1月17日，中國國家統(tǒng)計局發(fā)布2023年全年經(jīng)濟數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2023年我國GDP增長5.2%。在疫情疤痕效應(yīng)、全球經(jīng)濟衰退以及復(fù)雜的地緣政治等負面因素影響下，環(huán)顧全球，中國經(jīng)濟的增長仍然算得上非常出色。但是，與過去中國經(jīng)濟增長縱向比較，尤其是2023年疫情開放初期的表現(xiàn)與預(yù)期相比，仍存在落差，足見當前經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)之大。

中歐國際工商學(xué)院朱天教授，數(shù)十年如一日專注研究“中國增長之迷”這一大課題。觀察者網(wǎng)近日就當前經(jīng)濟熱點與他進行了對談。

與主流的說法不同，朱天教授反對中國經(jīng)濟主流敘事中事事與美國等發(fā)達國家相比，而是從中國本土實際出發(fā)，通過與同等發(fā)展階段的發(fā)展中國家去做動態(tài)比較，從而發(fā)現(xiàn)，高儲蓄高投資高杠桿才是中國經(jīng)濟增長的特別優(yōu)勢，而非流行經(jīng)濟學(xué)敘事中的“病灶”?；貧w當下，自成解釋當前中國經(jīng)濟增速放緩、如何實現(xiàn)中國經(jīng)濟中高速穩(wěn)定增長的一家之言。

觀察者網(wǎng)對話朱天教授視頻截圖

【對話/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】

觀察者網(wǎng)：2023年是疫情結(jié)束之后的第一年，中國經(jīng)濟全年增長5.2%。中國經(jīng)濟的恢復(fù)似乎沒有像大家想象中的、尤其像2021年那樣旺。為什么經(jīng)濟恢復(fù)如此艱難，您如何解釋個中緣由？

朱天：這個增速達到了國家確定的目標，也符合大多數(shù)機構(gòu)的預(yù)測。不過，在2022年的低位基礎(chǔ)上，這個增速與2023年初大家期待的強勁復(fù)蘇還是有差距。事實上，中國經(jīng)濟增長面臨的復(fù)蘇困難不只是去年的事，也不是疫情期間開始的，在疫情前中國經(jīng)濟增速已經(jīng)明顯放緩了。

2023年疫情放開后經(jīng)濟復(fù)蘇不理想，我認為最直接、也是最主要的一個因素，還是2021年下半年以來房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場低迷引起的。如果來看數(shù)據(jù)，2023年1-11月的投資增長只有2.9%，遠低于社會消費品零售額的增長速度（7.2%），而投資增長的下滑主要又是受房地產(chǎn)投資的大幅下滑（負增長9.4%）的影響。

疫情之前的經(jīng)濟下行，也主要是投資增長的大幅下滑造成的。2013年固定資產(chǎn)投資的增長率是16.9%，到了2019年已經(jīng)跌到5.1%，之后再也沒有超過5%。與此相比，2012年之前投資增長率基本上都是在20%以上。

為什么在短短六年里投資增長就下滑12個百分點呢？所謂結(jié)構(gòu)性因素，比如人口老齡化，一般作用比較慢，不會短期就有這么大的影響。也不是通常所說的周期性因素，因為周期性因素帶來增長的波動，但我們的GDP增長和投資增長是一路往下走的，看不到波動。

我在最近出版的《趕超的邏輯》一書中指出，中國經(jīng)濟增速的下滑，很大程度上是各類收縮性政策疊加的結(jié)果。特別是從2016-17年以來，由于種種原因，我們的宏觀政策、尤其是貨幣政策總體上是偏緊的，最近兩三年除了疫情的影響，我們的一些產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策（如房地產(chǎn)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)）也是收縮性的。

即便是疫情期間，中國經(jīng)濟在2020年中至2021年中的大約一年時間里，呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象，無論是股市、樓市、匯市，還是整個經(jīng)濟景氣指數(shù)都是非常高的，大家對中國經(jīng)濟都比較樂觀。而所謂的結(jié)構(gòu)性問題，包括地緣政治、老齡化、高負債和改革問題等等，那時候也都存在。

所以我認為，中國經(jīng)濟的下行主要不是結(jié)構(gòu)性因素造成的，也不是正常的經(jīng)濟周期。只要政策到位，中國經(jīng)濟是完全可以增長更快的。

認知誤區(qū)：投資拉動還是消費拉動？

觀察者網(wǎng)：您提到了投資的大幅下滑問題，不管是中國經(jīng)濟高增長伴隨高投資，還是低增長伴隨著投資增速的大幅下滑，似乎已經(jīng)證明了投資對中國經(jīng)濟的正向作用。但是國內(nèi)外輿論一直有妖魔化中國高投資的傾向，過去幾十年一直在批評中國高速增長是投資拉動的，是病態(tài)的，而不是靠生產(chǎn)率增長拉動的，不是靠消費拉動的，諸如此類。按您在《趕超的邏輯》一書中的觀點，這些說法是陷入了某種認知誤區(qū)，能不能展開講講？

朱天：對，這是因為我們在認知上一直存在兩大誤區(qū)：一個是理論誤區(qū)，就是理論框架搞錯了，把分析長期經(jīng)濟增長的理論和短期經(jīng)濟波動的理論搞混了。當我們討論中國40年高速增長時，不能用通常所說的消費、投資和出口這“三駕馬車”來分析，這是凱恩斯經(jīng)濟學(xué)用來分析短期經(jīng)濟波動三個需求因素。

在經(jīng)濟學(xué)里，經(jīng)濟增長一般指的是一個國家或地區(qū)生產(chǎn)能力和產(chǎn)出水平的不斷提高，是個中長期概念，所以影響經(jīng)濟長期增長的三駕馬車其實是投資、教育和技術(shù)進步。中國正是在這三方面做得比別的發(fā)展中國家好很多，才實現(xiàn)了40年的高速發(fā)展，成功地追趕發(fā)達國家。在經(jīng)濟學(xué)理論里，不存在所謂消費拉動或者出口拉動的增長方式。

朱天教授認為，消費是增長的結(jié)果，不存在消費拉動的增長模式。圖片來自文章《周紹杰 張澤邦 薛婧：理解中國消費問題——典型事實、影響因素及政策建議》

從短期來看，在任何一個時點，生產(chǎn)能力是給定的，一個經(jīng)濟體生產(chǎn)多少就是由需求決定的，包括投資需求、消費需求和出口需求。當經(jīng)濟不景氣的時候，不只是消費需求不足或者出口需求不足，投資需求一定也不足。根據(jù)凱恩斯理論，政府可以通過積極的財政與貨幣政策刺激這三方面的需求，來幫助經(jīng)濟的復(fù)蘇。

第二個認知誤區(qū)，是在分析中國經(jīng)濟的時候，只做簡單的靜態(tài)比較，習(xí)慣于拿中國與幾個發(fā)達國家，尤其是美國、日本做比較，而不是做全球的動態(tài)的比較。中國的投資占GDP比例（即投資率）高達40%以上，而美國只有20%多一點，其他主要發(fā)達國家也都差不多；美國的消費占GDP比例（即消費率）達到80%以上，而我們的消費占比只有50%出頭。因為我們追趕的標桿是這些發(fā)達國家，所以流行的觀點就認為中國投資過多，消費不足。

這樣簡單的靜態(tài)比較問題很大。中國與歐美日發(fā)達國家完全處于不同的發(fā)展階段，最發(fā)達國家的人均物質(zhì)資本和人力資本都已經(jīng)處于很高的水平，其經(jīng)濟增長主要是由技術(shù)進步?jīng)Q定的。

但對于發(fā)展中國家來說，人均資本占有量和教育水平都與發(fā)達國家有很大差距，要發(fā)展經(jīng)濟，就需要投資，需要提高教育水平。發(fā)展中國家當然也需要技術(shù)進步，而這主要靠學(xué)習(xí)發(fā)達國家已有的先進技術(shù)，這又需要相應(yīng)的人才，需要購買生產(chǎn)設(shè)備，建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。所以，技術(shù)進步也離不開投資和教育。總之，一個發(fā)展中國家要實現(xiàn)經(jīng)濟增長，趕超發(fā)達國家，投資、教育和技術(shù)進步三者缺一不可。

中國這么多年增長速度高于發(fā)達國家很好理解，因為我們作為發(fā)展中國家，人均物質(zhì)資本和教育水平有很大的提高空間，我們可以學(xué)習(xí)借鑒發(fā)達國家已有的技術(shù)，而不需要重新發(fā)明。但中國的增長速度遠遠高于其他發(fā)展中國家，這才是需要解釋的，這才是真正的中國增長之謎。

如果我們做全球比較，就會發(fā)現(xiàn)多數(shù)發(fā)展中國家的投資率是低于發(fā)達國家的，而消費率卻高于后者，因此經(jīng)濟增長速度也更慢。中國特別高的投資率和相對很低的消費率，恰恰是我們實現(xiàn)長期增長的優(yōu)勢，只有投資才能使生產(chǎn)能力不斷增長。如果提高消費率就能讓一個國家實現(xiàn)經(jīng)濟增長，那世界上就不會有窮國了。

除了高儲蓄高投資以外，中國的另一個優(yōu)勢在于教育，但不是教育的數(shù)量，不是政府教育支出水平比別的國家更高，而是我們的基礎(chǔ)教育質(zhì)量是所有的發(fā)展中國家中最高的。這意味著我們的學(xué)習(xí)能力更強，加上投資率高，因此技術(shù)進步的速度也就更快。

高儲蓄高杠桿是中國經(jīng)濟增長的特征和優(yōu)勢

觀察者網(wǎng)：您前面提到了收縮性的財政貨幣政策在很大程度上導(dǎo)致了經(jīng)濟的下行。不過有人會說，中國的地方債務(wù)和一些行業(yè)如房地產(chǎn)行業(yè)負債過高，所以有關(guān)部門想要主動擠泡沫來避免泡沫越來越大。

朱天：首先，流行觀點所謂的中國杠桿率過高，是個似是而非的概念。從金融或財務(wù)的角度來講，債務(wù)高應(yīng)該是指資產(chǎn)負債率過高，而不是媒體上都在講的債務(wù)除以GDP的比例、即所謂的宏觀杠桿率高。

中國是個高儲蓄的國家，儲蓄率高自然就意味著銀行存款與GDP的比率高，那么銀行貸款與GDP的比率當然也就高，相對應(yīng)的，企業(yè)債務(wù)除GDP的比率也就一樣高，所以高杠桿與高儲蓄是一個銅板的兩個面。高儲蓄使得高投資成為可能，這是中國增長奇跡的一個主要原因。高儲蓄、高杠桿、高投資恰恰是中國經(jīng)濟的一個主要優(yōu)勢，而不是要解決的問題。

但是流行觀點通常把中國的高投資說成是壞事，認為中國經(jīng)濟長期靠投資和出口拉動，消費不足，并認為這個增長模式是以信貸擴張、企業(yè)負債上升來支撐的，勢必導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，投資低效，最終釀成債務(wù)危機甚至金融危機。

這種觀點在政策上就主張把投資的比例降下來，提升消費占GDP的比例。事實上，我們過去這些年降投資降杠桿，并沒有改變投資和消費在GDP中的占比，但投資和消費的增長速度都明顯下降了。道理其實很簡單，因為投資下來之后，經(jīng)濟增長就會下滑，經(jīng)濟增長下滑導(dǎo)致收入增長的下滑，最后的結(jié)果就是消費增長的下行。

觀察者網(wǎng)：美國信貸評級機構(gòu)穆迪去年12月6日宣布下調(diào)中國主權(quán)信用評級展望至負面，其中理由就是，我們房地產(chǎn)行業(yè)有風(fēng)險，地方債務(wù)風(fēng)險大。按照您上面的分析，這個評級下調(diào)就是不懂中國經(jīng)濟。

朱天：很大程度上可以這么說。就像我前面說的，宏觀上的高杠桿率是中國經(jīng)濟的一個特色，原因是中國的儲蓄率高，企業(yè)的融資渠道又主要是銀行。

真正反映企業(yè)負債水平的是資產(chǎn)負債率，而不是宏觀杠桿率。如果你比較全球所有上市企業(yè)，就會發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不算高，低于世界平均水平。中國房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率確實很高，但在短期內(nèi)迅速降杠桿，就造成這些企業(yè)的流動性危機，很多項目因此停工，在建房屋爛尾，銷售收入下降，資產(chǎn)貶值，然后就不能及時還債，爆發(fā)了債務(wù)危機。結(jié)果債務(wù)沒有怎么減下來，資產(chǎn)倒貶值了，金融風(fēng)險反而因為降杠桿而上升了。

在討論政府負債時，宏觀杠桿率才是有意義的指標，但即使是這種情況，也要看政府的資產(chǎn)情況如何。因為中國有大量國有企業(yè)，中央政府擁有很多能夠產(chǎn)生收入的資產(chǎn)，所以也就可以承受比別的國家更高的宏觀杠桿率。

朱天教授認為，只有考慮政府負債率，宏觀杠桿率才有意義。衡量企業(yè)負債情況，要看資產(chǎn)負債率而不是看宏觀杠桿率。圖為我國宏觀杠桿率情況（1992年12月到2023年9月），紅色標記比例為2023年9月數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)：國家金融與發(fā)展實驗室

在經(jīng)濟下行的情況下，地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問題如果得不到好的解決，就會繼續(xù)拖累未來的經(jīng)濟增長，結(jié)果反而會讓債務(wù)問題變得更加嚴重。

所以我認為，我們在處理債務(wù)問題上步子還可以更大。之所以比較謹慎，原因還是出在認知上，總認為中國的杠桿率太高了。其實，中央政府完全有能力承受更高的杠桿，發(fā)行更多國債去置換和清償部分地方政府債務(wù)。同時發(fā)揮人民銀行、國有商業(yè)銀行、地方政府和資本市場的作用，化解房地產(chǎn)企業(yè)的流動性危機。具體可選的方法很多，關(guān)鍵是要有解決問題的決心和行動。

西方機構(gòu)將中國的主權(quán)信用評級下調(diào)，我們的做法恰恰不應(yīng)該是進一步減債務(wù)，而是要反其道而行之，通過加杠桿來促進經(jīng)濟增長，通過經(jīng)濟增長來降低債務(wù)風(fēng)險，收入增長、資產(chǎn)升值后，債務(wù)問題就更容易解決了。

在貨幣金融政策上，目前的形勢下不應(yīng)過多強調(diào)控制金融風(fēng)險，而是要強調(diào)支持經(jīng)濟發(fā)展，緩解房地產(chǎn)行業(yè)及相關(guān)企業(yè)的流動性危機。從根本上來看，中國最不用擔(dān)心的是金融危機，因為我們的銀行體系是以國有銀行為主的，幾乎不可能出現(xiàn)通常意義上的金融危機，即大規(guī)模的銀行擠兌或者信貸的大幅收縮。