本文來自虎嗅網(wǎng)，作者：Eastland。

用廣義的貨幣做比喻，可以把上市公司分為三類：

第一類是“黃金”，具有相對(duì)恒定的價(jià)值。比如茅臺(tái)（600519.SH）在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)是最具群眾基礎(chǔ)的奢侈品，銷量穩(wěn)步增長、價(jià)格堅(jiān)挺、毛利潤高達(dá)90%以上。在700元以下“抄底”茅臺(tái)幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。

第二類是“法幣”，價(jià)值取決于發(fā)行人的良心和能力。絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司本身沒有恒定價(jià)值，只有不斷創(chuàng)新、保持高速增長才能獲得青睞。此類股票獲得資本熱捧估值水平遠(yuǎn)高于茅臺(tái)，被資本拋棄時(shí)猶如委內(nèi)瑞拉、玻利維亞、土耳其等本國法定貨幣購買力。

第三類是“空氣幣”，價(jià)值完全取決于韭菜們的信仰，信則有不信則無。拼多多、蔚來、暴風(fēng)、迅雷均屬此類。

第一類股票超跌可以抄底，第二類要冷靜分析，第三類即便到“地板價(jià)”也不要碰。#地板下是十八層地獄#

下面簡(jiǎn)要分析騰訊的情況。

騰訊為什么跌？

拋開貿(mào)易戰(zhàn)、人民幣貶值等宏觀因素，騰訊股票大幅下跌的根本原因是增速放緩。

互聯(lián)網(wǎng)公司只要與資本“有染”，就穿上了安徒生筆下的“紅舞鞋”，必須永不停歇地跳。在資本眼中，營收增速高于一切。不論蘋果、亞馬遜還是騰訊、阿里、百度、京東，無一例外。

即便已經(jīng)達(dá)到千億量級(jí)，資本仍然渴望營收保持高速增長，50%是及格線。

2017年騰訊同比增速達(dá)到56%，比2016年高8個(gè)百分點(diǎn)，比2015年高26個(gè)百分點(diǎn)。資本喜出望外，于是騰訊市值超過5000億美元。

2018年H1（半財(cái)年），騰訊營收1472億，較2017年H1只增長了39%，這是股價(jià)回落的根本原因。

據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，在過去的52周內(nèi)騰訊市值蒸發(fā)超過臉書、工商銀行、通用電氣，成為了全球“Biggest loser”。

一些投資者看到騰訊跌這么多、這么快，打算“抄底兒”。既然下跌的根源是營收增速下降，那么在這種趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)之前，股價(jià)的上升都只是技術(shù)性反彈。短線高手或許能夠獲利，韭菜們要慎重。

增值服務(wù)增長乏力

騰訊將主營業(yè)務(wù)分三塊披露，即“增值服務(wù)”“網(wǎng)絡(luò)廣告”及“其它”。

2015年以來，增值服務(wù)占營收的比例從80%降至60%，降幅相當(dāng)可觀。

增值服務(wù)失去的份額被“其它”業(yè)務(wù)獲得（很多分析濕嘖嘖稱奇），其它業(yè)務(wù)占比從2015年的5%升至2018年H1的23%。

網(wǎng)絡(luò)廣告收入占比原封不動(dòng)，算是沒有掉隊(duì)。

“其它”業(yè)務(wù)主要包括支付相關(guān)服務(wù)和云服務(wù)。2018年H1，線下支付月交易次數(shù)同比增長280%（其中商業(yè)支付占比首次過半），日均成交量上升逾40%，歸根結(jié)底還是微信天文數(shù)字流量的變現(xiàn)。

增值服務(wù)是騰訊的“主發(fā)動(dòng)機(jī)”，不僅貢獻(xiàn)了七成以上的毛利潤，更決定了營收增速。

騰訊增值服務(wù)分為“網(wǎng)絡(luò)游戲”和“社交網(wǎng)絡(luò)”兩部分。早期“社交網(wǎng)絡(luò)”收入主要來自售賣QQ虛擬道具及特權(quán)，后來視頻流媒體及直播業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)的收入也被納入其中。

2015年Q1，騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入134億，占總營收的60%（增值服務(wù)占總營收的83%）；2018年Q2，網(wǎng)絡(luò)游戲收入252億，占總營收的34%（增值服務(wù)占總營收的57%）。

盡管增值服務(wù)在營收中的比重降至60%以下，但仍是騰訊最重要的利潤來源。2018年Q2，增值服務(wù)毛利潤248億，占騰訊毛利潤的72%。

2017年Q1，網(wǎng)絡(luò)游戲和社交網(wǎng)絡(luò)同時(shí)發(fā)力，同比增速分別為30%和57%，使增值服務(wù)收入增幅從2016年Q4的27%暴漲到41%。2017年Q3增值服務(wù)收入同比增長51%。

2018年Q2，網(wǎng)絡(luò)游戲增幅僅為6%，社交網(wǎng)絡(luò)增幅30%，增值服務(wù)總體收入增幅14%。

根本問題在于增值服務(wù)，不論游戲、虛擬物品還是直播，天花板都不夠高。以游戲?yàn)槔袊荒甑臓I收規(guī)模大約300億美元，騰訊再努力也只能奪取大約40%的份額，再努力也沖不破“天花板”。更何況政府還時(shí)不時(shí)“作勢(shì)”打壓這個(gè)行業(yè)。

主發(fā)動(dòng)機(jī)不給力，騰訊這艘巨輪自然跑不快。

廣告業(yè)務(wù)尚未逆襲

廣告是互聯(lián)網(wǎng)公司最基本的變現(xiàn)渠道，但騰訊成為廣告巨頭是最近幾年的事。

2009年，騰訊廣告收入僅為10億元，2013年年突破50億，在中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)的份額接近5%。2014年、2015年，廣告收入同比增幅分別為65%、110%。

中國廣告行業(yè)大約1000億美元的總盤子，其中互聯(lián)網(wǎng)廣告約400億美元。百度、騰訊在互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)的份額分別為30%和15%。

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，百度搜索入口的重要性大幅降低，騰訊有門戶、有視頻還有萬能的微信，理論上有能力超越百度成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。假如騰訊在互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)的份額達(dá)到30%，市值可以再漲1000億美元。

但2018年H1，騰訊廣告收入增速也跌破了50%。

季度數(shù)據(jù)更能說明騰訊廣告業(yè)務(wù)的走勢(shì)。

2017年之前，騰訊將廣告收入分為“效果廣告”和“品牌展示廣告”兩部分，前者的主要載體是微信，后者的主要載體是移動(dòng)媒體（如騰訊新聞、騰訊視頻）。

效果廣告收入占比從2014年Q4的43%大幅提高到2016年Q4的62%，折射出微信變現(xiàn)能力的提高，但只是“折射”。

從2017年開始，騰訊將廣告收入的分類方式改為“媒體廣告”和“社交及其它廣告”。微信的貢獻(xiàn)進(jìn)一步凸顯。2018年Q2社交廣告收入94億元，占騰訊廣告收入的66%。

但騰訊廣告的增速突然下降，2018年Q1還有55%的同比增速，Q2就掉到39%。結(jié)合社交廣告占比從69%跌到66%，可以推斷問題出在微信，今日頭條系列產(chǎn)品的崛起“功不可沒”。

騰訊廣告業(yè)務(wù)還有一個(gè)特點(diǎn)就是毛利潤率偏低。通?；ヂ?lián)網(wǎng)公司廣告業(yè)務(wù)毛利潤率在70%以上，騰訊卻不到40%，估計(jì)是因視頻業(yè)務(wù)拖累。

本來騰訊是要與百度好好PK一下，沒想到半路殺出個(gè)程咬金——今日頭條，從微信、視頻、游戲和門戶搶走用戶的時(shí)間和注意力，成為2018年騰訊廣告業(yè)務(wù)增速不理想的重要原因。

騰訊估值至少三分之一到二分之一是因?yàn)槲⑿?。?dāng)增值業(yè)務(wù)（主要是游戲）增長乏力，微信通過廣告變現(xiàn)的能力配不上它的估值，投資者需要調(diào)整思路。

騰訊的對(duì)外投資常被津津樂道，甚至有人主張把騰訊視為投資公司，但互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平比投資公司高三到五倍，被視為投資公司不是好事。

總之，當(dāng)騰訊主營業(yè)務(wù)同比增速回升到50%以上買入才安全。營收增速不到50%的互聯(lián)網(wǎng)公司不可能一飛沖天讓你追不上。

想抄底騰訊，再觀察兩個(gè)季度再說！