作為中國(guó)最大的房地產(chǎn)企業(yè)之一，恒大正在受控地“緩慢崩塌”。

12月3日，恒大公開(kāi)宣告將債務(wù)違約；12月7日，收到債權(quán)人要求其履行2.6億美元擔(dān)保義務(wù)的通知；12月9日，被惠譽(yù)評(píng)級(jí)宣布為“有限違約”……

而在《金融時(shí)報(bào)》北京分社社長(zhǎng)米強(qiáng)（Tom Mitchell）看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)“基本上是打了個(gè)哈欠”。

這份淡定讓米強(qiáng)感到驚訝，他近期撰文講述了自己的觀察，將中國(guó)處理不良資產(chǎn)的“藝術(shù)”與美國(guó)2008年處理金融風(fēng)暴的表現(xiàn)進(jìn)行了對(duì)比。

《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道截圖

在2008年的金融危機(jī)中，米強(qiáng)寫(xiě)道，中方官員在雙邊經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題上對(duì)他們的美國(guó)同行，時(shí)任財(cái)長(zhǎng)漢克·保爾森表示了失望。

雙方的淵源要追溯到上世紀(jì)90年代末，當(dāng)時(shí)保爾森還在高盛任職，他就一系列大型國(guó)企和銀行的首次公開(kāi)募股為中國(guó)政府提供建議。這位美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)在回憶錄《與中國(guó)打交道》寫(xiě)道，10年后，當(dāng)華爾街將全球經(jīng)濟(jì)拖入深淵，貝爾斯登、雷曼兄弟和美林等公司接連倒閉或被低價(jià)收購(gòu)時(shí)，中方官員難以置信地看著他說(shuō)， “你是我的老師，但看看你們的（風(fēng)險(xiǎn)管理）系統(tǒng)，漢克，……我們不確定是否還應(yīng)該向你們學(xué)習(xí)?！?

米強(qiáng)寫(xiě)道，從那時(shí)起，中國(guó)共產(chǎn)黨就如何處置不良資產(chǎn)自學(xué)成才，近年來(lái)，已經(jīng)先后主持了海航集團(tuán)、安邦保險(xiǎn)等巨頭的資產(chǎn)重組，現(xiàn)在，一個(gè)更大的挑戰(zhàn)出現(xiàn)：恒大正在慢慢崩塌。

當(dāng)年，保爾森和他的美聯(lián)儲(chǔ)同事們不希望承擔(dān)拯救雷曼兄弟的道德風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在，中國(guó)同樣不想破例下場(chǎng)救助恒大，但與保爾森們不同的是，中國(guó)現(xiàn)在擁有更多工具緩沖，讓恒大慢慢“消失”。

其中包括對(duì)人民銀行和手握恒大債權(quán)的國(guó)有銀行的控制能力，這些債權(quán)人擁有恒大總額約3000億美元的債務(wù)的約三分之一。除此之外，還有對(duì)媒體輿論的管控能力，米強(qiáng)寫(xiě)道，如果中方在2008年就具備現(xiàn)在的經(jīng)驗(yàn)，他們當(dāng)時(shí)很可能可以教教他們的老師：

“永遠(yuǎn)不要讓市場(chǎng)感到驚訝”，這是米強(qiáng)觀察到的秘訣之一。

在現(xiàn)實(shí)中，恒大在12月3日公開(kāi)宣告?zhèn)鶆?wù)違約，12月7日收到債權(quán)人要求其履行2.6億美元擔(dān)保義務(wù)的通知，12月9日被惠譽(yù)評(píng)級(jí)宣布為“有限違約”……

但面對(duì)這種級(jí)別的消息，“市場(chǎng)基本上打了個(gè)哈欠”，主要原因是市場(chǎng)早已對(duì)此形成預(yù)期，早在8月中旬，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)就公開(kāi)約談恒大管理層，這被米歇爾形容為“高調(diào)責(zé)罵（a high-profile scolding）”。

從那時(shí)起，直到上周恒大違約既成事實(shí)這段時(shí)間內(nèi)，恒大還償還了一部分到期債券，不可避免的狀況得到一些推遲，卻讓市場(chǎng)有更多時(shí)間放棄政府可能會(huì)拯救恒大的幻想。投資者對(duì)其他負(fù)債開(kāi)發(fā)商的情緒確實(shí)受到嚴(yán)重影響，但也僅此而已。

“所有政治都是本土政治，先把市政廳的抗議者安撫了再說(shuō)”，這是米強(qiáng)認(rèn)為的第二個(gè)秘訣。

9月、10月和11月，中國(guó)地方政府利用這三個(gè)月的時(shí)間，確保恒大在各地的銀行賬戶中的資金被用于繼續(xù)建設(shè)工程項(xiàng)目，這些資金很多是購(gòu)房者的預(yù)付款或承包商的墊付資金。早在9月中旬，就有一批抗議者來(lái)到位于深圳的恒大集團(tuán)總部，他們大多是購(gòu)買(mǎi)了恒大固收投資產(chǎn)品的散戶投資者，最終，各方達(dá)成和解。幾個(gè)月后，國(guó)際投資者們才剛反應(yīng)過(guò)來(lái)，終于開(kāi)始認(rèn)真考慮成立債權(quán)人委員會(huì)并試圖與中國(guó)官方接觸。

在10月和12月初，人民銀行兩次點(diǎn)名批評(píng)許家印，但“譴責(zé)董事長(zhǎng)是不夠的”，米強(qiáng)總結(jié)的第三個(gè)秘訣是，“保留逮捕他的權(quán)力，同時(shí)讓他從公眾視野中消失”。

被捕？或者許家印足夠幸運(yùn)的話，變成一個(gè)無(wú)足輕重的奢華富人？米強(qiáng)最后暗示，許家印可能會(huì)有兩種命運(yùn)。

而正當(dāng)米強(qiáng)饒有興致地進(jìn)行觀察的同時(shí)，一批國(guó)際投資者正在用真金白銀交易恒大的未來(lái)。

《華爾街日?qǐng)?bào)》12月17日?qǐng)?bào)道，一些機(jī)構(gòu)最近幾周已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了恒大集團(tuán)的債券，基金經(jīng)理們押注的是，盡管中國(guó)恒大有可能進(jìn)行復(fù)雜的重組，但債權(quán)人收回的資金將遠(yuǎn)超該公司債券當(dāng)前價(jià)格暗示的水平。

這家房地產(chǎn)公司有近200億美元未償境外債券，由此成為世界上最大的不良債務(wù)投資標(biāo)的之一。在全球主要貨幣利率處于低位之際，投資者只能想方設(shè)法提高投資回報(bào)。

《華爾街日?qǐng)?bào)》援引知情人士的消息稱(chēng)，買(mǎi)家當(dāng)中既有傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理公司，如蘇黎世的Vontobel Asset management，也有不良資產(chǎn)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，如香港的SC Lowy和紐約的Apollo Global Management Inc.。

Vontobel的新興市場(chǎng)債券主管Luc D'hooge表示：“目前這些債券的價(jià)格反映了很多壞消息——這讓我們看到了機(jī)會(huì)”，他說(shuō)，Vontobel還買(mǎi)入了其他中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債券，以便分散風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)MarketAxess的數(shù)據(jù)，中國(guó)恒大的一只交投頗為活躍的債券價(jià)格上周一度跌至面值的18.5%，隨后反彈至面值的約20%。該債券9月份的市價(jià)在面值的30%左右，6月中旬時(shí)約為面值的70%。

投資者稱(chēng)，他們購(gòu)買(mǎi)債券是因?yàn)橄嘈艃r(jià)格已經(jīng)跌至遠(yuǎn)低于債權(quán)人最終可收回資金的水平，或者認(rèn)為在價(jià)格觸及最近的低點(diǎn)后，市場(chǎng)人氣將反彈。他們認(rèn)為，債券重組談判預(yù)計(jì)將是外國(guó)債券持有人、恒大的主要中國(guó)股東和中國(guó)政府之間的三方拉鋸戰(zhàn)。

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