【文/徐高】

上一周（9月23日至27日），A股市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)超預(yù)期寬松政策的推動(dòng)之下大漲。在上周的5個(gè)交易日中，上證綜指累計(jì)上漲12.8%，創(chuàng)2008年12月以來(lái)的最大單周漲幅。受此影響，香港恒生指數(shù)也在上周大漲13%，創(chuàng)出近20年來(lái)的最大單周漲幅。

首先點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情的是9月24日國(guó)新辦舉辦的新聞發(fā)布會(huì)【1】。會(huì)上，人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)宣布了降息降準(zhǔn)，降低存量房貸款利率，為六大行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，創(chuàng)設(shè)5000億元“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和3000億元“股票回購(gòu)增持再貸款”等寬松政策。在新聞發(fā)布會(huì)還在進(jìn)行的時(shí)候，市場(chǎng)就已經(jīng)開始明顯上揚(yáng)。最終，當(dāng)日上證綜指大漲4.15%。

在9月26日，中央政治局超常規(guī)地召開了討論經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議。按照以往慣例，中央政治局一般在每年4月、7月和12月召開專門討論經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議。從召開的時(shí)點(diǎn)就能看出，此次政治局會(huì)議不同尋常。從會(huì)后發(fā)布的公報(bào)來(lái)看，黨中央高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的下行壓力，要求“正視困難、堅(jiān)定信心”，“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。

會(huì)議上，黨中央部署了多方面的寬松政策，要求財(cái)政與貨幣政策均要放松，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，并努力提振資本市場(chǎng)。對(duì)于這次政治局會(huì)議，資本市場(chǎng)再次報(bào)以熱烈的掌聲，上證綜指當(dāng)天大漲3.61%。

接下來(lái)的9月27日，人民銀行宣布存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。雖然這一政策在3天前的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上就已經(jīng)宣布，措施的落地還是讓上證綜指當(dāng)天又大漲2.89%。    

出于兩方面的原因，上周密集發(fā)布的寬松政策對(duì)資本市場(chǎng)有明顯提振作用。

第一，上周出臺(tái)的超預(yù)期寬松政策顯著改變了市場(chǎng)對(duì)政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期，從而有效降低了對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的憂慮，因而大幅提升了市場(chǎng)信心。宏觀預(yù)測(cè)一定要基于某種對(duì)宏觀政策反應(yīng)函數(shù)的假設(shè)。也就是說(shuō)，必須得知道宏觀政策會(huì)如何隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而調(diào)整，才能預(yù)期經(jīng)濟(jì)在宏觀政策調(diào)控下會(huì)有何種走勢(shì)。這在政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響力相當(dāng)大的我國(guó)，更是如此。上周的寬松政策的出臺(tái)，在兩個(gè)重要的方面改變了市場(chǎng)對(duì)我國(guó)政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期。

首先，上周的政策強(qiáng)化了政策會(huì)守住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線的預(yù)期。在上周寬松政策出臺(tái)之前，市場(chǎng)中有不少人認(rèn)為宏觀政策似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力的反應(yīng)不及時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出的力度也不太夠。這讓一些市場(chǎng)參與者對(duì)宏觀政策守住增長(zhǎng)底線的決心和能力產(chǎn)生了懷疑，因而懷疑我國(guó)可能已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期減速的大趨勢(shì)中。而9月26日政治局會(huì)議表明，黨中央高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行壓力，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、今年經(jīng)濟(jì)增速可能達(dá)不到年初設(shè)定的5%增長(zhǎng)目標(biāo)的狀況并不滿意。這讓市場(chǎng)更清晰地了解了高層領(lǐng)導(dǎo)守住增長(zhǎng)底線的決心，從而大幅減輕了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在中長(zhǎng)期持續(xù)下滑的預(yù)期。

其次，上周的政策還改變了政策反應(yīng)遲緩的預(yù)期。在從去年到今年的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，我國(guó)宏觀穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推出更像是在“擠牙膏”，總是在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下被倒逼出來(lái)。而國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)早就表明，“擠牙膏”式的政策釋放難有太好的效果，會(huì)讓政策總是滯后于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化（behind the curve）。更有效的政策釋放方式是采取“震懾策略”（shock and awe），集中釋放超預(yù)期的政策來(lái)讓市場(chǎng)震驚。哪怕是同樣的政策內(nèi)容，“震懾策略”也會(huì)比“擠牙膏”效果好得多。顯然，上周寬松政策的釋放不是“擠牙膏”，而是多項(xiàng)政策集中推出，讓市場(chǎng)驚訝。這樣的政策釋放方式顯然會(huì)更加有效。

需要注意的是，宏觀政策反應(yīng)函數(shù)改變的效果，估計(jì)很難在今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)前已經(jīng)臨近3季度末，只剩下4季度一個(gè)季度來(lái)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)寬松政的效果。而且我國(guó)馬上也要入冬，北方地區(qū)的投資活動(dòng)也會(huì)受到冬季的影響。所以，上周寬松政策的釋放估計(jì)很難明顯改變市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)數(shù)字。但不能因此就忽視政策反應(yīng)函數(shù)的改變對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

決定資本市場(chǎng)表現(xiàn)的，不僅僅是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，還有對(duì)更長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期。在市場(chǎng)對(duì)我國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速會(huì)不斷下滑的預(yù)期明顯減弱之后，就算今年的GDP增速預(yù)測(cè)沒有太大變化，資本市場(chǎng)也應(yīng)該明顯走強(qiáng)。

第二，央行創(chuàng)設(shè)的“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和 “股票回購(gòu)增持再貸款”兩個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一定程度上改變了A股市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯。過(guò)去，A股市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原因。在我國(guó)社會(huì)融資總量中，股票融資占比一直很低。2016-2023年，我國(guó)非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社會(huì)融資總量的比重只有3%。而在2024年前8個(gè)月，這個(gè)比重更是進(jìn)一步下降到0.7%。

由于股票融資量很低，所以股市的漲跌對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不大。但反過(guò)來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化則對(duì)股市有明顯影響。在過(guò)去十幾年中，除2014、2015年股市大泡沫和“股災(zāi)”時(shí)期外，上證綜指漲幅長(zhǎng)期與反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)PMI高度正相關(guān)——經(jīng)濟(jì)的好壞明顯影響A股股指的走勢(shì)。因此，今年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速，自然會(huì)帶來(lái)A股股指的走低。（圖表 1）   

在上周之前，A股市場(chǎng)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下滑，對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的弱化，已經(jīng)處在一個(gè)反常偏弱的狀態(tài)。今年年初以來(lái)，由于地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資需求的疲弱，我國(guó)金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑一直阻塞，大量資金堆積在金融市場(chǎng)，形成了明顯的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)債券收益率創(chuàng)出近十幾年來(lái)的新低。但在流動(dòng)性充裕的金融市場(chǎng)中，A股票市場(chǎng)卻因?yàn)轭A(yù)期偏弱而資金外流，反而成為了資金“海洋”中的一個(gè)流動(dòng)性反常偏弱的“孤島”。