2月6日，A股市場(chǎng)久違了翻紅一片，市場(chǎng)感嘆監(jiān)管部門及時(shí)出手的擔(dān)當(dāng)和國家隊(duì)入市托底的威力。然而，這是否意味著政府為“股市上漲”提供隱性擔(dān)保，就此說明A股見底回升有望？

同樣地，去年以來，各地放開購房限制，能不能看作政府為“房價(jià)必漲”提供的信用擔(dān)保，代表購房者可以大膽買房？

上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院朱寧教授花了10年思索這一問題，寫成了《剛性泡沫：中國經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難》（以下簡稱“《剛性泡沫》”），對(duì)房地產(chǎn)、股市、地方債務(wù)等中國經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，根深蒂固的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付現(xiàn)象提出預(yù)警，因而獲得了孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)。

近日，借該書增訂版發(fā)布之際，觀察者網(wǎng)對(duì)話了上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院朱寧教授，聚焦為打破隱性擔(dān)保和剛性兌付，中國政府與金融機(jī)構(gòu)和投資者之間展開的暗戰(zhàn)和撕扯，以及在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域如何樹立起“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”的契約文化精神，助力中國經(jīng)濟(jì)和金融走上健康發(fā)展之路。

【對(duì)話/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】

政府隱性擔(dān)保對(duì)中國經(jīng)濟(jì)高速增長發(fā)揮了重要作用

觀察者網(wǎng)：您關(guān)注到了一個(gè)非常有趣的中國特色金融現(xiàn)象，就是金融、房地產(chǎn)等行業(yè)普遍存在的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付。畢竟股市大跌股民證交所門前示威，房價(jià)大跌購房者“泣血跪求政府為民做主”的極端現(xiàn)象，在中國并不鮮見。不過您并沒有把政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付一棒子打死，您提到，它在一定時(shí)期里推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，能否舉例展開講講它是如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的？

朱寧：無論是政府擔(dān)保還是剛性兌付，我個(gè)人覺得這絕對(duì)不是壞事，而且現(xiàn)在來看，這不是中國獨(dú)有的現(xiàn)象，其實(shí)是一個(gè)全球現(xiàn)象。而且這個(gè)現(xiàn)象之所以在全球比較普遍，背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)和政治內(nèi)涵。

從全球范圍來講，有兩種狀況，政府的擔(dān)?；蛑С址浅Ｖ匾?

第一種是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，如何推動(dòng)社會(huì)資源的整合和信用的集聚，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府必須要發(fā)揮一定的示范或者推動(dòng)作用。

第二種，就是出現(xiàn)像2008年全球金融危機(jī)、2020年-2022年全球新冠疫情等類似重大危機(jī)時(shí)，政府的刺激政策和信用擔(dān)保非常重要。

在中國，我們經(jīng)常會(huì)聽到“救急不救窮”的說法，這個(gè)應(yīng)急就是指政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和救助手段，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。

回頭看中國的改革開放史，很多人尤其是年輕的朋友可能已經(jīng)忘記了，我們是從“以階級(jí)斗爭為綱”、“割資本主義尾巴”的社會(huì)中走出來的。改革開放初期，政府提出以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，強(qiáng)調(diào)“發(fā)展是硬道理”、“不管黑貓白貓，抓住老鼠就是好貓”等等，這都是中國政府在全社會(huì)層面給老百姓做出的一種擔(dān)保，就相當(dāng)于告訴大家，你可以發(fā)揮自己的聰明才智，通過自己的勤勞來發(fā)家致富，來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

所以我們一定得看到，在特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中，政府的擔(dān)保其實(shí)是起到了特別關(guān)鍵的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的。

其中，政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，也很有中國特色，而且對(duì)中國經(jīng)濟(jì)高速增長也起了非常重要的作用。

政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)高速增長起了非常重要的作用。

但是，中國過去三、四十年的發(fā)展歷史中，中國政府通過信用背書來推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的投資、資本市場(chǎng)的發(fā)展，及大眾創(chuàng)業(yè)等，這都給經(jīng)濟(jì)的發(fā)展積累了大量的資金和資本。而資金和資本是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血脈，從而激活了中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的引擎。

當(dāng)然，過去十幾年，中國“產(chǎn)業(yè)政策”也是政府隱性擔(dān)保的一種形式，這是我在《剛性泡沫》這本書里重點(diǎn)關(guān)注的。這種擔(dān)保有些可能是有意識(shí)的，有些可能是無心插柳形成的，過去20年，中國已經(jīng)形成了一系列投融資機(jī)制來推動(dòng)產(chǎn)業(yè)政策。

在這種機(jī)制之下，一般由發(fā)改委牽頭來劃定一些特別有潛力的發(fā)展行業(yè)，財(cái)政部提供資金支持。一方面，地方政府找到了新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，另一方面，企業(yè)家也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)好的發(fā)展機(jī)會(huì)，而且政府為其背書提供擔(dān)保，甚至安排好了融資。這種隱性擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)了很多行業(yè)的發(fā)展。比如最近的新能源行業(yè)，包括大家高度關(guān)注的房地產(chǎn)行業(yè)，一開始也是政府發(fā)揮了引領(lǐng)作用的。

所以過去40年的中國經(jīng)濟(jì)奇跡，中國政府的隱性擔(dān)保是發(fā)揮了特別重要的積極作用的。

“正面我贏，反面你輸”醞釀了巨大風(fēng)險(xiǎn)

觀察者網(wǎng)：您關(guān)注比較多的，其實(shí)是隱性擔(dān)保和剛性兌付所帶來風(fēng)險(xiǎn)，那么具體什么樣的隱性擔(dān)保和剛性兌付，是需要政府去打破，才會(huì)有利于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)健康運(yùn)行？

朱寧：中國的中庸文化講究“過猶不及”。如果政府的信用擔(dān)保被濫用，它不可避免會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。

我在2014-2015年寫《剛性泡沫》的時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)面臨一系列重大變化。

第一，經(jīng)歷了近40年的高速增長后，我們?nèi)匀幌Ｍ杲?jīng)濟(jì)增長率能夠“保八”。這一點(diǎn)我個(gè)人其實(shí)是有所保留的。

第二，2009年四萬億的刺激政策，一方面使得中國經(jīng)濟(jì)迅速從危機(jī)中恢復(fù)，但同時(shí)也產(chǎn)生了一個(gè)后果：從2009年到2016年六年間，中國的宏觀杠桿率（總債務(wù)與GDP的比例）增長了100個(gè)百分點(diǎn)。這是過去半個(gè)世紀(jì)以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體都沒有經(jīng)歷過的債務(wù)增速。

第三，高歌猛進(jìn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，以及2014年下半年到2015年年中股市的火爆，讓大家產(chǎn)生了一種心態(tài)：一定要冒風(fēng)險(xiǎn)，一定要加杠桿，這樣才能賺大錢。而且專家也講，如果沒有壞賬，中國也不可能有這么快的增長。

可以明顯地感受到，那個(gè)時(shí)候大家看待債務(wù)、看待杠桿、看待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度發(fā)生了很深刻的改變。這種大眾風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，正好是行為金融學(xué)研究者關(guān)注的對(duì)象。我認(rèn)為，如果這個(gè)時(shí)候有更多的人能對(duì)政府的剛性兌付和隱性擔(dān)保有更好的認(rèn)識(shí)，那政府決策者就可以做相應(yīng)的調(diào)整，能夠幫助中國經(jīng)濟(jì)提出預(yù)警，提前化解風(fēng)險(xiǎn)。

在過去二三十年的時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的參與者和投資者，形成了對(duì)于政府剛性兌付長期、普遍、根深蒂固的預(yù)期和心理，比如說，房地產(chǎn)一旦不景氣，人們就會(huì)認(rèn)為，政府為了保增長，一定會(huì)讓房地產(chǎn)持續(xù)上漲。

再比如股市，跌到了某種程度，民眾就相信政府一定會(huì)出手救市；一些高速發(fā)展的信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融類產(chǎn)品，在中國也都帶著強(qiáng)烈的剛性兌付的特征：投資者相信，政府、監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會(huì)為自己投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，而自己只需關(guān)心投資收益就可以了。

這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，不可避免的推動(dòng)了很多領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，也同時(shí)醞釀了極大的風(fēng)險(xiǎn)。