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肖立晟、張明、余永定:克服人民幣浮動(dòng)恐懼,加速匯率形成機(jī)制改革
最后更新: 2022-08-24 08:07:02一直以來(lái)預(yù)期管理都是是央行匯率政策的著力點(diǎn)。自2014年中旬開(kāi)始,美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫,中國(guó)短期資本外流加劇,人民幣貶值壓力上升。
在此期間,央行管理匯率預(yù)期的主要方式是通過(guò)各種方式維持匯率中間價(jià)的穩(wěn)定。
2015年匯改前,當(dāng)上一日人民幣兌美元收盤(pán)價(jià)逼近匯率浮動(dòng)區(qū)間的下限時(shí),央行制定的當(dāng)日中間價(jià)卻依然穩(wěn)定在6.11的水平,甚至還略有升值。
但是,央行卻難以通過(guò)干預(yù)維持離岸市場(chǎng)人民幣匯率的穩(wěn)定。結(jié)果,離岸市場(chǎng)人民幣匯率在供求關(guān)系作用下貶值。離岸市場(chǎng)CNH與在岸市場(chǎng)CNY的偏差一度達(dá)到200個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)時(shí),中國(guó)政府正積極爭(zhēng)取使人民幣加入SDR貨幣籃子。
在2015年8月5日IMF發(fā)布的《特別提款權(quán)(SDR)估算方法的評(píng)估——初步考慮》報(bào)告中,IMF指出,SDR貨幣籃子在定價(jià)過(guò)程中,需要確定各國(guó)貨幣的匯率,因此,需要一個(gè)市場(chǎng)化的人民幣匯率對(duì)SDR中的人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。
或許正是在上述背景下,中國(guó)人民銀行決定于2015年8月11日實(shí)施對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革。
“8.11”匯改的主要內(nèi)容是,要求做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前,參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率,綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。
與此同時(shí),央行讓人民幣對(duì)美元匯率下跌了1.9%。這種幅度的貶值在過(guò)去是所沒(méi)有過(guò)的。
“8.11”匯改顛覆了長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)所形成的“人民幣對(duì)美元基本穩(wěn)定”的預(yù)期,人民幣貶值預(yù)期驟然上升。貶值預(yù)期的上升導(dǎo)致資本外流加劇,進(jìn)而導(dǎo)致人民幣的實(shí)際貶值。市場(chǎng)上出現(xiàn)貶值——貶值預(yù)期——貶值的惡性循環(huán)趨勢(shì)。
在人民幣匯率連續(xù)兩個(gè)工作日觸及浮動(dòng)區(qū)間下限后,8月13日央行強(qiáng)力入市干預(yù),宣布人民幣對(duì)美元匯率的一次性調(diào)整已經(jīng)完成,中止了匯改實(shí)驗(yàn)。
由于人民幣匯率穩(wěn)定的預(yù)期已經(jīng)被“8.11”匯改顛覆,為了穩(wěn)定匯率預(yù)期,央行不得不逆市場(chǎng)而動(dòng),不僅不讓人民幣貶值,而且還要讓人民幣升值。為了實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定,央行不得不大量賣(mài)出美元、買(mǎi)進(jìn)人民幣,不到半年就消耗了上千億美元的外匯儲(chǔ)備。當(dāng)然,央行也不愿意看到外匯儲(chǔ)備損耗過(guò)快。
因而,在2015年第四季度的一段時(shí)間內(nèi),當(dāng)市場(chǎng)的匯率預(yù)期趨于穩(wěn)定時(shí),央行就減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù),聽(tīng)任人民幣小幅下滑。但是,人民幣匯率的貶值很快又導(dǎo)致貶值預(yù)期的升溫,貶值壓力的加劇。
2016年1月,當(dāng)時(shí)央行官員發(fā)文宣布“中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制將會(huì)加大參考一籃子貨幣的力度,即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”。此后,外匯市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)平靜,人民幣貶值壓力明顯降低。
“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”匯率形成機(jī)制的推出,到底對(duì)穩(wěn)定“8.11”匯改之后的外匯市場(chǎng)到底發(fā)揮了什么作用呢?當(dāng)人民幣對(duì)美元處于貶值通道時(shí),同之前的參考前日收盤(pán)價(jià)確定當(dāng)日中間價(jià)的機(jī)制相比,在一定條件下,“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”的機(jī)制可以穩(wěn)定市場(chǎng)的匯率預(yù)期。
例如,在按前日收盤(pán)價(jià)決定當(dāng)日中間價(jià)的機(jī)制下,如果前日人民幣對(duì)美元貶值,市場(chǎng)就很可能會(huì)形成今日人民幣將對(duì)美元繼續(xù)貶值的預(yù)期。在“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”的機(jī)制下,如果其他貨幣對(duì)美元升值(美元指數(shù)貶值),即便前日人民幣對(duì)美元貶值,考慮到央行將保持籃子貨幣(CFETS指數(shù))的穩(wěn)定,市場(chǎng)仍很可能會(huì)形成今日人民幣將對(duì)美元維持穩(wěn)定甚至升值的預(yù)期。
在肯定 “收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”機(jī)制在一定條件下對(duì)匯率預(yù)期具有穩(wěn)定作用的同時(shí),我們很難判斷這種機(jī)制的究竟發(fā)揮了多大作用。事實(shí)上, 2016年1月也是大多數(shù)新興市場(chǎng)貨幣由弱走強(qiáng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
似乎可以說(shuō),2016年1月以來(lái)人民幣匯率的大致穩(wěn)定和外匯儲(chǔ)備損耗的減少,主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)推遲了加息和央行加強(qiáng)了資本管制。
雖然幾經(jīng)調(diào)整,“8.11”匯改之后中國(guó)匯率政策的實(shí)質(zhì)依然是“逆市場(chǎng)的預(yù)期管理”。這種政策有三個(gè)主要環(huán)節(jié):首先,在市場(chǎng)普遍預(yù)期匯率會(huì)貶值的情況下,通過(guò)持續(xù)干預(yù),將匯率穩(wěn)定在給定水平、甚至使匯率有所升值。
其次,通過(guò)持續(xù)的匯率維穩(wěn),打破貶值預(yù)期。最后,貶值預(yù)期消失導(dǎo)致資本外流減少、貶值壓力消除,匯率實(shí)現(xiàn)自主穩(wěn)定。
大家似乎相信,只要貶值預(yù)期消失,在不需要?jiǎng)佑茫ɑ蛏倭縿?dòng)用)外匯儲(chǔ)備的情況下,人民幣匯率就能維持穩(wěn)定。
這種政策同以前“堅(jiān)決打破市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的非理性預(yù)期”政策的指導(dǎo)思想如出一轍。
然而,從2005年至2014年,人民幣升值預(yù)期始終“打而不破”,而人民幣也正如市場(chǎng)所預(yù)期的那樣不斷地升值。為了抑制人民幣升值,央行只能持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)。由于人為拉長(zhǎng)了匯率的調(diào)整時(shí)間,套利、套匯資本(熱錢(qián))乘機(jī)不斷流入,為投機(jī)者造就了千載難逢的一場(chǎng)盛宴。事后來(lái)看,如果當(dāng)年我們盡快讓人民幣升值到位,我們目前的麻煩是不是會(huì)少一些。
而預(yù)期由升值到貶值的轉(zhuǎn)化則是經(jīng)濟(jì)基本面變化的結(jié)果,而非當(dāng)時(shí)的“逆市場(chǎng)的預(yù)期管理”取得成功。現(xiàn)在,當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值壓力時(shí),大家又將這種壓力歸結(jié)于人民幣貶值預(yù)期。但是,人民幣的貶值預(yù)期又是從何而來(lái)的呢?
在過(guò)去一、兩年,首先是中國(guó)的國(guó)際收支狀況惡化、特別是資本外流明顯增加才使人民幣出現(xiàn)貶值壓力。以“逆市場(chǎng)的預(yù)期管理”為主要的內(nèi)容的匯率政策在消耗大量外匯儲(chǔ)備之后,并不能真正導(dǎo)致匯率的自主穩(wěn)定。而外匯儲(chǔ)備的過(guò)度積累和大量損耗都將導(dǎo)致中國(guó)國(guó)民財(cái)富的損失和國(guó)民收入分配的不平等化。
退一步來(lái)講,維持人民幣對(duì)美元名義匯率穩(wěn)定性有多重要?【央行推出人民幣匯率指數(shù),正是希望人民幣與美元脫鉤,參考一攬子貨幣來(lái)決定人民幣幣值走向?!^察者網(wǎng)注)
正如羅格夫指出的,貨幣危機(jī)(大幅度貶值25%以上)主要會(huì)產(chǎn)生四個(gè)問(wèn)題:通貨膨脹;銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配;主權(quán)債務(wù)危機(jī);企業(yè)外債危機(jī)。我國(guó)只有第四個(gè)問(wèn)題比較突出。
不過(guò),在過(guò)去一年中,中國(guó)企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少,應(yīng)該不會(huì)因?yàn)槿嗣駧诺拇蠓荣H值而受到很大沖擊。
相反,在中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)存在產(chǎn)能過(guò)剩、通貨收縮的情況下,一般而言,只要不是暴跌,匯率貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是利大于弊。別人都在拼命讓自家貨幣貶值,我們卻用掉數(shù)千億美元來(lái)維持匯率穩(wěn)定,回頭來(lái)看,這有些得不償失。
我們相信,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面不支持人民幣的長(zhǎng)期、大幅度貶值。中國(guó)應(yīng)該克服人民幣浮動(dòng)恐懼癥、果斷推進(jìn)匯率形成機(jī)制的真正實(shí)質(zhì)性的改革。
本文系觀察者網(wǎng)獨(dú)家稿件,文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn),不代表平臺(tái)觀點(diǎn),未經(jīng)授權(quán),不得轉(zhuǎn)載,否則將追究法律責(zé)任。關(guān)注羽扇觀經(jīng)微信號(hào):guanchacaijing,分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起背后的好故事。
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