2022年，中國(guó)居民杠桿率再次步入下行通道。

5月13日，央行公布今年4月的金融數(shù)據(jù)。當(dāng)月我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量為9102億元，比上年同期少9468億元，社融新增規(guī)模低于市場(chǎng)預(yù)期。期內(nèi)居民、企業(yè)信貸雙雙走弱，尤其是居民端縮表比較嚴(yán)重：住戶貸款減少2170億元，同比少增7453億元。其中住房貸款又是占比最大的部分，同比少增4022億元。

數(shù)據(jù)背后，是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)中最敏感的命題：中國(guó)人，還會(huì)繼續(xù)加杠桿買房嗎？

將借貸所得的貨幣，追加到用于投資的現(xiàn)有資金上，這就是所謂的杠桿。人們通常所說的按揭買房、貸款買房，都是加杠桿的常見表現(xiàn)形式。過去二十年，伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革和房?jī)r(jià)高企，貸款買房成為“尋常事”，居民部門杠桿率也從個(gè)位數(shù)上漲到逾60%的高位。

一輪轟轟烈烈的居民加杠桿大周期，主導(dǎo)了無數(shù)家庭財(cái)富變遷。

但事情正在發(fā)生變化：

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室本月發(fā)布的《NIFD季報(bào)》顯示，2022年第一季度居民部門杠桿率下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的62.2%降至62.1%。

這是否意味著居民部門加杠桿時(shí)代要告一段落，轉(zhuǎn)向去杠桿時(shí)代了？

實(shí)際上，這個(gè)微小的降幅意義有多大，是一個(gè)很難回答的問題。顯然，多地疫情限制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而房地產(chǎn)行業(yè)去年的狀況，使得市場(chǎng)上可售房源稀少。居民貸款意愿下降，究竟是中長(zhǎng)期的主觀信心不足，還是短期房地產(chǎn)市場(chǎng)供給不足下的被動(dòng)反映？

而今年的M2貨幣增速，仍然保持著10%以上的高水平，房地產(chǎn)調(diào)控放松的浪潮也在不斷擴(kuò)散。樓市的冷靜還能持續(xù)多久？

但不管怎么說，去年一季度以來，居民杠桿率確實(shí)呈現(xiàn)出近年罕見的平臺(tái)震蕩。

我們正站在時(shí)代的十字路口，接下來的方向如何選擇？中國(guó)是否會(huì)迎來一個(gè)中長(zhǎng)期的居民去杠桿周期？

隨著疫情退潮，這些問題的答案必將浮出水面。

居民部門杠桿率，為什么看樓市？

居民部門杠桿率，是一國(guó)居民財(cái)務(wù)狀況的客觀反映。杠桿率越高，意味著借貸意愿更強(qiáng)，對(duì)未來收入的樂觀程度更高，對(duì)應(yīng)的，償債壓力更大，居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高。

在國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系框架下，居民杠桿率通常可以通過居民債務(wù)余額/GDP、一定時(shí)期內(nèi)還本付息額/收入、居民負(fù)債/資產(chǎn)余額等多種方法測(cè)算。雖然不同方法下的結(jié)果絕對(duì)值略有差異，但是它們的基本走向和趨勢(shì)是一致的。不同算法下的居民杠桿率，某種程度上都可以扮演國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的角色。

如果取居民部門債務(wù)/GDP為統(tǒng)計(jì)口徑，可以看到自1993年末（8.31%）以來，我國(guó)居民部門杠桿率整體呈現(xiàn)出大幅度上升趨勢(shì)，并在2020年年末達(dá)到62.2%的歷史高位。去年1季度該數(shù)值（62.1%）開始出現(xiàn)近年來首次下跌，隨后經(jīng)歷小幅度震蕩、并在年底回歸至62.2%的水平，今年1季度再次下跌。

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心

在過去三十年的居民加杠桿大周期中，2009年是一個(gè)具有重要意義的時(shí)點(diǎn)。經(jīng)歷了全球金融危機(jī)之后的短暫下降，2009年之后，居民杠桿率突然加速提升，并且在之后的十年中，整體斜率明顯變高。

高房?jī)r(jià)導(dǎo)致的房貸債務(wù)，顯然是一個(gè)繞不開的話題。

2009-2019年間，我國(guó)居民債務(wù)余額由89905.88億元持續(xù)增加至609179.07億元，年均增長(zhǎng)18.99%。居民債務(wù)推動(dòng)我國(guó)居民杠桿率由2009年末的25.8%逐步增長(zhǎng)至2019年末的61.48%，年均增長(zhǎng)率為8.22%。

在中國(guó)，居民部門杠桿率又和房?jī)r(jià)存在著較為明顯的正相關(guān)性。這是因?yàn)椋谥袊?guó)居民的債務(wù)中，跟買房相關(guān)的商業(yè)按揭貸款、住房公積金貸款等中長(zhǎng)期貸款占據(jù)了最大的比例。

居民中長(zhǎng)期貸款整體一路走高，數(shù)據(jù)來源：人民銀行

央行統(tǒng)計(jì)調(diào)查司此前發(fā)布的2019年城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查顯示，我國(guó)有負(fù)債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬元，占家庭總負(fù)債的比重為75.9%。

央行下屬期刊《金融經(jīng)濟(jì)》的一篇論文也顯示，2009年以來，我國(guó)住房公積金貸款余額出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，累計(jì)增加47796.53億元，年均增長(zhǎng)19.21%，其增速較居民債務(wù)增速高出0.22個(gè)百分點(diǎn)。

《金融經(jīng)濟(jì)》刊錄文章截圖，作者單位：中國(guó)人民銀行渭南市中心支行

而在此期間（2009-2019），國(guó)內(nèi)住宅商品房銷售價(jià)格持續(xù)上漲，從2009年的每平方米4459.35元，上漲至2019年的每平方米9287.06元，年均增長(zhǎng)6.90%。在同一段時(shí)期里，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)與居民債務(wù)余額、居民杠桿率，出現(xiàn)了較為一致的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革，在1987年左右經(jīng)歷探索階段以后，后來逐步駛?cè)氚l(fā)展快車道。1998年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》，提出發(fā)展住房交易市場(chǎng)，加快住房建設(shè)的改革目標(biāo)，房地產(chǎn)市場(chǎng)化發(fā)展正式開始。除美國(guó)次貸危機(jī)的2008年等個(gè)別年份外，房地產(chǎn)增加值占我國(guó)GDP比重都在持續(xù)提高，并從1998年的4%提高到2020年的7.3%。

宏觀來看，樓市的升溫帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)就業(yè)。但是站在個(gè)人和家庭等微觀角度上來講，收入是提高了，可是房?jī)r(jià)也上漲了，而且總感覺“收入漲得沒有房?jī)r(jià)漲得快”。對(duì)于普通家庭而言，居住、結(jié)婚、育孩、養(yǎng)老都離不開房子。既然現(xiàn)金不夠了，那么想要買房就只能加杠桿——借錢。

當(dāng)然，在這段時(shí)期內(nèi)，人們借錢背后隱含著另外一層邏輯：

自己借的錢，在可預(yù)見的未來里，自己還得起。