【文/肖立晟 楊曉】

核心觀點(diǎn)：

2005至2015的11年間，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了3次持續(xù)時(shí)長(zhǎng)3-4年的完整周期，而2015年至今的房地產(chǎn)周期卻打破歷史規(guī)律，房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系和各線城市都出現(xiàn)分化。房地產(chǎn)周期真的消失了么？房地產(chǎn)周期消失后，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)又以什么樣的形式運(yùn)行？本文通過(guò)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的估算以及參考美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)給出了這些問(wèn)題的答案。

房地產(chǎn)需求主要由城鎮(zhèn)化需求、二胎需求、結(jié)婚需求以及改善性需求組成。經(jīng)測(cè)算，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求短期內(nèi)依舊疲軟，2022年后受到改善性需求的拉動(dòng)可能開(kāi)始緩慢回升。未來(lái)十年，在人口因素（老齡化日益嚴(yán)重，出生率一路下行）、社會(huì)因素（結(jié)婚率持續(xù)走低）以及政策因素（棚改、限購(gòu)等政策趨嚴(yán)趨穩(wěn)）的三重壓力下，我國(guó)房地產(chǎn)的總需求大概率會(huì)步入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，即使按照最樂(lè)觀的方式估計(jì)，未來(lái)的房地產(chǎn)總需求僅可能出現(xiàn)小幅上漲。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，二十世紀(jì)七十年代前后，在人口增長(zhǎng)減速、新生兒減少、城市化放緩的綜合作用下，美國(guó)的房地產(chǎn)周期也經(jīng)歷了較大變化，主要表現(xiàn)在：持續(xù)時(shí)間從穩(wěn)定的4-6年逐漸拉長(zhǎng)，周期內(nèi)走勢(shì)由之前的“快上快下”變?yōu)椤奥！迸c厚尾并存，房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性逐漸減弱。

根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)總需求的測(cè)算并參考美國(guó)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能出現(xiàn)以下情況：

一，房地產(chǎn)周期仍然存在，但持續(xù)時(shí)長(zhǎng)會(huì)逐漸從短期（3-4年）過(guò)渡到中長(zhǎng)期（8-10年）甚至超長(zhǎng)期（10年以上）。

二，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能經(jīng)歷長(zhǎng)期的緩慢上/下行，本輪房地產(chǎn)周期的下行可能持續(xù)至2022年左右。

三，房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)與整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化，但緩慢積累的房地產(chǎn)泡沫可能成為衰退的源泉。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新增人口不及預(yù)期

目 錄

均衡是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要、最常被討論的概念之一，但在現(xiàn)實(shí)生活中我們鮮少觀察到均衡的存在。因此我們的視角轉(zhuǎn)向了穩(wěn)定的、具有規(guī)律的周期理論，而當(dāng)穩(wěn)定的周期現(xiàn)象也消失后，又會(huì)產(chǎn)生什么現(xiàn)象呢？不可否認(rèn)的一點(diǎn)是，在各種或大或小、或內(nèi)生或外生的沖擊下，周期或多或少總是存在的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期必然要從房地產(chǎn)周期著手，房地產(chǎn)周期的變動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)。

中國(guó)房地產(chǎn)周期真的消失了么？房地產(chǎn)周期和經(jīng)濟(jì)周期是否還同步？本文通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的估算以及參考美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)給出了這些問(wèn)題的答案。

一、長(zhǎng)期房地產(chǎn)需求測(cè)算

中長(zhǎng)期房地產(chǎn)需求主要取決于人口、城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及人均居住面積的改善等相關(guān)指標(biāo)。在此我們先給出人口數(shù)量、城鎮(zhèn)化率以及人均居住面積的預(yù)測(cè)，進(jìn)而估計(jì)房地產(chǎn)需求的四個(gè)組成部分：城鎮(zhèn)化需求、二胎需求、結(jié)婚需求以及改善性需求，最后將四部分加總并調(diào)整得到對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)總體需求的估計(jì)。

（一）人口數(shù)量、城鎮(zhèn)化率與人均居住面積預(yù)測(cè)

人口數(shù)量預(yù)測(cè)：本文使用了IMF和聯(lián)合國(guó)的估計(jì)數(shù)據(jù)，IMF人口預(yù)測(cè)使用中國(guó)統(tǒng)計(jì)局的發(fā)布數(shù)據(jù)，IMF預(yù)測(cè)中國(guó)可能于2022年達(dá)到人口峰值，而聯(lián)合國(guó)對(duì)于中國(guó)人口總量存在一定高估，其對(duì)于人口數(shù)量的統(tǒng)計(jì)大概高于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)3000-5000萬(wàn)人左右，聯(lián)合國(guó)估計(jì)中國(guó)人口峰值可能于2029-2030年出現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于人口峰值和上下限的預(yù)測(cè)也都位于二者估計(jì)的區(qū)間內(nèi)。本文我們使用IMF的估計(jì)數(shù)據(jù)作為人口預(yù)測(cè)的下限，聯(lián)合國(guó)估計(jì)數(shù)據(jù)作為上限進(jìn)行估算。

城鎮(zhèn)化率預(yù)測(cè)：我國(guó)2018年的城鎮(zhèn)化率為59.58%，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030年）》中提出，2030年我國(guó)的城鎮(zhèn)化率目標(biāo)為70%。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，城鎮(zhèn)化率60%-70%時(shí)城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍處于較快發(fā)展階段，當(dāng)城鎮(zhèn)化率超過(guò)70%時(shí)則會(huì)顯著變慢，而城鎮(zhèn)化率從接近60%提升到70%各國(guó)時(shí)長(zhǎng)為：美國(guó)15年左右，日本12年，法國(guó)11年，韓國(guó)7年，且在該進(jìn)程中各國(guó)城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)都較為穩(wěn)定（可以看出近似為線性增長(zhǎng)），因此本文預(yù)計(jì)2019-2030年中國(guó)城鎮(zhèn)化率將會(huì)穩(wěn)步上升至70%。

人均住房面積預(yù)測(cè)：除美國(guó)外，其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家人均居住面積均在35-50平方米之間，根據(jù)我國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年我國(guó)人均居住面積已達(dá)39平方米，未來(lái)提升空間相對(duì)較小，因此我們估計(jì)至2030年我國(guó)人均居住面積將會(huì)穩(wěn)步提升至45平方米。

（二）未來(lái)房地產(chǎn)需求估算

1、城鎮(zhèn)化需求：人口拐點(diǎn)決定下行壓力

城鎮(zhèn)化需求大致等于當(dāng)年新增城鎮(zhèn)化人口與當(dāng)年人均居住面積的乘積，考慮到當(dāng)年新增城市人口購(gòu)房需求的釋放可能存在一定滯后以及住房自有率等問(wèn)題，我們?cè)诖瞬捎靡韵鹿接?jì)算城鎮(zhèn)化需求：

T年的城鎮(zhèn)化需求=T年城鎮(zhèn)新增需求人口*T年人均住房面積

T年城鎮(zhèn)新增需求人口=T年新增城鎮(zhèn)人口*0.3+（T-1）年新增城鎮(zhèn)人口*0.1+（T-2）年新增城鎮(zhèn)人口*0.1+（T-3）年新增城鎮(zhèn)人口*0.1

按照IMF與聯(lián)合國(guó)對(duì)于總?cè)丝诘牟煌浪?，我們可以大致得出未?lái)中國(guó)城鎮(zhèn)化需求的區(qū)間。

中國(guó)的城鎮(zhèn)化需求在2010年后震蕩下行，2015年有所反彈，2016-2018年幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，這也與近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)大致相同。受到人口增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化進(jìn)程雙雙放緩的影響，2018-2030年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的城鎮(zhèn)化需求將會(huì)逐漸走低，降低程度與我國(guó)人口總量拐點(diǎn)時(shí)間呈明顯關(guān)系：未來(lái)人口總量拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間越晚，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力越小，若按照聯(lián)合國(guó)2030年前后出現(xiàn)拐點(diǎn)的預(yù)測(cè)，我國(guó)城鎮(zhèn)化需求可能于2019-2022年有較大下行，2022-2030年下行壓力得到一定緩解。

2、二胎需求：穩(wěn)中有降

二（三）胎需求作為家庭新增人口的住房需求同樣也是剛需的一部分，自從我國(guó)2013年放開(kāi)單獨(dú)二孩以來(lái)，我國(guó)的二胎需求便一路走高，2016年全面二孩放開(kāi)后更是有了大幅增長(zhǎng)。然而隨著育齡婦女的二胎意愿在5年內(nèi)逐漸釋放完畢，二胎總量以及新生兒中二胎占比均會(huì)回落至穩(wěn)定水平。對(duì)于二胎需求的測(cè)算與城鎮(zhèn)化需求類似，公式為：

二胎需求=城鎮(zhèn)二胎數(shù)量*城鎮(zhèn)人均住房面積

其中當(dāng)年二胎數(shù)量的計(jì)算公式為：

城鎮(zhèn)二胎數(shù)量=總?cè)丝?出生率*城鎮(zhèn)化率*新生兒中二胎占比

2012-2017年我國(guó)出生率在12‰-13‰間波動(dòng)，但2018年大幅下滑至10.94‰，忽略此特殊情況并與日本、韓國(guó)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，日本生育率于1981-1990年間由13‰下降至10‰，之后于9‰-10‰之間長(zhǎng)期波動(dòng)，韓國(guó)情況與日本類似，生育率于1999年的13‰下降至2007年的10‰，因此我們預(yù)測(cè)中國(guó)的生育率未來(lái)可能會(huì)在9‰-10‰間波動(dòng)。

根據(jù)我們的計(jì)算，受到2016年全面二孩放開(kāi)的滯后影響，2017年全國(guó)新生兒中二胎占比大致為59%，隨著育齡婦女二胎意愿的逐漸釋放，該比例或?qū)⒃?022年降至50%左右的穩(wěn)定水平。

根據(jù)測(cè)算，我國(guó)的二胎需求在2001-2013年之間增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，2013至2018年隨著政策的放開(kāi)該需求爆炸式上漲，但未來(lái)在生育率下行及二胎占比下行的疊加影響下，二胎需求或在2億平方米附近波動(dòng)。

3、結(jié)婚需求：緩慢下行

每年新增房地產(chǎn)需求中結(jié)婚購(gòu)房需求也是較為重要的一部分。經(jīng)濟(jì)學(xué)上對(duì)于結(jié)婚這一社會(huì)問(wèn)題并無(wú)過(guò)多探討，在此我們使用一種簡(jiǎn)單的方式估計(jì)未來(lái)十年的結(jié)婚人數(shù)，即通過(guò)對(duì)20-34歲這部分結(jié)婚主力人群的人數(shù)測(cè)算來(lái)間接的預(yù)測(cè)未來(lái)的結(jié)婚人數(shù)，進(jìn)而完成對(duì)結(jié)婚需求的測(cè)算。

我們根據(jù)已知人口結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)未來(lái)的20-34歲年齡段人數(shù)，例如2019年20-34歲年齡段的人數(shù)大致等于2009年10-24歲年齡段的人數(shù)，而這一數(shù)量是已知的，在此我們使用這一方法估計(jì)2018-2030年每年20-34歲的人口總量。

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)20-34歲這一年齡段的總?cè)丝跀?shù)與每年新增的結(jié)婚人數(shù)有一定的正相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系在未來(lái)或隨著平均結(jié)婚年齡的上升而減弱，但仍然存在。根據(jù)我們的估算，2017年全國(guó)20-34歲總?cè)丝跀?shù)大致為3.19億人，同年結(jié)婚人數(shù)為1746萬(wàn)人，而到2030年全國(guó)20-34歲總?cè)丝跀?shù)在2.22億人左右，下降了30%，我們預(yù)測(cè)2030年全國(guó)結(jié)婚人數(shù)為981萬(wàn)人，結(jié)合平均結(jié)婚年齡的上升以及其他因素，這一估計(jì)也較為合理。

因此，我國(guó)房地產(chǎn)的結(jié)婚需求為：

結(jié)婚需求=結(jié)婚人數(shù)*城鎮(zhèn)化率*城鎮(zhèn)人均住房面積

可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)的結(jié)婚需求自2005年開(kāi)始快速攀升，但在2013年前后急轉(zhuǎn)直下，未來(lái)也大概率緩慢下行。

4、改善性需求：穩(wěn)步增長(zhǎng)

改善性需求主要集中在棚改需求以及拆遷折舊需求兩方面，但棚改的政策屬性以及拆遷折舊需求的模糊性均為我們的估算和預(yù)測(cè)帶來(lái)了一定難度，所以在此我們簡(jiǎn)單使用每年城鎮(zhèn)總居住面積的2.5%作為該部分需求的測(cè)算，即

改善性需求=總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率*城鎮(zhèn)居民人均居住面積*2.5%

測(cè)算結(jié)果如下。

可以看出，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化的發(fā)展以及人均居住面積的提高，改善性需求一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，但改善性需求的釋放可能隨著棚改政策的影響而產(chǎn)生時(shí)間上的提前或滯后。

5、總需求估算

至此，我們已經(jīng)完成了對(duì)于我國(guó)住房需求四大部分的測(cè)算，但要注意的是在計(jì)算各個(gè)部分需求時(shí)忽略了一個(gè)重要的因素，即各部分需求之間存在的重疊（例如，對(duì)于許多農(nóng)村家庭來(lái)說(shuō)結(jié)婚通常意味著需要購(gòu)買城市商品房作為婚房，這就導(dǎo)致了結(jié)婚需求與城鎮(zhèn)化需求的重疊，等等）。為了排除重疊因素導(dǎo)致的需求高估，我們將四部分需求加總的0.7倍作為實(shí)際需求的估計(jì)值，最后的估計(jì)結(jié)果如下。

將我們所估算的總需求與每年商品房的實(shí)際銷量對(duì)比可以看出，在2005-2015年之間二者相差不大，而2016年開(kāi)始實(shí)際銷量高于估算總需求，在此我們認(rèn)為是由于棚改數(shù)量大幅上升帶來(lái)的短期需求上漲。我國(guó)的棚改數(shù)量從2013年的304萬(wàn)套上漲至2014年的470萬(wàn)套，隨后且在2015-2018年保持在580-600萬(wàn)套。但未來(lái)棚改政策的收緊以及貨幣化安置比例的降低使得這一現(xiàn)象并不能持續(xù)。

總體來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求短期內(nèi)依舊疲軟，2022年后受到改善性需求的拉動(dòng)可能開(kāi)始緩慢回升。未來(lái)十年，在人口因素（老齡化日益嚴(yán)重，出生率一路下行）、社會(huì)因素（結(jié)婚率持續(xù)走低）以及政策因素（棚改、限購(gòu)等政策趨嚴(yán)趨穩(wěn)）的三重壓力下，我國(guó)房地產(chǎn)的總需求大概率會(huì)步入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，即使按照最樂(lè)觀的方式估計(jì)，未來(lái)的房地產(chǎn)總需求僅可能出現(xiàn)小幅上漲。接下來(lái)，為了探究房地產(chǎn)周期消失后房地產(chǎn)市場(chǎng)是否還存在運(yùn)行規(guī)律，我們研究美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期運(yùn)行狀況并從中總結(jié)出一些借鑒意義。

二、美國(guó)的房地產(chǎn)周期

（一）1960年后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況

上世紀(jì)九十年代以來(lái)至2006年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)期的繁榮發(fā)展，雖然金融危機(jī)后發(fā)生了較大的衰退，但自2009年中觸底以來(lái)至今也有10年的穩(wěn)定增長(zhǎng)。與中國(guó)之前為期3-4年的房地產(chǎn)周期不同的是，近些年來(lái)美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎并沒(méi)有顯現(xiàn)出明顯的短周期現(xiàn)象，但若將視角延伸至更長(zhǎng)時(shí)間跨度，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)在二十世紀(jì)六七十年代同樣有著與中國(guó)之前相類似的情況。

可以看出，美國(guó)在1961-1975年間同樣出現(xiàn)了三個(gè)明顯的為期4-6年的房地產(chǎn)短周期，自此之后房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然存在周期，但漲跌幅度與持續(xù)時(shí)長(zhǎng)等方面均與之前有較大差別。僅從現(xiàn)象上的論證顯然不足以為我們的借鑒提供參考，不過(guò)結(jié)合一些其他的因素我們依然可以發(fā)現(xiàn)該時(shí)期內(nèi)美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行與我國(guó)之前的情況有一定的相似性。

人口方面，美國(guó)在1961-1975年同樣經(jīng)歷了出生率與人口增長(zhǎng)率的大幅下降。其中出生率從1961年的23.3‰下降至1975年的14.6‰，人口增長(zhǎng)率從1961年的1.66%下降至1975年的0.99%。新增人口的減少帶來(lái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的大量下降，同時(shí)也使得房地產(chǎn)市場(chǎng)短期波動(dòng)加劇。而當(dāng)人口因素逐漸穩(wěn)定后可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的房地產(chǎn)周期被明顯的拉長(zhǎng)，1975年至今僅發(fā)生過(guò)三次大規(guī)模的衰退。

美國(guó)的城市化進(jìn)程在此期間也出現(xiàn)了放緩。其城鎮(zhèn)化率從1960年的69.9%提升至1970年的73.6%，但1970年至2010年的四十年間城鎮(zhèn)化率僅提升7.1個(gè)百分點(diǎn)，至80.7%。

綜合以上因素我們認(rèn)為，二十世紀(jì)七十年代前后，在人口增長(zhǎng)減速、新生兒減少、城市化放緩的綜合作用下，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求也開(kāi)始隨之減速或下滑。而當(dāng)需求不再大幅增長(zhǎng)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否還存在某些規(guī)律性，其與整體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系又有怎樣的變化，這就是我們接下來(lái)要討論的問(wèn)題。

（二）、美國(guó)房地產(chǎn)短周期消失后的經(jīng)驗(yàn)

當(dāng)我們反觀1975年至今的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣也會(huì)發(fā)現(xiàn)周期的潮起潮落，只是形式上有了一些變化。

首先，周期持續(xù)的時(shí)間明顯拉長(zhǎng)。1975年之前，美國(guó)的三次房地產(chǎn)房地產(chǎn)周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)分別為6年、4年、5年，而當(dāng)1975年后的三次周期的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)分別為7年、9年和19年，且2009年前后開(kāi)始的本次周期尚未出現(xiàn)衰退跡象。

其次，“慢?！迸c厚尾現(xiàn)象并存。1975年之前的三次周期均呈現(xiàn)了“快上快下”的特點(diǎn)，即每次周期上漲與下降階段較快且對(duì)稱，而1975年后這一現(xiàn)象不再出現(xiàn)，取而代之的是長(zhǎng)期的厚尾（如1983-1990年）和慢牛（如1990-2005年）現(xiàn)象。

最后，房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性逐漸減弱。1980年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了四次衰退（1981年、1990年、2001年和2008年），而房地產(chǎn)市場(chǎng)僅經(jīng)歷了兩次，而在此之前，房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)與整體經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)具有相當(dāng)高的一致性。

三、未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)

根據(jù)本文對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)需求的測(cè)算發(fā)現(xiàn)，中國(guó)房地產(chǎn)總體需求快速上漲的階段已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)總需求將趨于平穩(wěn)。而美國(guó)在二十世紀(jì)六七十年代同樣經(jīng)歷了房地產(chǎn)需求趨于平緩的過(guò)程，與此對(duì)應(yīng)的是其房地產(chǎn)周期拉長(zhǎng)且與整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)脫節(jié)，在此基礎(chǔ)上我們對(duì)未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)作出以下幾點(diǎn)預(yù)測(cè)：

首先，房地產(chǎn)周期仍然存在，但持續(xù)時(shí)長(zhǎng)會(huì)逐漸從短期（3-4年）過(guò)渡到中長(zhǎng)期（8-10年）甚至超長(zhǎng)期（10年以上）。

其次，本輪房地產(chǎn)周期的下行可能持續(xù)至2022年左右。在地產(chǎn)調(diào)控政策的收緊以及新增人口減少等因素的共同作用下，房地產(chǎn)市場(chǎng)總需求短期內(nèi)仍然承受較大壓力，未來(lái)改善性需求的緩慢上漲或拉動(dòng)整體需求上升。

最后，房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)與整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化。在房地產(chǎn)需求不再快速上升后，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力也相應(yīng)減小，但值得注意的是，雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)周期復(fù)蘇的影響可能由主動(dòng)變?yōu)楸粍?dòng)，長(zhǎng)期“慢?！敝兴e累的泡沫可能是觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的源泉。

感謝李梟劍對(duì)本文的貢獻(xiàn)。

（本文原載于微信公眾號(hào)“肖立晟宏觀經(jīng)濟(jì)分析”，觀察者網(wǎng)已獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。）