“寧德時代作為快速成長的高科技企業(yè)，估值也應參考世界級高科技企業(yè)的早期水平?！睂τ趯幍聲r代股價的大跌，寧德時代董事長曾毓群顯然有些不服氣。

wind數(shù)據(jù)顯示，受一季度業(yè)績低于市場預期影響，寧德時代上周股價累計跌近10%。相較于去年12月的最高點位692元，寧德時代股價接近打?qū)φ?，總市值也跌?000億大關(guān)。

按照曾毓群的說法，寧德時代作為全球市占率35%、行業(yè)技術(shù)第一且獲得國內(nèi)外客戶深度信任的企業(yè)，面對未來10倍以上的市場空間，成長潛力巨大。

在《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》分類中，燃料電池技術(shù)以及新型動力電池（組）與儲能電池技術(shù)是國家扶持的高科技產(chǎn)業(yè)。

如果從市占率角度考量，寧德時代的確稱得上世界級企業(yè)，但這能否就能說明寧德時代是世界級高科技企業(yè)，而非世界級制造企業(yè)？

賽道景氣度下滑，護城河不穩(wěn)？

寧德時代處于高度增長、技術(shù)變革的新能源行業(yè)，機會更多，風險更大，其護城河也更加不穩(wěn)定，長期走勢可能則取決于公司和行業(yè)的基本面變化情況。

這是首創(chuàng)證券于今年2月發(fā)布的一份名為《寧德時代還能跌多久？一個定量分析視角》的研究報告中的觀點，報告作者為首創(chuàng)證券“首席經(jīng)濟學家”韋志超。

公開資料顯示，韋志超現(xiàn)任首創(chuàng)證券首席經(jīng)濟學家。曾在上海交通大學、北京大學和布朗大學分別獲得金融學+數(shù)學雙學士、經(jīng)濟學碩士和博士學位，曾在國泰君安、華夏基金、安信證券等機構(gòu)任宏觀研究負責人，曾獲評2015年新財富等評選宏觀第一名。2020年11月，韋志超加入首創(chuàng)證券研究發(fā)展部。而在國泰君安任職時，韋志超還是任澤平助手。

韋志超認為，參照貴州茅臺進行擬合判斷，從短期市場情緒角度分析寧德時代的未來漲跌，寧德時代的調(diào)整可能并未結(jié)束，未來可能仍有20%下跌空間。

一般情況下，國內(nèi)券商較少看空一家企業(yè)，特別是行業(yè)龍頭。而從該份報告發(fā)布日期截至5月6日收盤，寧德時代累計跌幅達31.29%，市場的情緒的波動也超出韋志超的預期。

不同于芯片行業(yè)四十年發(fā)展形成的高壁壘，汽車鋰電池發(fā)展的快車道也是最近十年，部分鋰電廠商甚至是“半路出家”，從3C消費電池領(lǐng)域轉(zhuǎn)到新能源賽道。

“鋰電池結(jié)構(gòu)很透明，無非正極、負極、電解質(zhì)、隔膜，其實大家都做的出來，難點是兼具續(xù)航能力以及安全性，對鎳鈷錳的配比。”ATL某高層曾告訴觀察者網(wǎng)。

與此同時，下游新能源汽車景氣度也在下滑，對電池廠商需求下降。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，上汽集團新能源汽車4月銷量3.77萬輛，環(huán)比下滑49%；廣汽集團1.12萬輛，環(huán)比下滑52%；零跑汽車0.9萬輛，環(huán)比下滑62%；小鵬汽車0.9萬輛，環(huán)比下滑27%；蔚來汽車0.5萬輛，環(huán)比下滑49%；理想汽車0.4萬輛，環(huán)比下滑62%，只有比亞迪新能源銷量環(huán)比微增1%。

國泰君安投資顧問蔣亦凡表示，從整個產(chǎn)業(yè)鏈來看，最下游的新能源銷量受阻，也會影響到中游鋰電池廠供應。暫不談新能源汽車板塊是否存在估值泡沫，隨著新能源汽車行業(yè)增速放緩帶來的估值回落是符合邏輯的。

靠買礦維持毛利率，能算高科技嗎？

上游原材料價格暴漲，鋰電池廠商毛利率、凈利潤均出現(xiàn)大幅下滑。

以寧德時代為例，2022年第一季度營收486.78億元，環(huán)比下降14.59%；歸母凈利潤14.93億元，環(huán)比下降81.75%；凈利率3.07%，環(huán)比下降11.29%；扣非歸母凈利潤9.77億元，環(huán)比下降85.71%。

自2020年三季度以來，寧德時代首次出現(xiàn)單季度業(yè)績大幅下滑的情況，歸母凈利潤下滑超80%；其毛利率更是連續(xù)5年出現(xiàn)下滑。

寧德時代歸因于上游原材料價格上漲，“碳酸鋰等原材料價格上漲的幅度超過預期，客戶端價格傳導相對謹慎，疊加一季度銷量因季節(jié)性因素環(huán)比下降，可解釋主要環(huán)比歸母凈利潤變動原因?！?

根據(jù)工信部發(fā)布的2022年一季度有色金屬行業(yè)運行報告顯示，受新能源產(chǎn)業(yè)需求增長、鋰資源供應緊張等影響，一季度國內(nèi)電池級碳酸鋰均價為42.1萬元/噸，同比上漲456%。

成本承壓，銷售均價卻在下降。東吳證券研報顯示，寧德時代2018年電池均價為1.35元/wh，2021年下降至0.89元/wh，銷售均價降幅超過34%。

橫向?qū)Ρ榷€鋰電廠商，寧德時代2021年盈利能力表現(xiàn)最好，全年毛利率維持在25%以上，高于行業(yè)平均水平。但隨著原材料漲價影響，寧德時代2022年一季度凈利潤同比下滑23.62%，國軒高科同比下滑32.79%，億緯鋰能同比下降19.43%，欣旺達同比下降26.13%。成本承壓，寧德時代盈利優(yōu)勢下滑。

寧德時代的策略是加速布局上游原材料領(lǐng)域。在一季度財報電話會上，寧德時代表示，一是通過子公司投資礦業(yè)開發(fā)，其中以鋰、鎳為主要類別，投資主體既有寧德時代，也有寧德旗下的邦普。第二是以邦普為主要載體，加大材料回收能力的建設(shè)，提前布局，為將來動力電池原材料的循環(huán)使用建立良好基礎(chǔ)。

4月15日，寧德時代發(fā)布公告稱，控股子公司廣東邦普的下屬公司普勤時代擬在印度尼西亞投資建設(shè)動力電池產(chǎn)業(yè)鏈項目，投資總額不超過59.68億美元。

寧德時代的“買買買”戰(zhàn)略能否成功，仍然有待觀察。但由此產(chǎn)生的一個問題是：以掌控上游原材料的方式，來維持毛利率，這樣的企業(yè)，真的能算“世界級高科技”嗎？

作為對比，目前正處于景氣周期的芯片行業(yè)，原材料端也出現(xiàn)供不應求、頻頻提價的現(xiàn)象。但是代工端掌控核心科技的臺積電，并未過多受到原材料漲價影響，今年一季度毛利率接近歷史高點。

目前來看，寧德時代的商業(yè)邏輯并未跳脫傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局。

二供趨勢下布局海外市場？

寧德時代仍是國內(nèi)最大鋰電池供應商，但預付款機制以及深度綁定的模式下，下游主機廠已尋找二供，甚至三供。

“汽車企業(yè)都希望有一供、二供，尤其在關(guān)鍵零部件上面有相互的制衡以及相互的替補，萬一一家大供應商倒下，第二家、第三家可以馬上頂上，而且也防止一家獨大對整車廠產(chǎn)生特別大的壟斷?！比疸y中國汽車行業(yè)研究主管鞏旻接受采訪時曾表示。

今年2月，欣旺達發(fā)布公告稱，公司審議通過了《關(guān)于欣旺達電動汽車電池有限公司增資的議案》，引入的19名投資者就包括“蔚小理”。理想汽車關(guān)聯(lián)公司江蘇車和家、蔚來汽車關(guān)聯(lián)公司蔚瑞投資分別增資4億、2.5億元，分別持有欣旺達汽車電池3.21%和2.01%的股權(quán)，而小鵬汽車則通過SkyTopLLC間接出資4億元，持有3.21%的股份。

智充科技董事長丁銳曾表示，車企肯定是不愿意接受捆綁的，沒有人愿意變成一個只造殼子的公司，更現(xiàn)實點說，無論電池還是能源企業(yè)，實際上它們是車企的供應商，硬性捆綁關(guān)系是不會成立的。

除了穩(wěn)定國內(nèi)市場，寧德時代嘗試加速布局海外市場。翻看寧德時代財報發(fā)現(xiàn)，其海外業(yè)務成為業(yè)績新的增長點。2021年全年，寧德時代境外收入占總營收額的15.71%，同比增長超2.5倍。

不過，目前來看，寧德時代仍以國內(nèi)市場為主。數(shù)據(jù)顯示，寧德時代2021年全年國內(nèi)裝機量為69.33GWh，海外市場27.37GWh；LG新能源2021年全年在中國市場裝機量為0.11GWh，海外市場裝機量為53.95GWh。

其實，寧德時代國內(nèi)基本盤離不開政策支持。早前中國市場鋰電池供應商主要為日韓企業(yè)，而2015年3月，工信部發(fā)布了《汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》，共包含57家動力電池企業(yè)，均為國內(nèi)鋰電池廠商，也被業(yè)內(nèi)稱為動力電池“白名單”，未電池目錄的日韓電池企業(yè)在華市場份額下滑。

現(xiàn)階段，除特斯拉外，寧德時代第二、第三、第四大等客戶均來自國內(nèi)主機廠，歐洲、美洲等傳統(tǒng)車企的訂單已被LG新能源、松下、韓國SK等瓜分，寧德時代面臨的競爭可能更加激烈。