本文原刊于《中國金融》2022年第16期，作者為中國銀保監(jiān)會(huì)副主席肖遠(yuǎn)企，原題為《肖遠(yuǎn)企：關(guān)于通貨膨脹的看法》

目前，全球多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率持續(xù)攀升，達(dá)到近幾十年來的高位。美國2022年6月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲9.1%，繼5月之后再次刷新1981年11月以來的最高紀(jì)錄。美國以CPI計(jì)量的通脹率已連續(xù)16個(gè)月超過2%的長期目標(biāo)水平，自2022年1月起，更連續(xù)6個(gè)月超過7%。與此同時(shí)，歐元區(qū)6月通脹率升至8.6%，德國、法國、英國三大歐洲經(jīng)濟(jì)引擎的通脹率分別高達(dá)7.6%、5.8%、9.4%，遠(yuǎn)超近十年的平均水平。日本核心消費(fèi)者通脹率達(dá)2.2%，連續(xù)3個(gè)月高于日本央行2%的目標(biāo)。部分發(fā)展中國家通脹率已超過10%，斯里蘭卡、土耳其等國的通脹率甚至分別高達(dá)59%、80%。一些國家的居民生活和經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，已因高企的通貨膨脹出現(xiàn)嚴(yán)重困難。在全球經(jīng)歷持續(xù)多年的低通脹之后，高通貨膨脹再度備受矚目，隨著食品、能源價(jià)格繼續(xù)上漲，各國的態(tài)度與政策取向尤為引人關(guān)注。

通貨膨脹仍然是一種貨幣現(xiàn)象嗎？

傳統(tǒng)理論一般把通貨膨脹分為需求拉動(dòng)型和成本推進(jìn)型兩類。需求拉動(dòng)型通貨膨脹是指總需求增長超出了社會(huì)潛在產(chǎn)出水平，從而引起商品平均價(jià)格持續(xù)普遍上漲。成本推進(jìn)型通貨膨脹是指由于成本上升引起總供給曲線上移，商品和勞務(wù)價(jià)格提高而引起商品平均價(jià)格持續(xù)普遍上漲。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，通貨膨脹呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，即在總供給和總需求相對平衡的條件下，某些結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致部分產(chǎn)品價(jià)格上漲，最終引發(fā)物價(jià)整體上漲。

上世紀(jì)70年代，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了嚴(yán)重通脹與高失業(yè)并存的現(xiàn)象，人們對凱恩斯主義有效性開始產(chǎn)生懷疑。此后盛行的貨幣主義理論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量過多是通貨膨脹的唯一原因，弗里德曼（Milton Friedmann）指出，“通貨膨脹隨時(shí)隨地都是一種貨幣現(xiàn)象”。進(jìn)入上世紀(jì)80年代，全球通脹水平持續(xù)下行，西方進(jìn)入所謂的“大緩和”（Great Moderation）時(shí)代。2008年國際金融危機(jī)后，更是出現(xiàn)“通脹消失之謎”，通貨膨脹率長期維持在歷史低位。即便到2021年，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹率突破了所謂“溫和通脹水平”的目標(biāo)上限，這些國家和地區(qū)的央行仍認(rèn)為通脹是暫時(shí)性的（transitory），只是受到某些個(gè)別因素的擾動(dòng)，很快就會(huì)消失。直到2022年初，隨著一些商品價(jià)格快速上漲，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體才真正認(rèn)識到通貨膨脹的嚴(yán)重性。美聯(lián)儲(chǔ)更是兩次加息75個(gè)基點(diǎn)，歐央行也跟進(jìn)加息50個(gè)基點(diǎn)，動(dòng)作之大超出許多人的預(yù)期。

那么，為什么過去這么長時(shí)間內(nèi)CPI已經(jīng)不斷攀高，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體卻堅(jiān)持認(rèn)為通貨膨脹不是主要關(guān)注點(diǎn)，甚至一度認(rèn)為通貨緊縮才是頭等大事呢？這恐怕有多方面原因。過去近30年的低通脹，特別是2008年國際金融危機(jī)后實(shí)行多輪量化寬松政策，依然未產(chǎn)生嚴(yán)重通貨膨脹，給決策者造成了“認(rèn)知幻覺”，“通貨膨脹已經(jīng)遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)生活、不用擔(dān)心其卷土重來”漸成普遍共識。全球化帶動(dòng)資源優(yōu)化配置，不僅使生產(chǎn)效率大幅提高，也為世界特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶來源源不斷的低價(jià)商品，使它們持續(xù)享受全球化的消費(fèi)紅利。傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑失效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革停滯，寬松貨幣政策產(chǎn)生的大量流動(dòng)性淤積在金融體系內(nèi)部，對股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格起到明顯拉動(dòng)效果。另外，資產(chǎn)價(jià)格過度膨脹，導(dǎo)致貨幣周轉(zhuǎn)速度降低，抵消了貨幣供應(yīng)量增加的效果，在總產(chǎn)出相對穩(wěn)定的情況下，通貨膨脹率長期維持在低位。

在此大背景下產(chǎn)生所謂的現(xiàn)代貨幣理論（MMT），其根本主張就是認(rèn)為高債務(wù)不是問題，可以通過增發(fā)貨幣解決。在MMT支持下，面對世紀(jì)罕見的疫情沖擊，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大幅放松貨幣和財(cái)政閘門，向市場注入超量流動(dòng)性，并大幅增加政府支出，以刺激消費(fèi)支出和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這樣做在一定程度上對沖了新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，但也終于把通貨膨脹這只“籠中之虎”放了出來。目前惡果已在顯現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)水平不斷上漲，不得不大幅調(diào)整利率、減少債券回購，以此抑制通脹。但我們知道，在抑制通脹與防范經(jīng)濟(jì)大衰退之間尋求平衡，并不是容易的抉擇，很可能將付出遠(yuǎn)超預(yù)估的代價(jià)。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)高通脹的原因有很多，直接原因來自供給側(cè)方面，如新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)等特殊因素造成全球供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈不暢，以及農(nóng)產(chǎn)品、大宗商品供應(yīng)受阻等。但從根本上說，還是在2008年國際金融危機(jī)和2020年以來新冠肺炎疫情的兩次應(yīng)對期間，政府赤字和貨幣供應(yīng)大幅增加所致。2021年末美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表余額分別達(dá)到8.76萬億美元、8.57萬億歐元和732.7萬億日元，較2019年末分別擴(kuò)張109%、83%和26%，更較2007年末分別擴(kuò)張9.8倍、6.6倍和6.7倍。與此同時(shí)，這些國家財(cái)政赤字也大幅增長，如美國2021財(cái)年的財(cái)政赤字高達(dá)2.77萬億美元，較2019年擴(kuò)張2.7倍，較2007年擴(kuò)張約17倍。德國更是從2019年末財(cái)政盈余452億歐元，轉(zhuǎn)為財(cái)政赤字1325億歐元。所以，盡管一些重要商品供求失衡對物價(jià)有拉升作用，但從根本上講通貨膨脹仍然是一種貨幣現(xiàn)象。

為什么發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期以來對通貨膨脹感知不明顯，而現(xiàn)在突然明顯？

此前數(shù)十年時(shí)間內(nèi)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對于通貨膨脹的感知極不明顯，甚至認(rèn)為通貨膨脹已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)生活中徹底消失。但近一年多以來，隨著物價(jià)水平迅速抬升，情況出現(xiàn)巨大扭轉(zhuǎn)，通貨膨脹成為政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活各方面的一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)。產(chǎn)生這種變化的原因是多方面的。

一是不同收入人群的敏感性差別。一般而言，必需品的需求收入彈性小，可選消費(fèi)品的需求收入彈性大。隨著居民可支配收入上升和恩格爾系數(shù)下降，日常必需品支出占比減少，這意味著高收入群體對于通貨膨脹較不敏感。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基尼系數(shù)基本保持穩(wěn)定甚至略有下降，美國、英國、日本和德國的平均工資水平在過去40年分別上漲了120%、90%、15%和85%。但是，隨著新冠肺炎疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)受阻與物價(jià)水平上漲，近期占人口比重最大的中低收入群體實(shí)際收入水平開始下降。例如，2022年6月美國經(jīng)通脹調(diào)整后的平均時(shí)薪同比下降3.6%，連續(xù)15個(gè)月下降。這就使社會(huì)整體對通貨膨脹的容忍度大幅降低。

二是基本生活必需品價(jià)格的變化。過去很長一段時(shí)期，全球生活必需品價(jià)格都處于低位，上漲幅度有限，有的甚至下跌。即使能源、工業(yè)原材料等上游商品價(jià)格不斷攀升，但隨著技術(shù)進(jìn)步、全球分工和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，原材料的使用效率不斷提升，勞動(dòng)成本占比大幅壓縮，使單位產(chǎn)品的平均成本保持相對穩(wěn)定，成本上漲壓力對終端消費(fèi)的影響被抵消。研究表明，過去十多年，科技進(jìn)步每年幫助美國全社會(huì)的生產(chǎn)活動(dòng)節(jié)省約0.5%的成本。但是，隨著逆全球化加劇、新冠肺炎疫情暴發(fā)和烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏?，部分產(chǎn)品價(jià)格在短期內(nèi)大幅上漲。6月份，美國汽油、食品價(jià)格和住房價(jià)格同比上漲59.9%、10.4%和5.6%，分別是1980年、1981年和1992年來的最高漲幅，環(huán)比增幅分別達(dá)到11.2%、1.0%和0.6%。歐元區(qū)能源、電力和食物價(jià)格也分別同比上漲42.0%、32.8%和10.7%，環(huán)比增幅達(dá)3.4%、1.8%和1.3%。居民生活成本，特別是食品和能源等價(jià)格快速上漲，生活質(zhì)量受到很大影響。

三是資產(chǎn)價(jià)格因素的影響。居民收入增加，直接用于消費(fèi)支出的資金比重日益下降，用于投資的比例越來越高。人們關(guān)注的不僅僅是CPI籃子里權(quán)重占比較大的商品，資產(chǎn)等日常消費(fèi)之外的價(jià)格也日益影響著居民的購買意愿、支付能力。國際金融危機(jī)以來，在長達(dá)十多年的量化寬松政策下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲，資本市場和房地產(chǎn)價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超生活必需品。美國道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克三大指數(shù)近40年的年均復(fù)合增長率分別達(dá)到9%、9%和12%，2022年初高點(diǎn)較2019年末分別上漲27%、48%和74%，與2007年末相比分別上漲了174%、225%和490%。2007年至2021年末，法國巴黎CAC40指數(shù)、德國法蘭克福DAX指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)也分別上漲了27.4%、96.9%和88.1%。美國房地產(chǎn)市場雖然經(jīng)歷了次貸危機(jī)，但總體上在40年中增長了478%，年均增幅達(dá)4.2%，歐元區(qū)房價(jià)自2005年以來上漲57%。相關(guān)財(cái)富效應(yīng)深刻影響居民消費(fèi)行為，提高了居民對通貨膨脹的容忍度。但是，隨著過度寬松貨幣政策的退出，股票和房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始調(diào)整。截至2022年6月末，美國三大股指分別較高點(diǎn)跌去15%、21%和30%，法國、德國和日本股指下跌17%、20%和8%，美國和歐元區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格季度環(huán)比增幅分別從5.5%和3.2%放緩至3.6%和1.7%。居民賬面財(cái)富的縮水，也使更多民眾對通貨膨脹更加敏感。

避免滑入菲利普斯曲線陷阱

1958年，倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授菲利普斯（A.W.Phillips）通過對英國1861～1957年近百年統(tǒng)計(jì)資料的分析，發(fā)現(xiàn)貨幣工資變動(dòng)率與失業(yè)率之間存在著一種穩(wěn)定的此消彼長的關(guān)系。從這種關(guān)系中，很容易得出通貨膨脹率與失業(yè)率之間也存在類似的反向關(guān)系。也就是說，通貨膨脹與失業(yè)之間存在一種權(quán)衡取舍：要想使失業(yè)率保持在較低水平，就必須忍受較高的通貨膨脹率；反之，要想實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，就必須忍受較高的失業(yè)率和較低的經(jīng)濟(jì)增長率。這種權(quán)衡取舍為決策者提供了一種選擇，即根據(jù)自己的偏好，選擇一個(gè)位于菲利普斯曲線上的通貨膨脹和失業(yè)組合，通過犧牲一個(gè)目標(biāo)來換取另一個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

在菲利普斯曲線被提出后的十年中，它幾乎被當(dāng)做宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一項(xiàng)“金科玉律”，成為經(jīng)濟(jì)決策的重要參考模型。但是，該理論存在一些根本缺陷。一是隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，原材料、物流成本占比大幅提高，貨幣工資的占比減小，使得工資提升導(dǎo)致物價(jià)上漲這一傳導(dǎo)路徑的有效性降低。二是長期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，高價(jià)格、高增長、高就業(yè)難以持續(xù)，該理論也許在短期內(nèi)有效，但在長經(jīng)濟(jì)周期中可能并不存在通貨膨脹和失業(yè)之間的權(quán)衡取舍。三是市場主體對債務(wù)率和通貨膨脹率頂點(diǎn)的糾正通常都會(huì)失靈。理論上，一旦超過臨界點(diǎn)，就可能爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，代價(jià)極大。況且在實(shí)踐中，所謂“臨界點(diǎn)”是很難找到的。

在這樣的背景下，費(fèi)爾普斯（Edmund Phelps）和弗里德曼分別于1967年和1968年，提出了附加預(yù)期的短期菲利普斯曲線和長期垂直的菲利普斯曲線。新的理論具有重要政策含義，意味著在長期內(nèi)不存在通貨膨脹和失業(yè)之間的替換關(guān)系，高通貨膨脹率不一定能帶來高就業(yè)率，只有通過加速的通貨膨脹才有可能將失業(yè)率維持在低于自然率水平之下。這一結(jié)論隨后得到了大量統(tǒng)計(jì)資料的證實(shí)，因而被經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣為接受。

上世紀(jì)70年代的“滯脹”，更對菲利普斯曲線理論提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。大多數(shù)西方國家都出現(xiàn)了高通脹和高失業(yè)并存的現(xiàn)象，即一條斜率為正的菲利普斯曲線。這種情況的出現(xiàn)，可能有兩方面原因。一是通貨膨脹和失業(yè)共同受到某些因素影響，如石油等大宗商品價(jià)格的影響。當(dāng)生產(chǎn)總成本上升導(dǎo)致總供給降低時(shí)，就出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮和物價(jià)上升同時(shí)加劇的現(xiàn)象。二是高通脹和高失業(yè)之間存在某種形式的內(nèi)在聯(lián)系。弗里德曼等人指出，當(dāng)通貨膨脹率越高時(shí)，其易變性越大，對通貨膨脹的預(yù)測也就變得更加困難。在一致預(yù)期難以形成的情況下，市場主體傾向于采取較為保守的決策，這就同時(shí)導(dǎo)致失業(yè)問題惡化。

靠通貨膨脹來刺激經(jīng)濟(jì)從長期來看是飲鴆止渴

菲利普斯曲線所提出的通貨膨脹與失業(yè)之間的權(quán)衡取舍并不是“萬靈藥”。通貨膨脹可能確實(shí)可以在短期內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)、降低失業(yè)，但長期來看，在“貨幣中性”影響下，超額貨幣投放的唯一結(jié)果只會(huì)是物價(jià)水平的上升，實(shí)際產(chǎn)出增長不會(huì)受到影響。宏觀經(jīng)濟(jì)決策應(yīng)盡力避免這種情況出現(xiàn)。

靠通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)不利于擴(kuò)大社會(huì)再生產(chǎn)。高通貨膨脹意味著社會(huì)整體物價(jià)水平大幅上漲，在此過程中，原材料上漲幅度通常高于終端產(chǎn)品。例如，2022年第二季度以來，美國PPI月度同比增幅分別達(dá)到11%、10.8%、11.3%，高于同期CPI 8.3%、8.6%、9.1%的增幅。微觀層面，生產(chǎn)者利潤被不斷擠壓，擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力減弱，不愿為消費(fèi)者提供更多產(chǎn)品。宏觀層面，這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移甚至產(chǎn)業(yè)空心化，最終可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)失衡和經(jīng)濟(jì)增速下降。

靠通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)會(huì)阻礙轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)性改革。過度貨幣投放形成的經(jīng)濟(jì)繁榮本質(zhì)上是虛假繁榮，突出表現(xiàn)為名義資產(chǎn)價(jià)格的虛高。事實(shí)上，如果過于依賴這種虛假繁榮，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在推動(dòng)力，即勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高速度可能會(huì)顯著放緩?？梢哉f，虛假繁榮反而抑制了經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)步的動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國、德國、英國以索洛剩余形式衡量的全要素生產(chǎn)率增幅，2008年國際金融危機(jī)后10年，較危機(jī)前10年分別降低了6.5個(gè)、2.2個(gè)和13.6個(gè)百分點(diǎn)。這說明，雖然通過實(shí)施極度寬松貨幣政策，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表面上走出了危機(jī)陰霾，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的損傷和扭曲，并沒有得到有效修復(fù)。

靠通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)從長期來看不可持續(xù)。短期內(nèi)注入大量流動(dòng)性，雖然有可能暫時(shí)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速，但會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，市場主體杠桿率也會(huì)隨著寬松金融條件“水漲船高”，蘊(yùn)含極大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)規(guī)模不能無限擴(kuò)大，一旦政策出現(xiàn)擾動(dòng)甚至轉(zhuǎn)向，就可能面臨“明斯基時(shí)刻”。目前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長前景趨弱，但為抵抗通脹不得不采取緊縮性政策。長期寬松環(huán)境助長的高債務(wù)，已成為高懸的“達(dá)摩克利斯之劍”。新興市場也不能幸免，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月上旬，新興市場國家貨幣匯率年內(nèi)貶值幅度平均達(dá)5.24%，外債總額是外匯儲(chǔ)備的2.6倍，達(dá)到近年來的高位。斯里蘭卡政府已由于“資不抵債”宣布破產(chǎn)，孟加拉國也向國際貨幣基金組織申請緊急貸款支持，阿根廷和土耳其年內(nèi)匯率貶值幅度分別達(dá)23.3%和16.5%。

未來一段時(shí)間，國際金融市場動(dòng)蕩和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升、通脹率持續(xù)高企以及緊縮政策與經(jīng)濟(jì)增長如何平衡等難題，可能成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的主要挑戰(zhàn)。