減輕對行政手段的依賴，開放就更加連續(xù)、透明、可預期。

其次，要處理好匯率政策和貨幣政策的關系。如果匯率有彈性，貨幣政策的自主空間就會打開；如果匯率較為僵化，貨幣政策就會受到較大掣肘。

最后，要處理好匯率政策和二元悖論的關系，即在資本賬戶開放的情況下，匯率不論固定還是浮動，都沒有完全的獨立性。當前人民幣匯率走勢一定程度上受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響。但中國不是個案，這是全球普遍性問題。有一句話叫沒有任何央行可以獨立于美聯(lián)儲，不但中國面臨這個問題，日本、歐洲也同樣面臨這個問題。今年3月日元退出負利率政策，依舊在貶值，即便干預也沒有用，甚至7月日元兌美元匯率一度跌至38年新低。很重要的原因就是日美負利差較大。

歐洲央行6月?lián)屌?，開始加息，但它未來的利率路徑仍會受到美聯(lián)儲貨幣政策的掣肘。在歐洲央行搶跑的情況下，如果美聯(lián)儲延后降息或降息幅度沒有歐洲央行大，歐元可能會貶值，而這又可能加大歐元區(qū)的輸入型通脹壓力。

對于中國來說，既要保持匯率政策的靈活性，也要保持它在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，要防止順周期的單邊羊群效應。既要借鑒國際經(jīng)驗，也要立足中國國情，完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的跨境資本流動的管理體系。

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