【文/徐高】

制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（簡(jiǎn)稱PMI）是一個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。它由匯總制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理們的調(diào)查問卷反饋結(jié)果而得，反映了這些經(jīng)理人感受到的經(jīng)濟(jì)幾個(gè)主要方面的冷熱情況。由于它很好地體現(xiàn)了制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的主觀感知，因而能靈敏反映經(jīng)濟(jì)狀況的變化。

此外，制造業(yè)PMI還發(fā)布得比其他月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更早。我國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在每月的中旬發(fā)布上月之?dāng)?shù)據(jù)——比如，2022年8月的工業(yè)增加值、投資等數(shù)據(jù)要等到9月中旬才會(huì)發(fā)布。但是，當(dāng)月的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)總是在當(dāng)月最后一天發(fā)布，比其他指標(biāo)的發(fā)布要早半個(gè)月。由于PMI靈敏準(zhǔn)確，且發(fā)布得比較早，所以成為宏觀分析者高度關(guān)注的一個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)。

8月31日上午，中國(guó)物流與采掘業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了我國(guó)8月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)（也可將其稱為中采PMI）。這一數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣仍處在收縮區(qū)間（景氣度環(huán)比收縮）。這已是季節(jié)調(diào)整之后的中采PMI連續(xù)第6個(gè)月處在收縮區(qū)間了。之前，曾有不少人期待我國(guó)經(jīng)濟(jì)能在2季度疫情沖擊過去之后強(qiáng)勁復(fù)蘇。從近期PMI的走勢(shì)來看，這種期待已然落空。（圖表 1）

PMI不僅僅只有總指數(shù)一個(gè)指標(biāo)，還包括了好幾個(gè)反映經(jīng)濟(jì)不同側(cè)面的分項(xiàng)指數(shù)，并涵蓋了十多個(gè)制造業(yè)的子行業(yè)。2022年8月，我國(guó)季節(jié)調(diào)整后的各個(gè)PMI分項(xiàng)指數(shù)都低于50這個(gè)擴(kuò)張收縮臨界點(diǎn)，反映了經(jīng)濟(jì)的全面弱勢(shì)。8月各分項(xiàng)指標(biāo)中， “購(gòu)進(jìn)價(jià)格”和“產(chǎn)成品庫(kù)存”兩個(gè)指標(biāo)相比7月讀數(shù)有較明顯變化。其中，“購(gòu)進(jìn)價(jià)格”指標(biāo)雖從7月低位回升，但仍然明顯低于50，表明生產(chǎn)端通縮壓力嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)需求疲弱。相比而言，“產(chǎn)成品庫(kù)存”指標(biāo)的明顯回落更值得關(guān)注。（圖表 2）

先來解釋一下“產(chǎn)成品庫(kù)存”這個(gè)指標(biāo)。庫(kù)存是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的正?，F(xiàn)象。在生產(chǎn)之前，企業(yè)要采購(gòu)并囤積原材料，從而形成了原材料庫(kù)存。企業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品也未必能馬上賣掉，而需要存放一段時(shí)間，這便形成了產(chǎn)成品庫(kù)存。在制造業(yè)PMI中，有“原材料庫(kù)存”和“產(chǎn)成品庫(kù)存”兩個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)分別反映這兩方面的情況。

通常情況下，PMI中“產(chǎn)成品庫(kù)存”下降反映了市場(chǎng)需求的改善，因而是個(gè)好事。觀察PMI總指數(shù)與PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)的歷史走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)后者對(duì)前者有一定領(lǐng)先性，產(chǎn)成品庫(kù)存下降往往伴隨著，甚至有時(shí)預(yù)示著PMI的走高。（圖表 3）

但先別著急對(duì)當(dāng)下的產(chǎn)成品庫(kù)存指標(biāo)下這種樂觀的結(jié)論。如果“產(chǎn)成品庫(kù)存”下降是銷售改善、市場(chǎng)需求擴(kuò)張所導(dǎo)致，理應(yīng)看到PMI中反映市場(chǎng)需求的“新訂單”指數(shù)同步走高。但今年8月的情況并不是這樣——目前，“新訂單”指標(biāo)繼續(xù)處在較低水平，沒有明顯上升。面對(duì)當(dāng)前這種 “新訂單”和“產(chǎn)成品庫(kù)存”雙低之情況，很難用需求改善來解釋產(chǎn)成品庫(kù)存的下降。（圖表 4）

需求面解釋不了，就只能從供給面，從制造業(yè)企業(yè)本身來找原因。一個(gè)更加可能的解釋是，當(dāng)前產(chǎn)成品庫(kù)存的下降是制造業(yè)企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱后的主動(dòng)行為。這可以從分行業(yè)PMI指標(biāo)中找到證據(jù)。今年8月，各行業(yè)“產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)”與行業(yè)“新訂單”指數(shù)明顯正相關(guān)——需求越好的行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存越高，需求越差的行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存越低。這說明產(chǎn)成品庫(kù)存下降并非來自需求改善。5年前的2017年8月，是上一輪產(chǎn)成品庫(kù)存的周期低點(diǎn)。在那時(shí)，行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存與新訂單之間有明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系——這才是需求改善帶動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存走低應(yīng)該有的樣子。（圖表 5）

行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存與新訂單之所以正相關(guān)，是因?yàn)槠髽I(yè)預(yù)期弱化。產(chǎn)品銷路越差的企業(yè)，越?jīng)]有信心，越是要減少生產(chǎn)。于是，銷路不好的企業(yè)反而有更低的產(chǎn)成品庫(kù)存。在過去十幾年里，制造業(yè)企業(yè)雖然時(shí)常會(huì)主動(dòng)增加或降低其原材料庫(kù)存，但像當(dāng)前這樣主動(dòng)降低產(chǎn)成品庫(kù)存的情況卻非常少有。在這種少見的主動(dòng)壓降產(chǎn)成品庫(kù)存的行為背后，是制造業(yè)企業(yè)弱得反常的預(yù)期。

追根溯源，當(dāng)前制造業(yè)衰弱的預(yù)期應(yīng)該主要來自地產(chǎn)行業(yè)的弱勢(shì)。在2022年7月19日發(fā)表的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需收縮問題待解》一文中，筆者曾說：“地產(chǎn)行業(yè)融資處在極其不正常的狀態(tài)……已陷入惡性循環(huán)” 【1】。在那篇文章結(jié)尾處筆者還說：“盡管疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在減弱，短期增速在回升，卻不能想當(dāng)然地認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)正常。需要看到，我國(guó)內(nèi)需走弱的問題并未緩解，地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)有加劇的傾向。如果不能放松地產(chǎn)行業(yè)融資政策，不能有效化解地產(chǎn)行業(yè)融資難問題，不能實(shí)質(zhì)性降低地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)，今年下半年單季GDP增速要回升到5.5%都有不小難度?！钡禺a(chǎn)可以說是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的內(nèi)需引擎。地產(chǎn)這個(gè)引擎尚未恢復(fù)正常，風(fēng)險(xiǎn)還在暴露，經(jīng)濟(jì)當(dāng)然難以好轉(zhuǎn)，預(yù)期自然會(huì)繼續(xù)走弱。8月的PMI數(shù)據(jù)不過是為這個(gè)判斷再加了一個(gè)注腳而已。

2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，高層領(lǐng)導(dǎo)曾指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著供給沖擊、需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱這三重壓力。目前，需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力并未緩解，反而有加重之勢(shì)。而隨著制造業(yè)企業(yè)進(jìn)入少見的主動(dòng)壓降產(chǎn)成品庫(kù)存的狀態(tài)，需求收縮有向預(yù)期轉(zhuǎn)弱進(jìn)一步傳導(dǎo)的傾向，二者之間相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)似乎正在冒頭。這一惡性循環(huán)一旦形成，很可能會(huì)讓我國(guó)經(jīng)濟(jì)步上已陷入惡性循環(huán)的地產(chǎn)行業(yè)之后塵，經(jīng)濟(jì)增速將很難保持在合理區(qū)間。

解鈴還須系鈴人，化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)要找主要矛盾。如果不能通過認(rèn)識(shí)糾偏、政策糾偏來打破地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)，其他穩(wěn)增長(zhǎng)政策很難有明顯收效。當(dāng)前應(yīng)該像筆者在2022年7月26日《中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的困境和對(duì)策》一文中所呼吁的那樣，放松地產(chǎn)行業(yè)的融資，并成立地產(chǎn)行業(yè)紓困基金來打破行業(yè)的惡性循環(huán)【2】。紓困基金應(yīng)該以地產(chǎn)開發(fā)商為主要紓困目標(biāo)。如果開發(fā)商穩(wěn)不住，困難樓盤項(xiàng)目會(huì)源源不斷產(chǎn)生——只有保住開發(fā)商，才能真正“保交樓”。修好了地產(chǎn)這個(gè)增長(zhǎng)引擎，我國(guó)才有可能化解需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱兩方面的壓力，從而更好應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策緊縮、全球經(jīng)濟(jì)步入衰退帶來的沖擊。

【1】徐高，2022年7月19日，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需收縮問題待解》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9279。

【2】徐高，2022年7月26日，《中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的困境和對(duì)策》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9298