上海交大高級金融學(xué)院副院長朱寧教授（資料圖）

每次和海外的一些投資者或者學(xué)者交流時，我都會問大家一個問題：如果你買了一個理財產(chǎn)品，每年承諾回報你20%，買的時候所有人跟你說這個產(chǎn)品絕對安全，無論是你的銷售經(jīng)理還是信托公司，都會告訴你這個產(chǎn)品肯定特別安全，你就買了。買完之后發(fā)現(xiàn)這個公司跑路了，你的投資打水漂了。這時候你會做何感受，你會采取什么行動？

假如你買了期房，五萬塊錢一平米，過了兩天國家調(diào)控開發(fā)商降價四萬一平米，這時候心里做何感受，會采取什么行動？

如果你在股市5000點的時候買入大量股票或者買入股指期貨，現(xiàn)在市場跌到3000點，你會是一種什么樣的感受？

以去年的泛亞事件為例。泛亞作為一個非正規(guī)的非傳統(tǒng)產(chǎn)品的交易平臺，背后的風(fēng)險顯然是非常巨大的，背后監(jiān)管的缺失是反映了現(xiàn)在一部分中國金融監(jiān)管體系里面需要改善的地方，但是是不是因為你蒙受了損失就應(yīng)該在政府機關(guān)面前示威游行抗議，這在中國的投資界形成一種文化，認(rèn)為投資只應(yīng)該獲得收益，投資根本就不應(yīng)該讓我來承擔(dān)風(fēng)險。大家千萬別忘了，泛亞這個機構(gòu)本身還不是在證監(jiān)會的監(jiān)管范圍之內(nèi)，不是為證監(jiān)會辯護(hù)，這種所謂的交易所是前年經(jīng)過整頓之后，屬于完全不受監(jiān)管的金融體系，那么這種投資者在不受監(jiān)管的企業(yè)上面進(jìn)行投資之后，如果受到損失不認(rèn)為自己承擔(dān)了不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險，認(rèn)為監(jiān)管者首先負(fù)有監(jiān)管責(zé)任。扔一個硬幣，贏錢是我的，虧錢是你的，這是我們投資者的心態(tài)。

在我們的房地產(chǎn)領(lǐng)域也存在如果我們認(rèn)為只要是投資就可以賺錢的思想——如果買了房子漲錢了錢是我的，跌了就要求補償，不給補償就集體退房。開發(fā)商很郁悶，過去十年一萬塊錢賣房子，房子漲到十萬塊錢沒聽說誰拿出來跟我分享，但是現(xiàn)在跌了錢大家就要維權(quán)，就要討說法就要退房，不但貼標(biāo)語，打砸售樓處也非常普遍。再極端的現(xiàn)象，把銷售人員截為人質(zhì)，今天不把錢還出來，別想回家。這個反映了什么？

有風(fēng)險的貴金屬投資、有風(fēng)險的房地產(chǎn)投資、有風(fēng)險的股票市場投資，到了國內(nèi)在投資者心目中都是無風(fēng)險的。一方面銀行存款2%點幾無風(fēng)險，另一方面有人認(rèn)為影子銀行買信托產(chǎn)品一年百分之十幾也沒風(fēng)險，還有人認(rèn)為買了房地產(chǎn)或者買了股票一年預(yù)期收益百分之三四十、五六十還是沒有風(fēng)險，那中國的風(fēng)險在什么地方？既然有這種對于市場的走向強烈的信念、預(yù)期和要求的話，我們?nèi)绾握劦阶屖袌鲎畲笙薅劝l(fā)揮配置資源的功能？

投資者獲得收益，卻不承擔(dān)風(fēng)險，這樣就可能形成全社會對于風(fēng)險的識別和判斷的扭曲，形成社會對于下一步投資的錯誤判斷。

用這種心態(tài)來解釋目前中國經(jīng)濟和金融體系里面出現(xiàn)的很多問題，大家可以看到我們講到泡沫里面最重要的一個形成因素是預(yù)期，越是對投資者提供所謂的剛性擔(dān)?；蛘咛峁┍Ｗo(hù)的話，投資者對于投資風(fēng)險的預(yù)期就越是會被錯誤扭曲，而這種扭曲有可能帶來最終整個資產(chǎn)泡沫和整個經(jīng)濟崩盤。目前中國所面臨的很多經(jīng)濟改革最核心的難點和熱點：產(chǎn)能過剩問題、國有企業(yè)改革問題、地方政府債務(wù)問題、金融資產(chǎn)泡沫問題都和前一段時間政府通過對于很多投資領(lǐng)域風(fēng)險的擔(dān)保而導(dǎo)致，投資者對于風(fēng)險不夠關(guān)注，在很多領(lǐng)域進(jìn)行過多的杠桿和投機，是緊密聯(lián)系在一起的。

政府擔(dān)保到底好不好？

“擔(dān)保”按照字典釋義來說就是對某事負(fù)責(zé)任，你出了問題我替你負(fù)責(zé)。既然有人替你負(fù)責(zé)任，如果你是一個投資者，你比較理性的行為是什么？肯定盡可能加大風(fēng)險加大杠桿。像扔硬幣正面我贏錢，背面有人替我承擔(dān)損失，這是泡沫對于投資，對于經(jīng)濟形成的影響。改革開放30多年來，政府通過對企業(yè)提供擔(dān)保，對中國經(jīng)濟做出重大的貢獻(xiàn)。擔(dān)保不是不好，在很多歷史階段是非常必須的：

第一，政策和理念的擔(dān)保。當(dāng)年小平同志講“黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓”，或者講得更直白一點“發(fā)展是硬道理”。大家很難想象二三十年前講這句話對于當(dāng)時整個社會的目標(biāo)、社會的精神會有多大的影響。當(dāng)時中國經(jīng)濟仍然處于文革后對于整個國家發(fā)展的方向沒有形成共識，恰恰是因為在中國的黨和政府提出強烈的促進(jìn)發(fā)展、保證發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟的理念轉(zhuǎn)換之下，我們才取得了過去30年中國經(jīng)濟為全世界所矚目的成績，這一點必須要肯定，并不是擔(dān)保都是不好的。

第二個擔(dān)保，流動性擔(dān)保。根據(jù)很多金融研究發(fā)現(xiàn)，新興市場當(dāng)中很重要的一個發(fā)展瓶頸就是資本形成，社會資本形成對于任何經(jīng)濟的發(fā)展都是非常重要的。從2000年中國的貨幣供應(yīng)總量M2從11萬億到2014年貨幣供應(yīng)總量超過120萬億，中國成為全球最大的貨幣供應(yīng)國。經(jīng)濟總量是美國的70%左右，我們的貨幣供應(yīng)量是美國的接近1.5倍。一方面我們提供了流動性，保障大家想要創(chuàng)業(yè)的人都有資金，想要投資的人都能獲得很好的收益，這是一個非常好的鼓勵進(jìn)行投資、創(chuàng)業(yè)，推動經(jīng)濟發(fā)展活動的想法。與此同時，我們也看到過去幾年所出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫、投機盛行、金融體系空轉(zhuǎn)、資金不服務(wù)于實體經(jīng)濟的問題，其實都是和過去這么多年超高速的貨幣增長導(dǎo)致整個市場里面大家對于安全投資的機會完全不屑一顧，都想去追尋高風(fēng)險同時高收益的投資。風(fēng)險和收益在流動性大量提供的時候，投資者很難做一個特別好的平衡。

第三，到微觀層面，政府直接對某種資產(chǎn)或者某種投資給予投資上的保護(hù)和擔(dān)保。這里面房地產(chǎn)是最明顯的例子，政府在過去十年里面調(diào)了三四次，國家層面的房地產(chǎn)調(diào)控調(diào)了三四次，每次調(diào)完基本所有人都進(jìn)一步強化了必須要買房子的信念。今年政府說要保證消化房地產(chǎn)庫存，很多人解讀認(rèn)為這是政府進(jìn)一步想要房地產(chǎn)行業(yè)，這個預(yù)期無疑對于很多投資者的行為產(chǎn)生了潛移默化的影響。買了房子本來應(yīng)該自己承擔(dān)責(zé)任，國家說了房地產(chǎn)是我們的戰(zhàn)略支柱性產(chǎn)業(yè)，國家都說了肯定房價要漲，你房價為什么不漲？房價不漲我就要跟你討說法。

股市也是，很多散戶認(rèn)為雖然自己不懂投資不懂股市，《人民日報》說了4000點才是新起點，根本不用做功課，只要去買，政府一定會讓股市上漲。從這點來講，政府對于很多投資領(lǐng)域提供的擔(dān)保不經(jīng)意間扭曲了投資者的偏好，扭曲了投資者的行為，最后導(dǎo)致市場里面泡沫的形成。這是從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)而拓展到整個經(jīng)濟領(lǐng)域。為什么會出現(xiàn)這段時間所面臨的困難？其實和前一段時間整個政策帶來現(xiàn)在需要消化的后果，我個人覺得是有密不可分的關(guān)系。

資本的貪婪無度需要被約束

從政府的角度雖然是善意的希望能夠引導(dǎo)大家進(jìn)行投資，保證大家不要在投資中受損失。但是由于大家都覺得投資不會損失，所以導(dǎo)致整個經(jīng)濟出現(xiàn)過度投機。這種過度投機導(dǎo)致杠桿增加、風(fēng)險積累、資產(chǎn)價格飆升、金融風(fēng)險子類，最后形成泡沫和崩盤。這個思路能夠部分解釋中國經(jīng)濟目前所發(fā)生的現(xiàn)象或者發(fā)生的很多現(xiàn)象。

從一定程度上來講，這種現(xiàn)象和我們在2008年發(fā)生全球金融危機之后，包括美國在內(nèi)的西方國家關(guān)于是不是要在金融危機之后救助那些在金融危機中受困的金融機構(gòu)，產(chǎn)生所謂的大而不倒的道德風(fēng)險討論是緊密聯(lián)系在一起的。很多大的銀行雖然經(jīng)歷了金融危機，仍然本性不改進(jìn)一步進(jìn)行高風(fēng)險投機活動，因為他覺得我如此之大，有一天真的出問題了，最后還是會來救助我，我知道你肯定最后救助我，就不會約束對資本的貪婪無度。美國西方投行表現(xiàn)出來的心態(tài)在中國經(jīng)濟中，在很多在座各位包括我本人在內(nèi)，每個人的心中或強或弱的都有類似的思路，而這種思路是對于整個全國的宏觀經(jīng)濟非常有風(fēng)險的一種現(xiàn)象。

中國的房產(chǎn)是永遠(yuǎn)不會破滅的泡沫

房地產(chǎn)市場不用我講，我從國外回到國內(nèi)四五年，無論從任何傳統(tǒng)的估值水平來講，中國許多地區(qū)房地產(chǎn)的價格之高不是偏離國際水平一個標(biāo)準(zhǔn)差，不是高一點半點。無論我們講房價的絕對水平是、房價對收租的比例、房價和工資的比例，國家希望房地產(chǎn)長期穩(wěn)定發(fā)展下去，把房價的上漲幅度調(diào)得稍微小一點。

我們不希望經(jīng)濟太快也不希望經(jīng)濟太慢，不希望房價每年漲100%，也不希望每年一漲都不漲，地方政府靠土地吃飯，如果房地產(chǎn)行業(yè)不能發(fā)展，整個中國經(jīng)濟都會受到拖累，房地產(chǎn)開發(fā)商對于我們的要求必須要給予滿足。不斷強化的預(yù)期導(dǎo)致整個市場大家越來越覺得房地產(chǎn)可能有泡沫，但要我說，這是一個“剛性泡沫”，永遠(yuǎn)不會破滅的泡沫。

日本在房地產(chǎn)最頂端的時候，日本銀座地區(qū)最貴的商業(yè)地產(chǎn)能夠達(dá)到接近一百萬美元/平米，但是這個房子過了十幾年還剩下多少錢？直接拿掉兩個零，剩了一萬美元/平米，六萬多人民幣/平米，這是日本發(fā)生過的房地產(chǎn)?？创袊?jīng)濟的現(xiàn)實要采取歷史的角度、國際的角度，很多事情即使在中國還沒有發(fā)生過，也在很多其它國家發(fā)生過，我們應(yīng)該盡早汲取在那些國家發(fā)生的經(jīng)驗和教訓(xùn)。