12月FOMC議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布加速Taper，按照當(dāng)前的節(jié)奏，資產(chǎn)凈購(gòu)買將于明年一季度終結(jié)。對(duì)于市場(chǎng)最關(guān)心的加息決策，鮑威爾沒(méi)有對(duì)加息時(shí)間給任何明確指引，也明確表態(tài)不會(huì)在Taper時(shí)加息。

決議公布后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)由跌轉(zhuǎn)漲。這次的市場(chǎng)反應(yīng)和11月議息會(huì)議前后相似，會(huì)議前市場(chǎng)的鷹派預(yù)期打的很滿，會(huì)議的措辭偏鷹但決定符合預(yù)期，之后指數(shù)反彈。（見(jiàn)圖1）

圖1：SPX和NASDAQ今年11月以來(lái)走勢(shì) （“雪濤宏觀筆記”公眾號(hào)，下同）

聯(lián)儲(chǔ)在聲明中刪除了“暫時(shí)通脹”的措辭，并決定將QE減量規(guī)模從當(dāng)前的每月150億美元翻倍至300億美元——這兩處變化鮑威爾已在月初的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上作出預(yù)告。目的是打壓通脹預(yù)期，避免通脹預(yù)期自我強(qiáng)化為通脹螺旋，最終被迫加息。（詳見(jiàn)《鮑威爾國(guó)會(huì)表態(tài)的深意》）

在隨后的記者問(wèn)答中，鮑威爾強(qiáng)調(diào)“充分就業(yè)”在加息決策中的重要性，并明確表示“聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的看法比點(diǎn)陣圖更重要”，承認(rèn)通脹超出了聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)框架的同時(shí)，也降低了通脹在聯(lián)儲(chǔ)決策框架中的影響。

未來(lái)觸發(fā)加息有兩種情景。第一種情景的觸發(fā)點(diǎn)靠前，薪資持續(xù)上漲推高通脹預(yù)期，通脹預(yù)期自我強(qiáng)化為通脹螺旋，聯(lián)儲(chǔ)被迫提前加息。第二種情景的觸發(fā)點(diǎn)靠后，前提是通脹沒(méi)有失控，聯(lián)儲(chǔ)判斷經(jīng)濟(jì)已達(dá)“充分就業(yè)”的門檻，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高于潛在增速出現(xiàn)過(guò)熱，聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)加息。

第一種情景對(duì)市場(chǎng)而言是最差的結(jié)果，企業(yè)利潤(rùn)被薪資成本和融資成本壓縮，估值被利率走高擠壓。所以當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)用加速taper和改變對(duì)通脹的措辭來(lái)打壓通脹預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)的表現(xiàn)反而更加積極。第二種情景依然是最理想的情況，但當(dāng)前較低的勞動(dòng)參與率是橫亙?cè)凇俺浞志蜆I(yè)”前的一大障礙。

實(shí)際上美國(guó)通脹的二階導(dǎo)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。11月CPI環(huán)比0.8%，薪資增速環(huán)比0.3%，均較上月有所下行。另外海運(yùn)運(yùn)費(fèi)已經(jīng)連續(xù)八周下降，集裝箱滯留港口的數(shù)量也減少了三分之一。芯片短缺正在緩解，通用汽車和蘋果手機(jī)均表示交貨時(shí)間縮短，生產(chǎn)趨于正常。（見(jiàn)圖2、3、4、5）

圖2：今年以來(lái)CPI環(huán)比增速和薪資增速環(huán)比（柱狀圖）

圖3：40英尺集裝箱的平均海運(yùn)運(yùn)費(fèi)下降

圖4：各航線海運(yùn)運(yùn)費(fèi)在11月開(kāi)始下降

圖5：半導(dǎo)體庫(kù)存預(yù)計(jì)將回升

未來(lái)當(dāng)供應(yīng)鏈瓶頸明顯緩解、運(yùn)輸恢復(fù)正常后，此前因?yàn)楣?yīng)鏈紊亂而過(guò)度累庫(kù)的批發(fā)商會(huì)大幅減少訂單、降價(jià)清理庫(kù)存，困擾供應(yīng)鏈的缺貨和通脹問(wèn)題，可能會(huì)轉(zhuǎn)為去庫(kù)和通縮。我們預(yù)計(jì)明年2季度美國(guó)CPI將快速回落，屆時(shí)加息的必要性將大大下降。（見(jiàn)圖6）

圖6：CPI預(yù)測(cè)明年二季度后加速下滑

而點(diǎn)陣圖“明年三次加息”的預(yù)測(cè)其實(shí)并不牢靠。從歷史看，點(diǎn)陣圖基于的是聯(lián)儲(chǔ)票委對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)和通脹情況的線性外推，與后來(lái)實(shí)際的貨幣政策往往大相徑庭。2015、2016、2019、2020年都是明顯高估了經(jīng)濟(jì)和加息次數(shù)。（見(jiàn)表1）

表1：點(diǎn)陣圖與實(shí)際貨幣政策有差異

當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)類似2018年下半年，經(jīng)濟(jì)剛有向下的苗頭（3季度環(huán)比折年GDP增速降至2.0%），但聯(lián)儲(chǔ)還在滯后性收縮。因此未來(lái)貨幣政策態(tài)度發(fā)生180度轉(zhuǎn)向是有可能的，類似2018年底-2019年初。