【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

近日，新疆藍山屯河科技股份有限公司（下稱“藍山屯河”）創(chuàng)業(yè)板IPO上會。審議結(jié)果顯示，藍山屯河首發(fā)暫緩審議，需等待下次IPO上會。

藍山屯河此次IPO擬募資45.02億元，發(fā)行不超過1.65億股，占發(fā)行后總股份的25%。以此計算，藍山屯河的目標估值為180.08億元。

不過，藍山屯河2022年歸母凈利潤“腰斬”，2023年上半年歸母凈利潤更是預(yù)計同比下降91.69%至96.34%。

假設(shè)與實際相差較大，卻不修改

藍山屯河以精細化工和高端化工新材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈為主業(yè)，產(chǎn)品線涵蓋精細化工基礎(chǔ)原料、生物降解材料、化工新材料以及新型節(jié)能環(huán)保建材等，主要產(chǎn)品包括 1,4-丁二醇（BDO）、聚四亞甲基醚二醇（PTMEG）、PBS 系列生物降解材料（PBS、PBAT、PBSA、PBST）、聚對苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）、可發(fā)性聚苯乙烯樹脂（EPS）及聚氯乙烯型材（PVC 型材）等。

2020年至2022年（下稱“報告期”），藍山屯河的營業(yè)收入分別為32.56億元、65.74億元、58.29億元，歸母凈利潤分別為-0.61億元、16.59億元、7.43億元。其中2022年，藍山屯河營業(yè)收入同比下降11.33%，歸母凈利潤同比下降55.24%。

業(yè)績摘要，數(shù)據(jù)來源：上會稿

可以看出，藍山屯河報告期內(nèi)業(yè)績波較大。原因包括，化工產(chǎn)品市場價格波動頻繁，市場行情走勢多變。公司主要產(chǎn)品1,4-丁二醇（BDO）、聚四亞甲基醚二醇（PTMEG）、PBS 系列生物降解材料等受行業(yè)政策利好、下游需求爆發(fā)、原材料價格變動等因素影響呈現(xiàn)明顯波動。2022年以來，受行業(yè)整體波動和復(fù)雜多變的國際環(huán)境等因素影響，公司主要產(chǎn)品價格也產(chǎn)生了較大波動。以BDO產(chǎn)品為例，由2022年上半年2.2萬元/噸的銷售均價，下滑至2022年12月的1萬元/噸左右。

值得一提的是，卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，2023年5月25日，BDO全國主流市場均價為1.15萬元/噸，似乎沒有明顯的回暖。

藍山屯河在2023年5月8日簽署的上會稿中預(yù)計，公司2023年上半年營業(yè)收入為24.91億元至25.38億元，同比下降32.58%至33.83%；其歸母凈利潤為3300萬元至7500萬元，同比下降91.69%至96.34%；其扣非后歸母凈利潤為2200萬元至6400萬元，同比下降92.98%至97.59%。

2023年上半年業(yè)績預(yù)計，數(shù)據(jù)來源：上會稿

業(yè)績的大幅下降，或許讓藍山屯河2023年5月8日簽署的上會稿中募資理由顯得有些過時。藍山屯河此次創(chuàng)業(yè)板IPO擬募資45.02億元，其中13.5億元用于補充流動資金。關(guān)于補充流動資金，藍山屯河在上會稿中表示，考慮到2021年公司營業(yè)收入增長較快，出于謹慎性考慮，按照30%的復(fù)合增長率預(yù)測公司2022年-2024年的營業(yè)收入。假設(shè)公司經(jīng)營性流動資產(chǎn)（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和預(yù)付款項）和經(jīng)營性流動負債（應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和合同負債）與占公司的營業(yè)收入比例穩(wěn)定（2021年末數(shù)據(jù)），公司2022-2024年的流動資金缺口約為17.08億元。綜上考慮，公司本次擬使用募集資金13.5億元補充公司流動資金。

那么，2022年實際數(shù)據(jù)和2023年上半年預(yù)計數(shù)據(jù)下降的情況下，“出于謹慎性考慮”的藍山屯河還要用30%的復(fù)合增長率預(yù)測公司2022年-2024年的營業(yè)收入，是否合理？

補充流動資金摘要，數(shù)據(jù)來源：上會稿

另外，藍山屯河規(guī)劃建設(shè)一套4.6萬噸/年 PTMEG 裝置，計劃投資8.93億元，項目建設(shè)周期為18個月。值得一提的是，報告期內(nèi)，藍山屯河在PTMEG產(chǎn)能未變的情況下，2022年相關(guān)產(chǎn)能利用率為88.25%，低于2020年的95.01%和2021年的99.51%。

那么，在2023年上半年營業(yè)收入預(yù)計同比下降32.58%至33.83%的情況下，藍山屯河相關(guān)產(chǎn)能利用率是否會下降，以及募投項目的產(chǎn)能能否消化？

上市委質(zhì)疑是否符合創(chuàng)業(yè)板定位

藍山屯河生產(chǎn)的 BDO（煤制炔醛法）產(chǎn)品屬于生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《環(huán)境保護綜合名錄（2021 年版）》中的“高污染、高環(huán)境風(fēng)險”產(chǎn)品名錄。BDO為藍山屯河主要產(chǎn)品之一，報告期內(nèi)占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.68%、29.53%、27.24%。2023年5月25日的上市審議會上，上市委便關(guān)注到，公司部分產(chǎn)品屬于“高污染、高環(huán)境風(fēng)險”，部分產(chǎn)品屬于“高污染、高環(huán)境風(fēng)險”。

從歷史案例來看，這類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很可能成為創(chuàng)業(yè)板IPO的一大障礙，哪怕是在交易所過會，也可能在注冊階段被證監(jiān)會否決。比如浙江鑫甬生物化工股份有限公司（下稱“鑫甬生物”）雖然IPO過會，但在2022年被證監(jiān)會不予注冊。原因包括，證監(jiān)會指出，鑫甬生物核心產(chǎn)品、募投項目、主要原材料均涉及“高污染、高環(huán)境風(fēng)險”產(chǎn)品且無法提出有效的壓降方案。

另外，上市委也對藍山屯河業(yè)績以及研發(fā)進行了關(guān)注。

藍山屯河報告期內(nèi)研發(fā)投入分別為2.62億元、3.37億元、3.01億元。而藍山屯河報告期內(nèi)累計研發(fā)費用只有4540.43萬元。藍山屯河研發(fā)投入與研發(fā)費用存在較大差異。主要是因為藍山屯河的研發(fā)項目大多屬于生產(chǎn)線研發(fā)，相應(yīng)項目的研發(fā)試制成品可以對外銷售，形成經(jīng)營利益流入。公司將其確認為營業(yè)收入，并遵循收入成本配比原則，將可對外銷售的研發(fā)試制品對應(yīng)的研發(fā)投入計入營業(yè)成本或存貨，將已歸集研發(fā)投入中扣除研發(fā)試制品結(jié)轉(zhuǎn)后的剩余部分，在利潤表研發(fā)費用科目中列示。

研發(fā)投入用摘要，數(shù)據(jù)來源：上會稿

比如，藍山屯河2022年研發(fā)投入為3.01億元，其中計入營業(yè)成本/存貨為2.85億元，剩余1593.96萬元為研發(fā)費用。為此，上市委要求藍山屯河說明，研發(fā)投入形成大量可出售產(chǎn)品的原因及合理性，是否存在將生產(chǎn)活動認定為研發(fā)活動的情形，是否存在將生產(chǎn)活動認定為研發(fā)活動的情形。

研發(fā)和生產(chǎn)難以區(qū)分的情況，在員工構(gòu)成中同樣存在。藍山屯河上會稿的員工結(jié)構(gòu)表格中，占比最高的為“研發(fā)、生產(chǎn)及技術(shù)人員”一項，占比高達84.45%。藍山屯河在該表中，并沒有像一些公司一樣，將研發(fā)、生產(chǎn)、技術(shù)人員進行劃分。

員工結(jié)構(gòu)摘要，數(shù)據(jù)來源：上會稿

不過，在該表間隔超一百頁的地方，藍山屯河披露了研發(fā)人員的具體情況。即截至2022年12月31日，公司共有核心技術(shù)人員3人，專職研發(fā)人員32人，專職研發(fā)人員只占公司人員總數(shù)的1.20%。

另外上會稿顯示，藍山屯河瑕疵房產(chǎn)面積為57,381.4平方米，占總房產(chǎn)面積的比例為16.09%。關(guān)于產(chǎn)生瑕疵的原因，藍山屯河在上會稿中表示，主要是前期變更房屋屬性及建設(shè)施工手續(xù)不完善等原因未能取得房屋產(chǎn)權(quán)證書。

財務(wù)規(guī)范性方面，藍山屯河報告期內(nèi)存在轉(zhuǎn)貸的情況。資料顯示，“轉(zhuǎn)貸”指為滿足貸款銀行受托支付要求，在無真實業(yè)務(wù)支持情況下，通過供應(yīng)商等取得銀行貸款或為客戶提供銀行貸款資金走賬通道。藍山屯河獲取貸款時與供應(yīng)商雖然均有真實業(yè)務(wù)背景，但存在受托支付金額超過采購金額的情形。

藍山屯河存在兩類“轉(zhuǎn)貸”行為，即通過外部供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸和通過內(nèi)部供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸。比如，外部供應(yīng)商方面，藍山屯河2020年構(gòu)成轉(zhuǎn)貸情形的受托支付金額為6.02億元。由于連續(xù)12個月內(nèi)銀行貸款受托支付累計金額小于相關(guān)采購累計金額的，視為金額匹配，即存在真實業(yè)務(wù)支持，不構(gòu)成“轉(zhuǎn)貸”行為?？鄢@一部分后，藍山屯河2020年外部供應(yīng)商的轉(zhuǎn)貸金額為3.32億元。

藍山屯河在上會稿中也坦承，“轉(zhuǎn)貸”行為不符合《貸款通則》等相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定。另外報告期內(nèi)，公司存在通過在子公司之間相互開具無真實交易背景的承兌匯票進行貼現(xiàn)融資的情形，不符合《票據(jù)法》等相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定。

轉(zhuǎn)貸摘要，數(shù)據(jù)來源：上會稿