5月24日上午，20年期超長期特別國債將正式首發(fā)，市場蓄勢待購。

此前的17日，30年期超長期特別國債正式發(fā)行，實際發(fā)行面值金額400億元，期限30年，票面利率為2.57%。5月20日，招商銀行、浙商銀行首先“試水”，對個人投資者開放首批30年期超長期特別國債購買渠道，總計5.3億元的銷售額度當(dāng)日迅速告罄。

中國超長期特別國債熱銷如果持續(xù)，對今年的財政和貨幣政策走向有何影響？會對被房地產(chǎn)拖累的地方“債務(wù)危機(jī)”產(chǎn)生緩解作用嗎？對今年實現(xiàn)5%年增長目標(biāo)的推動作用有多大？按照中央文件，今后幾年將會連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，那么，作為僅在特殊時期發(fā)行的國債，它將會多大程度上促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，再上臺階？

觀察者網(wǎng)就上述問題與經(jīng)濟(jì)學(xué)家余永定展開了一次筆談。

來源：財政部網(wǎng)站

【整理/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】

2024年可能需要增發(fā)國債規(guī)模

觀察者網(wǎng)：這些年您一直在寫文章呼吁更積極的財政和貨幣政策。在最近的文章《中國式QE中》，您提到“為了實現(xiàn)5%的GDP增長目標(biāo)，進(jìn)一步加大財政政策的擴(kuò)張力度，更大規(guī)模增發(fā)國債為更大規(guī)模財政赤字進(jìn)行融資，可能成為今年晚些時候的不二選擇”。為什么您認(rèn)為更大規(guī)模增發(fā)國債為更大規(guī)模財政赤字融資，對今年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實現(xiàn)這么重要？

余永定：今年中國財政政策的擴(kuò)張力度明顯大于2023年。但是，為實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，目前的財政還有進(jìn)一步加大擴(kuò)張力度的必要。

在經(jīng)濟(jì)增速受總需求不足約束的情況下，已知最終消費(fèi)、資本形成和凈出口在GDP中的占比，并對今年消費(fèi)、投資和凈出口的增速做相應(yīng)的假設(shè)，就可以算出今年GDP的增速。

今年年初我曾經(jīng)做過一些推算，現(xiàn)在看來，當(dāng)時對消費(fèi)、房地產(chǎn)投資增速的假設(shè)基本上還是合乎到目前為止的實際情況的?！?】

2023年中國最終消費(fèi)增速8%左右，對5.2%的GDP增速的貢獻(xiàn)率是82%。2023年消費(fèi)增速之所以很高，很大程度上是基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果。由于基數(shù)效應(yīng)已經(jīng)大大減弱，今年消費(fèi)增速很難保持2023年的水平，可以假設(shè)今年消費(fèi)增速將下降到5%左右的水平上。

此外，2023年凈出口增速是負(fù)的?？梢约僭O(shè)今年的凈出口為0增長。在此基礎(chǔ)上，可以推算出為實現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，資本形成對GDP增長的貢獻(xiàn)應(yīng)該是多少。2023年資本形成的增速是3.4%，對GDP增長的貢獻(xiàn)是1.5個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為28.8%。

由于已假設(shè)今年消費(fèi)增速會有比較明顯的下降，為抵消最終消費(fèi)增速下降對GDP增長的不利影響，資本形成增速必須明顯高于2023年，否則難以實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)。

由于數(shù)據(jù)闕如，只好用固定資產(chǎn)投資代表資本形成。固定資產(chǎn)投資由制造業(yè)投資（加“其他”投資）、房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資三部分構(gòu)成。已知這三個構(gòu)成部分在固定資產(chǎn)投資中的占比，并假定制造業(yè)投資增速和房地產(chǎn)投資增速與2023年的增速相同，則可知作為逆周期調(diào)節(jié)工具的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該明顯高于2023年。

根據(jù)簡單推算，相較于2023年5.9%的增速，今年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該達(dá)到雙位數(shù)，投資總額應(yīng)該比2023年多2萬億元左右。

基礎(chǔ)設(shè)施是公共產(chǎn)品，投資于公共產(chǎn)品一般既無商業(yè)回報，也難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，因而基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)該主要由中央政府提供融資。

2009年推出四萬億刺激計劃之后，中央政府通過一般公共預(yù)算和發(fā)債對基礎(chǔ)設(shè)施融資的貢獻(xiàn)微乎其微，地方政府只能通過各種融資平臺為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌集資金，導(dǎo)致地方政府債務(wù)的急劇上升。

根據(jù)2024年的財政預(yù)算，可用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的預(yù)算資金包括專項債、長期特別國債、中央和地方兩級一般公共預(yù)算支出、兩級政府性基金支出、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓金收入等等。根據(jù)粗略估算，政府一般公共預(yù)算和政府性基金兩本賬，能夠為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供的資金還不足以滿足基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金需求，可能存在數(shù)萬億的缺口。

當(dāng)然，地方國有企業(yè)和地方政府支持的企業(yè)也可以為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌資，銀行貸款、債券融資和PPP等都可以減少增發(fā)國債的壓力。但從銀行和資本市場融資存在成本高的問題，將會導(dǎo)致地方政府債務(wù)的進(jìn)一步惡化。

2024年，為解決房地產(chǎn)存量消化和化解地方債務(wù)，中央可能需要進(jìn)一步加大發(fā)債規(guī)模

不僅如此，為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、緩解地方政府償債壓力，中央政府的財政支持不可或缺。換言之，政府還可能需要為解決房地產(chǎn)和地方債問題增發(fā)國債。簡言之，2024年中央可能需要進(jìn)一步加大發(fā)債規(guī)模。

發(fā)行國債是個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不是可以一蹴而就的。早計劃、早落實、穩(wěn)步推進(jìn)十分重要，否則會對經(jīng)濟(jì)造成沖擊?，F(xiàn)在2024年已經(jīng)倏然過半，即便決定增發(fā)國債，在實際操作過程中我們還可能會遇到不少挑戰(zhàn)。

性質(zhì)與2020年抗疫特別國債相同

觀察者網(wǎng)：5月17日開始超長期特別國債已經(jīng)開始發(fā)行了，大家關(guān)注度很高。按官方說法從今年開始，今后幾年要連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。與歷史上幾次（1998、2007、2020、2022）特別國債的發(fā)行相比，此次超長期國債有什么異同？此次超長期特別國債對中國經(jīng)濟(jì)的刺激作用有多大？ 4.06萬億一般國債的發(fā)行也于5月份出了方案，有外媒講，中國為了刺激萎靡不振的經(jīng)濟(jì)在下猛藥，您怎么看？

余永定：超長期特別國債的發(fā)行是一件十分值得歡迎的好事。本次特別國債同1998年和2007年的兩次發(fā)行有很大不同。

1998年發(fā)行特別國債是為了補(bǔ)充國有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金。第一，央行將存款準(zhǔn)備金率從13%降至8%，為四大商業(yè)銀行釋放了近2400億元資金。第二，財政部面向中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行定向發(fā)行特別國債為2700億元（商業(yè)銀行購買特別國債的另外300億元來自再貸款）。第三，財政部將發(fā)債收到的2700億元向四大行進(jìn)行股權(quán)注資。第四，四大行將收到的2700億元財政部注資存放在央行作為準(zhǔn)備金。

通過上述過程，財政部的負(fù)債方增加了2700億元特別國債，資產(chǎn)方增加了2700億元對四大商業(yè)銀行股權(quán)。央行資產(chǎn)負(fù)債表的唯一變化是2400億元準(zhǔn)備金變成了超額準(zhǔn)備金。

2007年發(fā)行特殊國債的主要目的是使外匯儲備得到更好的運(yùn)用。第一步，財政部發(fā)行1.55萬億，其中1.35萬億向農(nóng)行定向發(fā)行。與此同時，央行從農(nóng)行購買1.35萬億特殊國債。農(nóng)行充當(dāng)央行購買財政部新發(fā)國債的通道，是為了規(guī)避《中國人民銀行法》中關(guān)于央行不得直接認(rèn)購國債的限制。第二步，財政部用發(fā)行特別國債融到的資金從中央銀行購買約2000億美元外匯。第三步，財政部為新成立的中國投資有限責(zé)任公司出資2000億美元作為資本金。

在這一過程中，財政部負(fù)債增加1.35萬億特殊國債，資產(chǎn)增加2000億美元資本金。中央銀行負(fù)債不變，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。原來的2000億美元外匯儲備現(xiàn)在變成1.35萬億特殊國債。1998年和2007年特別國債發(fā)行同赤字融資無關(guān)，即不會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的增加也不會導(dǎo)致利息率的上升。

2020年中國提出“適當(dāng)提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)?！?。引導(dǎo)貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。財政部發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，用于保就業(yè)、?；?生、保市場主體，包括支持減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)和投資等。