3. 刺激政策的真正約束在供給能力

對(duì)一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，需求面刺激政策的真正約束能力是這個(gè)國(guó)家的供給能力。這可能與很多人得自微觀經(jīng)驗(yàn)的直覺(jué)相悖。如果問(wèn)一個(gè)國(guó)家的需求面刺激政策的約束在哪里，很多人可能會(huì)說(shuō)是貨幣（錢(qián)）——但這只是微觀視角下的片面看法。對(duì)一個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體（無(wú)論是企業(yè)還是居民）來(lái)說(shuō)，手里的錢(qián)花完了就花完了，沒(méi)了錢(qián)當(dāng)然沒(méi)法做更多購(gòu)買(mǎi)。但對(duì)一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，其擁有的本國(guó)貨幣由這個(gè)國(guó)家自己創(chuàng)造（貨幣由國(guó)家的金融體系憑空創(chuàng)造），真不夠了，自己還能再印。所以，貨幣數(shù)量并非刺激政策的真正約束。

需求面刺激政策的約束在供給能力——當(dāng)刺激政策令國(guó)家內(nèi)需（國(guó)內(nèi)消費(fèi)加投資）超過(guò)國(guó)家供給能力時(shí)，刺激政策就碰到了緊約束，沒(méi)法再繼續(xù)用了。這是因?yàn)楫?dāng)內(nèi)需超過(guò)國(guó)內(nèi)供給能力的時(shí)候，會(huì)帶來(lái)需求拉動(dòng)型通脹，令物價(jià)會(huì)不斷加速上升，從而引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的混亂。

當(dāng)然，此時(shí)這個(gè)國(guó)家為了避免通脹走高，可以靠進(jìn)口來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)供給的不足。這雖然可以抑制國(guó)內(nèi)通脹，但必然會(huì)造成貿(mào)易逆差，令本國(guó)所欠的外債不斷走高。畢竟，別國(guó)不可能把商品白送給本國(guó)，貿(mào)易逆差一定是用本國(guó)欠的外債換來(lái)的。而外債要靠國(guó)際硬通貨（通常是美元）來(lái)償還。除美國(guó)之外的其他國(guó)家，美元用完就用完了，沒(méi)法自己印。一個(gè)國(guó)家如果缺乏足夠的國(guó)際硬通貨來(lái)償付其外債，就會(huì)爆發(fā)國(guó)際收支危機(jī)，令本幣大幅貶值，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)就是東南亞國(guó)家碰到的一場(chǎng)國(guó)際收支危機(jī)，其嚴(yán)重后果已為人所熟知?！?】

1997年11月，泰國(guó)金融行業(yè)職員在曼谷舉行抗議活動(dòng)。

所以，只要一個(gè)國(guó)家的需求超過(guò)了其供給能力，就必然會(huì)通脹上升，或是國(guó)際收支惡化（貿(mào)易逆差）。這兩個(gè)后果中的任何一個(gè)，都會(huì)讓宏觀經(jīng)濟(jì)失去穩(wěn)定，爆發(fā)危機(jī)。在這樣經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)的路徑上，需求面的刺激政策自然沒(méi)法再用。

因此，判斷宏觀刺激政策是否碰到了瓶頸，關(guān)鍵要看通脹和貿(mào)易順差這兩個(gè)指標(biāo)。通脹走高、貿(mào)易逆差的時(shí)候，表明國(guó)內(nèi)供給已經(jīng)不足，需求已然過(guò)剩，刺激政策此時(shí)會(huì)進(jìn)一步加大通脹和外債壓力，令宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步失穩(wěn)。相反，當(dāng)通脹處于低位（或者通縮）且貿(mào)易順差的時(shí)候，說(shuō)明國(guó)內(nèi)供給過(guò)剩、需求不足，此時(shí)刺激政策非但可行，而且很有必要。

一個(gè)國(guó)家的供給能力是需求面刺激政策的約束，自然也會(huì)約束到作為需求刺激手段的財(cái)政和貨幣政策。先來(lái)看財(cái)政政策。更積極的財(cái)政政策總是表現(xiàn)為財(cái)政赤字的擴(kuò)大——這既可能來(lái)自財(cái)政支出的增加，也可能是由于財(cái)政收入的主動(dòng)下調(diào)（比如減稅）。財(cái)政赤字要靠國(guó)家發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)。也就是說(shuō)，財(cái)政的收入如果超過(guò)了支出，政府就得借債來(lái)支付超支的部分。

當(dāng)國(guó)家處在產(chǎn)能過(guò)剩、有效需求不足的狀況時(shí)，一定是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有充分將其總收入（購(gòu)買(mǎi)力）支出出去，而有部分購(gòu)買(mǎi)力沉淀了下來(lái)。此時(shí)，全社會(huì)總購(gòu)買(mǎi)力沒(méi)有充分轉(zhuǎn)化成為購(gòu)買(mǎi)行為，從而導(dǎo)致有效需求小于（能夠產(chǎn)生總購(gòu)買(mǎi)力的）總產(chǎn)能。這種情況下，財(cái)政借債來(lái)擴(kuò)大赤字，本質(zhì)上是將社會(huì)中沉淀的購(gòu)買(mǎi)力借財(cái)政之手給花了出去，轉(zhuǎn)化成了有效需求，因而能夠帶動(dòng)閑置產(chǎn)能被利用起來(lái)，讓非自愿失業(yè)人員找到工作。因此，此時(shí)財(cái)政政策能緩解經(jīng)濟(jì)中需求不足的壓力，令經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)。

財(cái)政赤字當(dāng)然會(huì)讓政府債務(wù)增加。但在產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)家中，本來(lái)就存在因收入分配不合理而形成的過(guò)度儲(chǔ)蓄（未轉(zhuǎn)變成為購(gòu)買(mǎi)行為的沉淀購(gòu)買(mǎi)力）。此時(shí)政府債務(wù)的擴(kuò)張，是對(duì)國(guó)內(nèi)過(guò)度儲(chǔ)蓄的糾偏，形成的也是“內(nèi)債”（債主在國(guó)內(nèi)），政府債務(wù)的接續(xù)不會(huì)有問(wèn)題。我們甚至可以說(shuō)，這種情況下政府債務(wù)的增加是周瑜打黃蓋，一個(gè)愿打（政府愿意多借債），一個(gè)愿挨（民間愿意借錢(qián)給政府），完全可以持續(xù)。

但如果國(guó)家處在供給不足、需求過(guò)剩的狀況，出于兩方面原因，赤字財(cái)政會(huì)難以為繼續(xù)。第一，財(cái)政支出擴(kuò)張會(huì)更明顯地拉動(dòng)通脹上升，讓通脹失控。第二，此時(shí)民間部門(mén)已經(jīng)將其購(gòu)買(mǎi)力充分轉(zhuǎn)化成了支出，并沒(méi)有過(guò)度儲(chǔ)蓄沉淀。于是，政府就只能向外國(guó)人借外債。對(duì)一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，需要用國(guó)際硬通貨償付的外債是緊約束，欠得多了國(guó)家就會(huì)爆發(fā)國(guó)際收支危機(jī)。因此，在產(chǎn)能不足的狀況下，刺激性的財(cái)政政策會(huì)讓經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)，因而難以持續(xù)。

下面再來(lái)看看貨幣政策。貨幣擴(kuò)張表現(xiàn)為貨幣總量的更快速增長(zhǎng)。但首先要弄清楚，在現(xiàn)代貨幣體系中，國(guó)家的金融體系雖然可以無(wú)中生有地創(chuàng)造“名義貨幣”，但名義貨幣的“真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力”卻無(wú)法由金融體系（包括中央銀行）創(chuàng)造，而只能由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況所決定。換句話(huà)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家的金融體系雖然可以印鈔票，但印出來(lái)的鈔票能不能買(mǎi)到東西，卻不由這個(gè)國(guó)家的金融系統(tǒng)說(shuō)了算。

在2021年9月15日發(fā)表《貨幣超發(fā)的謬論可以休矣》一文中【6】，筆者論述過(guò)，我國(guó)名義貨幣總量增速持續(xù)快于名義GDP增速，M2/GDP比例持續(xù)上升的真正原因是我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率——我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)有大量?jī)?chǔ)蓄以銀行存款的形式（屬于貨幣口徑）積累在金融體系中，導(dǎo)致我國(guó)名義貨幣增速會(huì)長(zhǎng)期快于名義GDP增速。

在供給過(guò)剩、需求不足的國(guó)家中，存量名義貨幣所對(duì)應(yīng)的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力沒(méi)有充分轉(zhuǎn)化為支出行為，從而導(dǎo)致由貨幣支撐的有效需求小于國(guó)家供給能力。此時(shí)，增發(fā)貨幣可以提振那些購(gòu)買(mǎi)力受限之經(jīng)濟(jì)主體的支出，從而讓有效需求擴(kuò)張，讓經(jīng)濟(jì)中被閑置的產(chǎn)能利用起來(lái)。而且在這種情況下，因?yàn)榇媪控泿诺馁?gòu)買(mǎi)力并未充分發(fā)揮作用，所以增發(fā)的貨幣并不會(huì)帶來(lái)更高通脹，寬松的貨幣政策可以持續(xù)?！?】

相反，在供給不足、需求過(guò)剩的國(guó)家中，存量名義貨幣一定已經(jīng)充分地轉(zhuǎn)化成為了經(jīng)濟(jì)中的有效需求（所以需求才會(huì)過(guò)剩）。此時(shí)，如果增發(fā)貨幣，則這些增發(fā)貨幣所帶來(lái)的購(gòu)買(mǎi)行為會(huì)讓經(jīng)濟(jì)中供不應(yīng)求的問(wèn)題更加嚴(yán)重，從而讓通脹進(jìn)一步上升，令經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，都只能在經(jīng)濟(jì)處在供給過(guò)剩的情況下發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)的作用。此時(shí)刺激政策可以放松經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的需求瓶頸，令經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好。而且這時(shí)刺激政策并不會(huì)帶來(lái)通脹失穩(wěn)，國(guó)際收支惡化這樣的負(fù)面效應(yīng)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能不足時(shí)，需求面的刺激政策會(huì)加大經(jīng)濟(jì)中供不應(yīng)求的壓力，令通脹或國(guó)際收支狀況惡化，因而弊大于利。

4. 刺激政策的可持續(xù)性取決于宏觀環(huán)境

了解了刺激政策的真正約束在國(guó)家供給能力之后，可以來(lái)討論刺激政策的可持續(xù)性問(wèn)題了。判斷刺激政策是否可持續(xù)，無(wú)非看兩點(diǎn)：第一、刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的有利效果是能夠持續(xù)，還是很快就會(huì)無(wú)效（就像人體在持續(xù)用藥的情況下，可能會(huì)對(duì)藥物產(chǎn)生抗藥性，使得藥物無(wú)效）；第二、刺激政策所需要的成本（或者說(shuō)付出的代價(jià)）是否很快會(huì)變得不可承受，從而使得刺激政策得不償失。

以上這兩點(diǎn)都取決于刺激政策所處的宏觀環(huán)境。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在供給不足、需求過(guò)剩狀況時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的緊約束在供給面，不是靠需求面刺激政策能放松的。此時(shí)刺激政策既無(wú)法令經(jīng)濟(jì)向好，也會(huì)帶來(lái)通脹上行、國(guó)際收支惡化的成本，可以說(shuō)是弊大于利，更談不上可持續(xù)性。

但如果經(jīng)濟(jì)處在供給過(guò)剩、需求不足的狀況時(shí)，刺激政策就可以讓經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出擴(kuò)張，就業(yè)上行，并且不會(huì)有通脹和國(guó)際收支方面的過(guò)大成本。值得注意的是，這個(gè)時(shí)候刺激政策確實(shí)可能會(huì)讓政府債務(wù)增加，貨幣增長(zhǎng)速度加快，但這些后果并不會(huì)威脅到刺激政策的可持續(xù)性。

缺乏宏觀思維的人可能會(huì)錯(cuò)誤地將國(guó)家比作微觀企業(yè)，擔(dān)心更多的債務(wù)和貨幣早晚會(huì)讓刺激政策付出代價(jià)（比如債務(wù)危機(jī)和通脹及資產(chǎn)價(jià)格失控）。但宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律并非僅憑得自微觀的經(jīng)驗(yàn)所能把握。在供給過(guò)剩的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政府債務(wù)（主要應(yīng)為內(nèi)債）和貨幣發(fā)行都可持續(xù)。在2023年6月28日發(fā)表的《需要全面糾偏對(duì)我國(guó)債務(wù)的認(rèn)知》一文中，筆者尤其對(duì)我國(guó)債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題做了詳細(xì)分析，此處不再贅述【8】。

講到對(duì)刺激政策持續(xù)性的憂(yōu)慮，總量上的考慮只是一方面，還有不少人擔(dān)心以投資為著眼點(diǎn)的這種特殊的刺激政策難以持續(xù)。內(nèi)需由消費(fèi)和投資兩部分組成，刺激內(nèi)需的宏觀政策只能在這二者之中選擇落腳點(diǎn)。消費(fèi)是消費(fèi)者當(dāng)期收入的函數(shù)，更是消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入預(yù)期的函數(shù)。刺激政策就算可以在短期內(nèi)增加消費(fèi)者的收入，也很難有效提升消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期，所以消費(fèi)對(duì)刺激政策并不敏感。相比消費(fèi)而言，投資對(duì)刺激政策更加敏感，因而是刺激政策更常選擇的“抓手”。2008年“次貸危機(jī)”以來(lái)，我國(guó)的刺激政策主要以投資為目標(biāo)，道理就在這里。

長(zhǎng)期高強(qiáng)度投資之后，我國(guó)全社會(huì)投資回報(bào)率已經(jīng)明顯下降，高回報(bào)的投資項(xiàng)目越來(lái)越難找到。較高的投資占GDP比重與投資回報(bào)率持續(xù)下降的組合，不禁讓許多人對(duì)這種以刺激投資來(lái)拉動(dòng)增長(zhǎng)的模式還能走多遠(yuǎn)，抱有越來(lái)越高的疑慮。

但投資回報(bào)率走低，投資拉動(dòng)的模式就一定無(wú)法持續(xù)嗎？對(duì)微觀企業(yè)來(lái)說(shuō)多半是這樣的。那是因?yàn)槠髽I(yè)面對(duì)著外生給定的，它自己不能控制的資金成本。如果企業(yè)的投資回報(bào)率下降到比資金成本還低的水平，企業(yè)就難以?xún)斶€為投資而借入的資金，會(huì)有債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。但宏觀經(jīng)濟(jì)卻未必如此。宏觀經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率很低的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)中儲(chǔ)蓄者對(duì)投資回報(bào)率的要求（決定著經(jīng)濟(jì)中的資金成本）可能更低。