以下觀察者網(wǎng)為您分享張軍教授的演講全文，經(jīng)作者審核發(fā)布。

我今天跟各位匯報(bào)一下最近這一段時(shí)間的研究心得。我今天演講的題目是叫《為了中長期的增長，為什么國有經(jīng)濟(jì)再重組勢在必行？》。

我們當(dāng)下需求側(cè)面臨很大問題，對短期宏觀穩(wěn)定構(gòu)成威脅。我們需要需求管理的政策能夠及時(shí)跟進(jìn)，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不能因噎廢食。但同時(shí)，我們還要考慮未來五年、十年，以及更長遠(yuǎn)的時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)增長的潛力如何來得以維持。這是一個(gè)比較核心的問題。

三個(gè)中國經(jīng)濟(jì)新現(xiàn)象

前天，我去首爾出席了全球知識(shí)論壇，其中有一個(gè)專場討論全球經(jīng)濟(jì)增長，我在那個(gè)環(huán)節(jié)也講了這些看法。我們在討論中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下問題的時(shí)候，可能大家已經(jīng)形成了幾個(gè)共識(shí)，我稍作總結(jié)，分為三個(gè)重要的觀察：

第一個(gè)就是，盡管GDP的增速下降到了6.5%左右，但社會(huì)融資規(guī)模增加依然保持了兩倍于GDP增量的擴(kuò)張趨勢。這兩者之間，現(xiàn)在開始嚴(yán)重分化，而在2008年之前，這個(gè)現(xiàn)象沒有出現(xiàn)過。

這是大家非常關(guān)心的一個(gè)問題，大家總是問，我們這么多錢都去哪里了？我自己的看法，這個(gè)問題其實(shí)很大程度跟我們的債務(wù)有關(guān)系，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在融資規(guī)模依然增長比較快，很多都是為債務(wù)再融資了。對于GDP所涵蓋的領(lǐng)域或者行業(yè)，信貸并沒有提供太多的支持。

第二個(gè)，就是固定資產(chǎn)投資的增長速度持續(xù)顯著地回落，其中非國有部門的投資持續(xù)萎縮，而且萎縮速度非?？欤F(xiàn)在已經(jīng)減速到了驚人的2%。如果沒有國有部門投資接近兩位數(shù)的增長，我相信我們今天經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)更差。

2002-2012年的10年，私人部門的平均投資增速為20%，去年只有10.1%。而今年1-8個(gè)月下降到了2.1%，其中7月為-1.2%，9月稍有改善，因此1-9月增長到2.5%。競爭性制造業(yè)中，私人部門投資占比約80%。所以特別是從中長期來講，如果我們私人投資的規(guī)模不斷收縮，對未來中長期的增長，當(dāng)然是構(gòu)成一個(gè)巨大的威脅。

第三，這是一個(gè)很有趣的現(xiàn)象。也是一個(gè)puzzle（迷），我們現(xiàn)在中國GDP增速在不斷地回落，但城市就業(yè)卻并沒有出現(xiàn)很大的問題，城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至下降了。

這個(gè)現(xiàn)象也是全球性的，因?yàn)榍疤焓谞柕哪莻€(gè)論壇上，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授巴羅講到美國也是這個(gè)情況。他把美國的經(jīng)濟(jì)定義為不復(fù)蘇，為什么不復(fù)蘇？因?yàn)镚DP的增長比如今年二季度只有1.2%，但是就業(yè)每年都有連續(xù)1.3%的增長。所以對于美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說，這是一個(gè)puzzle，為什么經(jīng)濟(jì)這么差，就業(yè)還在增長? 

討論的結(jié)果，大家覺得是不是跟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)。比如某個(gè)美國人失去了專職工作，但是很容易在Uber上面找一個(gè)工作，這可能是一個(gè)全球現(xiàn)象。

中國現(xiàn)在也很有趣，我們從2008年經(jīng)濟(jì)下行，特別是2010年以來，經(jīng)濟(jì)下行到6.7%，但是現(xiàn)在失業(yè)率并沒有增加。這個(gè)對于我們當(dāng)下來說可能是一個(gè)好事情。

但是中長期來講，我覺得要打一個(gè)問號(hào)。就像這位教授擔(dān)心美國時(shí)所說，盡管就業(yè)還在增長，但美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率沒有增長，如果生產(chǎn)率不增長，我們潛在的增長率就會(huì)惡化。所以看上去我們就業(yè)還不錯(cuò)，中長期也會(huì)有問題。

所以我個(gè)人的判斷，中國未來中長期的增長前景，其實(shí)受到三個(gè)威脅，這三個(gè)威脅跟前面提到的三個(gè)現(xiàn)象，是一一對應(yīng)的。

第一，就是我們現(xiàn)在巨額的債務(wù)存量，這個(gè)怎么破解？

第二，就是我們的所謂效率比較高、投資回報(bào)率比較高、占固定資產(chǎn)投資比重最大部分的非國有部門投資，投資增速明顯持續(xù)地回落。

第三，就涉及到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，這個(gè)轉(zhuǎn)變過程當(dāng)中，其實(shí)出現(xiàn)了一個(gè)令人擔(dān)心的趨勢，就是我們的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長的源泉不見了。所以看上去我們的就業(yè)不錯(cuò)，可是這些人哪里去了，這些人可能他所在的行業(yè)或者部門，其實(shí)生產(chǎn)率沒有增長，而且未來也不見得生產(chǎn)率的增長有任何的空間。

威脅一：債務(wù)怎么破解？

我們在討論中長期增長前景就是潛在增長率的時(shí)候，我們必須要關(guān)注的三個(gè)問題。那我們先來說一下第一個(gè)問題。為什么是債務(wù)的問題。因?yàn)樾刨J和社會(huì)融資規(guī)模這么大，但是錢都去哪兒了，這是一個(gè)很大的問號(hào)。

就是2008年以來，我們社會(huì)的融資規(guī)模的變化，跟我們產(chǎn)出的變化之間，出現(xiàn)了一個(gè)非常有趣的分化現(xiàn)象。而這個(gè)現(xiàn)象在2008年以前，其實(shí)是沒有的。換句話說，就是每一塊錢GDP增量當(dāng)中，融資所需要的量，在快速地增加。

我們觀察下來，在中國，這么大的融資其實(shí)并不代表全部轉(zhuǎn)化成了固定資產(chǎn)的投資，相當(dāng)一部分融資是因?yàn)閭鶆?wù)存量的規(guī)模過大。債務(wù)過大，我們的央行必須通過再融資，來解決到期的債務(wù)。

我這次在首爾會(huì)議上，碰到一位標(biāo)普的分析師，他也提到，中國的信貸增長當(dāng)中，超過一半的信貸增量實(shí)際上是用于對債務(wù)的再融資。這個(gè)現(xiàn)象可能很多人沒有觀察到?，F(xiàn)在的融資規(guī)模，它增速已經(jīng)兩倍于GDP的增速。

因?yàn)槲覀冐?fù)債的利息滾動(dòng)的速度也很快。我們都知道，如果拖欠一年債務(wù)不還，第二年的利息就會(huì)增長得特別快，如果你一直不還，利息也會(huì)越來越多。

加州大學(xué)一位教授做過一個(gè)研究，中國債務(wù)按照利息的部分，有再貸款，小額貸款、委托貸款等等，他做了一個(gè)簡單的測算，按照他的測算，他說這兩年中國債務(wù)存量產(chǎn)生的利息，在理論上等于當(dāng)年GDP增量的兩倍。假設(shè)中國GDP總量70萬億人民幣，增長6.7%，每年只有5萬億左右的增量，但是現(xiàn)在僅利息這一項(xiàng)，2013年、2014年基本超過十萬億。

所以從這個(gè)意義上來講，再融資變得特別重要，如果你沒有再融資，你就會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)硬著陸。所以現(xiàn)在新增的融資，都跑這去了。

當(dāng)然社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)中，商業(yè)銀行貸款還是占很大一部分，大概超過60%到70%的份額。但是除了貸款以外，現(xiàn)在還有很多市場融資，比如說發(fā)債、股權(quán)融資、借新還舊等等，都是再融資的不同形式。

總而言之，我覺得，債務(wù)問題對于未來的潛在的增長，構(gòu)成一個(gè)巨大的威脅，如果這個(gè)現(xiàn)象持續(xù)太久，那我想它會(huì)不斷的吞噬我們可以用于經(jīng)濟(jì)增長的資源，所以必然會(huì)達(dá)到一個(gè)天花板。

從這個(gè)意義上來講，中國金融面臨一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，要維持未來增長的潛力，我覺得在債務(wù)問題上面，真的要做巨大的工作。