當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)連垃圾債都開(kāi)始買(mǎi)了，全球市場(chǎng)是否當(dāng)真沒(méi)有危機(jī)了？

截至4月18日，標(biāo)普500指數(shù)較3月23日的低點(diǎn)反彈30%，IT板塊年初至今跌幅收窄至3.8%，一些超大市值科技公司甚至斬獲了正盈利。如今，美聯(lián)儲(chǔ)連垃圾債都開(kāi)始買(mǎi)了，全球市場(chǎng)是否當(dāng)真沒(méi)有危機(jī)了？這對(duì)中國(guó)市場(chǎng)意味著什么？

市場(chǎng)與基本面脫節(jié)難長(zhǎng)期持續(xù)

顯而易見(jiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的強(qiáng)效刺激下，美股的表現(xiàn)已經(jīng)和經(jīng)濟(jì)、盈利基本面脫節(jié)?！叭绻咔槭冀K無(wú)法緩和、醫(yī)療方面沒(méi)有進(jìn)展，那么央行的‘不惜一切代價(jià)’仍無(wú)法彌補(bǔ)，市場(chǎng)的狂歡未來(lái)難以持續(xù)。”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

此前，美聯(lián)儲(chǔ)的政策不斷升級(jí)。例如，推出“主街貸款計(jì)劃”，未來(lái)將購(gòu)買(mǎi)最多6000億美元貸款，確保中小企業(yè)獲得信貸流。這意味著薪資保護(hù)計(jì)劃（Paycheck Protection Program，PPP）可能會(huì)再增加2500億美元，以達(dá)到總額6000億美元；引發(fā)轟動(dòng)的是，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸融資的規(guī)模和范圍，以支持多達(dá)8500億美元的信貸，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布將購(gòu)買(mǎi)“墜落天使”（Fallen Angels），即在美國(guó)時(shí)間3月22日仍具備投資級(jí)評(píng)級(jí)、但此后被降級(jí)到高收益級(jí)（垃圾級(jí)）的最高三個(gè)級(jí)別的債券（BB+，BB，BB-）。例如，福特汽車(chē)和梅西百貨都在疫情的沖擊下失去了投資級(jí)評(píng)級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)正嘗試支持這些公司克服需求端沖擊。

但是，市場(chǎng)很可能高估了美聯(lián)儲(chǔ)能購(gòu)買(mǎi)的垃圾級(jí)債券的規(guī)模?！坝捎诿缆?lián)儲(chǔ)明確表示，購(gòu)債范圍仍將主要以投資級(jí)債券的ETF為主，且存在購(gòu)債的集中度限制，因此機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)垃圾債的購(gòu)買(mǎi)量最多為50億美元。近期，高收益?zhèn)鵈TF的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及投資級(jí)債券ETF。”羅伯遜表示。

MSCI近期數(shù)據(jù)顯示，自美聯(lián)儲(chǔ)3月27日宣布公司債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃以來(lái)，MSCI美元投資級(jí)公司債指數(shù)的信用利差收窄近120bp，現(xiàn)在只比危機(jī)爆發(fā)前高了近80bp。

渣打表示，最大的擔(dān)憂在于，這一切都無(wú)法抵消盈利的下滑。央行不斷壓低債券收益率，但這無(wú)法確保一級(jí)市場(chǎng)未來(lái)會(huì)接納那些需要再融資的發(fā)行人。不論是美國(guó)還是全球，高收益?zhèn)袌?chǎng)都會(huì)面臨持續(xù)的挑戰(zhàn)。

值得注意的是，不同市場(chǎng)表現(xiàn)出了前所未見(jiàn)的“脫節(jié)”，那些受到政策支持的主體表現(xiàn)遠(yuǎn)超未受支持或受支持不足的主體。美國(guó)高收益?zhèn)庞美詈陀蛢r(jià)的脫節(jié)就是典型。

“前者受到政策支持，因此價(jià)格有所修復(fù)，但向來(lái)與高收益?zhèn)尸F(xiàn)正相關(guān)性的油價(jià)，近期即使在OPEC同意減產(chǎn)的背景下仍持續(xù)下跌，而油價(jià)則反映了經(jīng)濟(jì)的真實(shí)基本面。未來(lái)，這種差距仍可能維持?！绷_伯遜稱。

此外，標(biāo)普500指數(shù)中的超大市值成分公司也顯然是刺激政策的最大受益者，因此漲幅居前。近期多家華爾街頂級(jí)投行高呼“美股熊市終結(jié)，不會(huì)再看到前低”，但這一判斷可能經(jīng)不住推敲。

“若最大的公司獲得救助，那么股指會(huì)持續(xù)恢復(fù)，但美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)仍將面臨風(fēng)險(xiǎn)。中小型企業(yè)在就業(yè)市場(chǎng)扮演重要角色，很難忽略它們的疲軟對(duì)消費(fèi)支出構(gòu)成的沖擊。不同股票板塊之間的表現(xiàn)也展現(xiàn)了政策制定者未來(lái)可能面臨的巨大挑戰(zhàn)，”羅伯遜稱，“標(biāo)普500指數(shù)較3月23日的低點(diǎn)反彈30%，但反彈的比例非常不均衡，集中在市值最大的公司。信息科技公司在標(biāo)普500指數(shù)中的權(quán)重最大（25%），IT板塊年初至今跌幅收窄至3.8%，一些超大市值科技公司甚至仍斬獲了正盈利，即使指數(shù)整體下跌13%。但是小盤(pán)股表現(xiàn)持續(xù)跑輸超大市值公司，這也反映了企業(yè)盈利不及預(yù)期和政策支持不足的現(xiàn)實(shí)。例如，羅素2000指數(shù)仍較2月的峰值下挫30%，而標(biāo)普100指數(shù)僅較2月峰值下挫15%，年初至今下挫10%。

值得一提的是，從4月3日算起，美國(guó)失業(yè)救濟(jì)金申請(qǐng)人數(shù)在過(guò)去三周超過(guò)了1000萬(wàn)人，渣打預(yù)計(jì)，這一失業(yè)速度意味著美國(guó)潛在的就業(yè)人數(shù)會(huì)下降3000萬(wàn)人，美國(guó)GDP二季度同比或下滑20%。PPP計(jì)劃旨在幫助小企業(yè)維持對(duì)員工的雇傭，但該計(jì)劃已耗費(fèi)3500億美元，政策制定者可能需要對(duì)小企業(yè)提供更多支持。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)需更多消費(fèi)端刺激

相比之下，中國(guó)今年以來(lái)的刺激力度相對(duì)有節(jié)制?！安贿^(guò)，中國(guó)央行在很多方面都扮演了重要角色。例如，央行為銀行和金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性、降低政策利率、擴(kuò)大再貸款再融資再貼現(xiàn)額度來(lái)定向幫助小企業(yè)。這些措施都有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)，降低疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，也支持了復(fù)蘇進(jìn)程?！盜MF中國(guó)部負(fù)責(zé)人海格·伯杰爾（Helge Berger）對(duì)記者表示。

但就4月17日發(fā)布的一季度GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，后續(xù)政策刺激力度仍需加碼。一季度中國(guó)GDP同比下滑6.8%，由于各地在一季度采取了嚴(yán)格的隔離措施以控制病毒傳播，服務(wù)業(yè)受到的影響最為嚴(yán)重，第三產(chǎn)業(yè)增加值同比萎縮9.6%。同時(shí)，限工限產(chǎn)措施也導(dǎo)致第二產(chǎn)業(yè)增加值同比下降5.2%。不過(guò)，幾個(gè)主要宏觀指標(biāo)都出現(xiàn)了3月環(huán)比2月明顯回升，比如工業(yè)增加值同比增速?gòu)?、2月的-13.5%大幅回升到3月的-1.1%；固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?、2月份的-24.5回升到-16.1%；特別是房地產(chǎn)投資同比增速?gòu)纳显碌?16.3%回升到了-7.7%等。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對(duì)記者表示：“即使3月份在好轉(zhuǎn)，但仍然明顯低于正常水平，這就需要各種政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。穩(wěn)增長(zhǎng)，全世界各經(jīng)濟(jì)體都在做：無(wú)限量寬松貨幣，輔以各種財(cái)政政策。對(duì)于中國(guó)，穩(wěn)增長(zhǎng)需要精準(zhǔn)施策，”他認(rèn)為，基建投資固然重要，但當(dāng)前消費(fèi)端的重要性不斷提升。過(guò)去十多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了較大變化，從過(guò)去偏重依賴投資到現(xiàn)在消費(fèi)逐漸占主導(dǎo)，投資、消費(fèi)、凈出口三大需求對(duì)GDP的貢獻(xiàn)出現(xiàn)了此消彼長(zhǎng)的變化，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已經(jīng)明顯下降，2019年投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)僅為31.3%。

相反，消費(fèi)的作用在快速上升，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)從2008年的44%上升到了2019年的57.8%。因此，這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手應(yīng)該是消費(fèi)而不是投資，刺激消費(fèi)比刺激投資的效果會(huì)更明顯?！岸?，從一季度數(shù)據(jù)看，消費(fèi)增速仍然在低位，遠(yuǎn)沒(méi)有恢復(fù)到正常水平，3月份的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速雖比1、2月份的-20.5%有所上升，但僅達(dá)到-15.8%。因此，消費(fèi)端刺激政策尤其需要加碼?！彼Q。

A股資金面弱平衡

就A股而言，宏觀基本面目前已基本反映在股價(jià)里，因此股市在現(xiàn)階段受基本面影響較小，但后續(xù)應(yīng)密切關(guān)注外需放緩的沖擊以及資金面情況。

吳照銀認(rèn)為，“影響市場(chǎng)的主要因素是資金狀況，二季度的基金募集狀況弱于一季度，但外資在二季度重新流入，改變了3月外資大幅流出的狀態(tài)。整體看股市資金大體處于弱平衡狀態(tài)，決定了指數(shù)呈現(xiàn)橫盤(pán)走勢(shì)，但市場(chǎng)活性在下降，需要尋找新的動(dòng)能?！?

野村東方國(guó)際證券首席策略師高挺告訴記者，截至4月10日，A股融資余額較4月3日減少64.9億元至10378.3億元。融資余額連續(xù)四周下滑，小市值股票成交占比持續(xù)上升，這意味著市場(chǎng)從一季度的亢奮中逐漸回歸理性，伴隨一季報(bào)進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布和對(duì)于政策預(yù)期的再思考等變化，成交縮量可能意味著市場(chǎng)面臨震蕩風(fēng)險(xiǎn)。該機(jī)構(gòu)表示，近期考慮以三條主線開(kāi)展中長(zhǎng)期配置：內(nèi)需拉動(dòng)、線上消費(fèi)壯大和龍頭溢價(jià)抬升。