【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

近期，2022年營業(yè)收入達(dá)118.82億元的建發(fā)致新更新創(chuàng)業(yè)板IPO申報稿。

資料顯示，建發(fā)致新2021年位居我國醫(yī)療器械流通行業(yè)第6位，其中血管介入器械領(lǐng)域的市場占有率達(dá)16.34%，為血管介入器械流通行業(yè)的龍頭。

不過，建發(fā)致新在帶量采購、股份支付費、負(fù)債率、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量、研發(fā)費用、第一大供應(yīng)商等方面均有看點。

負(fù)債率已至87.39%

建發(fā)致新主要從事醫(yī)療器械直銷及分銷業(yè)務(wù)，并為終端醫(yī)院提供醫(yī)用耗材集約化運營（SPD）服務(wù)。在醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈中，建發(fā)致新主要承擔(dān)醫(yī)療器械的流通職能，串聯(lián)生產(chǎn)廠商、經(jīng)銷商、終端醫(yī)療機構(gòu)。

直銷模式摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

2019年至2022年，建發(fā)致新的營業(yè)收入分別為69.41億元、85.42億元、100.24億元、118.82億元，增長較快。但是，作為“服務(wù)商”角色的建發(fā)致新，其毛利率并不高，分別為6.73%、6.12%、7.02%、7.71%。并且這個毛利率低于申報稿列舉的行業(yè)平均值，2019年至2021年行業(yè)平均值分別為9.9%、9.4%、8.74%。

關(guān)于毛利率，建發(fā)致新在申報稿中表示，公司綜合毛利率略低于同行業(yè)可比公司，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同所致。2020年至2022年，血管介入器械是公司的主要收入來源，占主營業(yè)務(wù)收入的81.93%、70.53%、63.9%，血管介入器械單價相對較高，存貨周轉(zhuǎn)率較高，同時一般無需開展產(chǎn)品宣傳或推廣等銷售服務(wù)，對應(yīng)毛利率較低。

另外，這段話還可以看出，血管介入器械占建發(fā)致新營業(yè)收入的比重在下降。而這與集中帶量采購有關(guān)。建發(fā)致新血管介入器械中最主要產(chǎn)品為心血管介入產(chǎn)品。2020年至2022年，建發(fā)致新主要產(chǎn)品被陸續(xù)納入集中帶量采購，其中心血管介入產(chǎn)品已基本全部納入集中帶量采購。受集中帶量采購政策影響，建發(fā)致新心血管介入產(chǎn)品的收入由2020年的40.97億元下降至30.77億元，減少約10.19億元。

在血管介入器械占比下降的同時，建發(fā)致新外科器械、檢驗試劑（IVD）、其他醫(yī)療器械等占比呈上升趨勢。

主營業(yè)務(wù)收入摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

整體來看，建發(fā)致新2019年至2022年雖然營業(yè)收入增長較快，但同期歸母凈利潤卻呈波動狀態(tài)，分別為2.27億元、1.6億元、1.67億元、1.74億元。其中，建發(fā)致新2022年歸母凈利潤還不如2019年。主要原因之一還包括，建發(fā)致新銷售費用由2019年的0.69億元增至2022年的3.8億元。

與波動的歸母凈利潤不同，建發(fā)致新2019年至2022年的年末資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.70%、82.43%、86.94%、87.39%，連續(xù)增長。建發(fā)致新在申報稿中列舉了4家可比公司，分別是國科恒泰、嘉事堂、國藥控股、九州通。東方財富顯示，雖然這4家可比公司2022年年末的平均負(fù)債率達(dá)到了70.4%，但負(fù)債率最高的可比公司也比建發(fā)致新低8.74個百分點。

另外，由于營業(yè)收入增長導(dǎo)致的錯期，建發(fā)致新2020年至2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別為-120.15萬元、-73,297.16萬元和-62,788.81萬元，均為負(fù)。即建發(fā)致新2020年至2022年經(jīng)營活動并沒有帶來現(xiàn)金凈流入。

建發(fā)致新此次IPO最大的募投項目為補充流動資金，擬使用2.4億元募集資金。對此，建發(fā)致新在申報稿中表示，公司需補充一定規(guī)模的流動資金以保障正常經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃的順利實施。

但有意思的是，建發(fā)致新2020年至2022年現(xiàn)金分紅2.27億元，而這一時期，建發(fā)致新歸母凈利潤合計也才5.01億元。

那么，建發(fā)致新一邊大額現(xiàn)金分紅，一邊又要融資補充流動資金，是否合理？

改目標(biāo)，實現(xiàn)激勵？

建發(fā)致新在2022年6月發(fā)布了股票期權(quán)激勵計劃，對象為董事、高級管理人員、總監(jiān)、部門經(jīng)理和其他核心員工，不包括獨立董事、監(jiān)事。

行權(quán)條件共分3期，其中第一行權(quán)期的業(yè)績考核目標(biāo)為，2022年度公司合并口徑營業(yè)收入不低于120億元，凈利潤不低于2.10億元。從結(jié)果來看，建發(fā)致新2022年營業(yè)收入為118.82億元，凈利潤為1.89億元，似乎兩個目標(biāo)都沒完成。

不過，建發(fā)致新在2023年3月22日，將指標(biāo)進(jìn)行修改，即2022年營業(yè)收入高于108億元，凈利潤高于1.89億元，使得計劃沒有在第一期便“折戟”。

業(yè)績考核目標(biāo)更改摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

并且，這個計劃還有“看點”，即根據(jù)估值報告測算，在假設(shè)行權(quán)條件全部滿足的情況下，2022年，建發(fā)致新確認(rèn)股份支付費用金額為380.61萬元。而建發(fā)致新2023年至2026年預(yù)計需確認(rèn)股份支付費分別為5650.22萬元、2117.42萬元和799.54 萬元，均高于2022年，可能對未來利潤造成更大影響。

建發(fā)致新研發(fā)費用也頗有意思。2019年至2021年以及2022年上半年，建發(fā)致新研發(fā)費用分別為354.14萬元、270.35萬元、479.15萬元、308.85萬元，處于波動狀態(tài)，且均無委外研發(fā)費用。

2022年下半年，建發(fā)致新委外研發(fā)費用為552.5萬元，使得其2022年全年的研發(fā)費用達(dá)到1362.1萬元。若無這552.5萬元的委外研發(fā)費用，建發(fā)致新的IPO可能會遇到“障礙”。

2022年12月30日，深交所于發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2022 年修訂）》。該文件顯示，深交所支持和鼓勵符合標(biāo)準(zhǔn)的成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)申報在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。其中，建發(fā)致新在申報稿選擇的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，最近一年研發(fā)投入金額不低于1000萬元。

若沒有委外研發(fā)，建發(fā)致新將不符合這條標(biāo)準(zhǔn)。剩余兩套標(biāo)準(zhǔn)中，一條規(guī)定最近三年累計研發(fā)投入金額不低于5,000萬元，建發(fā)致新也并不符合該條件；另一條規(guī)定，要屬于制造業(yè)優(yōu)化升級、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)或者數(shù)字經(jīng)濟等現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系領(lǐng)域，這個較難量化的標(biāo)準(zhǔn)，建發(fā)致新能否滿足也存在疑問。

研發(fā)費用摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

供應(yīng)商方面，北京邁得諾醫(yī)療技術(shù)有限公司（下稱“北京邁得諾”）除2022年為第二大供應(yīng)商外，2019年至2021年均為建發(fā)致新第一大供應(yīng)商。相關(guān)金額分別為13.89億元、13.84億元、15.17億元、11.55億元。值得一提的是，北京邁得諾控股股東李培尚（持股 95%）之配偶鄧玲在2019年12月轉(zhuǎn)讓股份前，通過萍鄉(xiāng)磬石間接持有建發(fā)致新4.02%股份。

2019年，國務(wù)院辦公廳和國務(wù)院深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革領(lǐng)導(dǎo)小組相繼印發(fā)《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》和《關(guān)于以藥品集中采購和使用為突破口進(jìn)一步深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的若干政策措施》，旨在逐步將高值醫(yī)用耗材納入集中采購范圍，進(jìn)一步降低產(chǎn)品入院價格，以減輕醫(yī)保支付壓力及患者負(fù)擔(dān)。2020年10月國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《國家組織冠脈支架集中帶量采購文件（GH-HD2020-1）》，于2021年1月起實施。

2021年9月，國采辦公室正式公布《關(guān)于公布國家組織人工關(guān)節(jié)集中帶量采購中選結(jié)果的通知》，于2022年4月起實施。2022年9月，國采辦公室正式公布《關(guān)于公布國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購中選結(jié)果的通知》，各聯(lián)盟地區(qū)于2023年3月起陸續(xù)實施。除國家級集中采購?fù)?，江蘇省、安徽省、福建省、青海省、重慶市、貴州省、云南省、河南省等多個省市已針對血管介入器械、骨科器械、吻合器等多種產(chǎn)品實施了多輪帶量采購。目前，全國31個省份均已實施集中帶量采購政策，集中帶量采購政策已從早期試點推廣階段進(jìn)入大范圍推廣階段。

建發(fā)致新此次更新的申報稿，關(guān)于集中帶量采購的政策風(fēng)險進(jìn)行了補充。即在不考慮其他產(chǎn)品收入增長的情況下，則在樂觀、中性、悲觀預(yù)期下，發(fā)行人現(xiàn)有腦血管介入及外周血管介入尚未納入集采的產(chǎn)品在未來納入集中帶量采購后實現(xiàn)的毛利額較2022年度上述產(chǎn)品實現(xiàn)毛利額將分別減少354.41萬元、5206.94萬元和14912.01萬元。