上周以來，在全球金融市場劇烈震蕩中，人民幣展現(xiàn)出強勁漲勢，引發(fā)市場關(guān)注。近期人民幣升值的原因何在？接下來還會進一步加速升值嗎？

今年2月份以來美元兌人民幣匯率走勢

針對上述問題，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長連平、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員劉濤在《如何看待全球股市匯市震蕩？》一文中做出如下分析：

在日元套利交易逆轉(zhuǎn)等短期因素的推動下，8月2日至8月5日離、在岸人民幣匯率出現(xiàn)了爆發(fā)式升值，累計漲幅均超過1000個基點，一度逼近7.10。但隨著全球金融市場漸歸理性，8月6日起，離、在岸人民幣匯率又出現(xiàn)了回落。與此同時，銀行間外匯市場人民幣/美元匯率中間價也一直徘徊在7.13附近，并未出現(xiàn)明顯的升值。因此，相對于美聯(lián)儲降息預期，日元套利交易逆轉(zhuǎn)因素并非是人民幣升值的真正誘因。

從匯率的主要影響因素來看，經(jīng)濟基本面、國際收支順差、通脹水平差異等原本應(yīng)支持人民幣相對于美元升值。但2022年以來，在美聯(lián)儲強勢加息、中美利差倒掛擴大這種強力因素的沖擊下，人民幣不升反貶?，F(xiàn)在上述這些因素依然存在，唯一變化的是美聯(lián)儲要降息了，中美利差倒掛可能逐步收窄。因此，人民幣升值可能成為大趨勢。

種種跡象表明，美聯(lián)儲降息可能已經(jīng)箭在弦上。新一輪的美聯(lián)儲降息周期很可能是預防式降息，年內(nèi)降息幅度可能為50個基點左右。整個降息過程可能從2024年三季度末開始，到2025年四季度結(jié)束。但總的來看，四個因素可能決定人民幣未來一年內(nèi)升值幅度相對有限：

第一，中美國債收益率缺口雖可能收窄，但短期內(nèi)恐怕難以完全消除。2022年3月美聯(lián)儲啟動加息后，中美10年期國債收益率逐步出現(xiàn)倒掛，利差缺口持續(xù)走闊，到2023年10月已擴大至226個基點。隨著美聯(lián)儲暫停加息，去年末中美利差一度收窄至122個基點。但今年以來，由于美聯(lián)儲降息預期一再延遲，加上全球地緣沖突升級導致避險情緒升溫，美元資產(chǎn)繼續(xù)受到追捧，中美國債收益率倒掛差距再次擴大，到今年4月下旬一度擴大至243個基點。截至今年7月末，中美10年期國債收益率依舊然保持倒掛200個基點。理論上，美聯(lián)儲進入降息周期后，美債收益率將隨之回落，但由于美聯(lián)儲本輪降息累計幅度很可能僅為150-200個基點，中美國債收益率缺口雖會收窄但短期內(nèi)難以完全消除，人民幣連續(xù)大幅升值的直接誘因不足。

中美10年期國債收益率均呈走低趨勢。微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”

第二，前期人民幣相對堅挺已消耗了部分升值預期。2022年3月，美聯(lián)儲開啟加息周期，到2023年7月加息基本結(jié)束。受其影響，美元持續(xù)走強，而人民幣匯率從2022年4月的1:6.4280一路貶值至2023年8月的1:7.1839，累計貶值幅度達到11.76%。此后，由于美聯(lián)儲降息預期開始浮現(xiàn)，2023年9月開始，人民幣匯率實際已提前進入了升值通道。這種較長時間的預期博弈和反復拉鋸部分透支了美元大幅貶值和人民幣等非美貨幣大幅升值的預期。從過往經(jīng)驗來看，美元指數(shù)大幅下滑和非美貨幣顯著走強往往都因超預期的降息政策或美國突發(fā)重大沖擊而引起。

第三，中國貨幣政策同樣處于偏松狀態(tài)，這將抵消人民幣部分升值動能。從中國降息周期（如2012年、2014-2015年等）經(jīng)驗來看，在國內(nèi)降息背景下，人民幣匯率多處于相對平穩(wěn)甚至是貶值的狀態(tài)。剛剛結(jié)束的中央政治局會議強調(diào)，要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。預計今年下半年到明年二季度，中國貨幣當局將抓住美聯(lián)儲降息的時間窗口，在政策空間允許范圍內(nèi)下調(diào)政策利率，并通過降準、增發(fā)國債、公開市場操作、創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等多種手段推動實際利率走低。在這種背景下，美聯(lián)儲降息對人民幣升值的影響程度可能要打上一定的折扣。

第四，最關(guān)鍵的是中國經(jīng)濟基本面的優(yōu)勢尚未得到充分體現(xiàn)。過去幾輪人民幣相對于美元的大幅升值，往往伴隨著中國經(jīng)濟的高速或中高速增長。但疫情結(jié)束后，中國經(jīng)濟回升向好的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。從GDP增速比較來看，中國經(jīng)濟從一季度的5.3%回落至二季度的4.7%，后者低于市場預期的5.0%左右，制造業(yè)PMI、物價、信貸、社融等數(shù)據(jù)總體上不及去年同期，對國民經(jīng)濟多個產(chǎn)業(yè)影響較大的房地產(chǎn)市場也未能實現(xiàn)企穩(wěn)。與此同時，在消費者支出、私人庫存投資和非住宅固定資產(chǎn)投資等多因素發(fā)力推動下，美國二季度GDP同比增長2.8%，這一增長率看似不高，卻超過了市場預期的2.0%，也高于一季度的GDP增速1.4%。從短周期（庫存周期）比較來看，中美兩國目前均處于從被動去庫向主動補庫過渡的階段，在相對底部可能都需要盤整較長一段時間。如果中國經(jīng)濟不能在基本面上展現(xiàn)相對于美國的顯著競爭優(yōu)勢，則很難吸引外資大規(guī)模流入中國，從而也就難以推動人民幣真正走強。

隨著國際政治經(jīng)濟形勢的變化，尤其是美國大選出現(xiàn)政黨更替后，美元指數(shù)自身也不排除再度階段性走強的可能。其潛在的驅(qū)動因素包括：

一是美債收益率短時間內(nèi)上行。2016年特朗普勝選后，由于市場擔心其大規(guī)模減稅、放松金融監(jiān)管等政策將導致美國財政赤字大幅增加，美債收益率全線走高，進而推動美元指數(shù)階段性走強。

二是中美關(guān)系可能出現(xiàn)新的變數(shù)。從歷史經(jīng)驗看，當中美關(guān)系趨向緩和時，全球貿(mào)易環(huán)境得到改善，美元指數(shù)通?；芈洌嗣駧畔鄳?yīng)走強；當中美關(guān)系緊張時，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈發(fā)生梗阻，世界經(jīng)濟的不確定性大大增加，美元指數(shù)將獲得支撐。特朗普明確表示，如其再次當選，將對所有進口商品統(tǒng)一加征10%的關(guān)稅，尤其是對中國商品將征收60%-100%的關(guān)稅，中美關(guān)系趨于緊張的可能性相對較大。

三是歐元也可能階段性走弱。就本質(zhì)來看，美元指數(shù)是一系列貨幣的匯率加權(quán)指數(shù)，其中歐元在美元指數(shù)中占比近六成，歐元與美元系負相關(guān)貨幣，歐元的漲跌通常對應(yīng)著美元的跌漲。與美國類似，近年來歐元區(qū)經(jīng)濟也徘徊于衰退邊緣，2024年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟同比僅增長0.6%，最大經(jīng)濟體德國更是表現(xiàn)乏力。歐洲央行與美聯(lián)儲一樣，也承受著較大的降息壓力。這些都可能導致歐元后續(xù)階段性走弱，美元指數(shù)就有可能獲得上行動力。

四是地緣政治沖突等“黑天鵝”事件仍可能激發(fā)新的全球避險情緒。盡管未來俄烏沖突、巴以沖突等的熱度有可能下降，但隨著美國戰(zhàn)略重心重新轉(zhuǎn)向亞太，又將加劇地區(qū)緊張局勢，引發(fā)新的沖突和對抗。受避險情緒推動，美元指數(shù)可能再次走強。

綜上，在新一輪美聯(lián)儲降息周期背景下，人民幣雖有可能出現(xiàn)恢復性升值，但幅度相對有限，單邊大幅升值的情況恐難以出現(xiàn)。