文/斯蒂芬?塞切蒂（Stephen Cecchetti） 埃尼斯? 哈魯比（Enisse Kharroubi）

觀察者網(wǎng)專欄作者周建軍 張一弛 譯

【內(nèi)容摘要：對于新興市場經(jīng)濟體正確的東西，對于發(fā)達經(jīng)濟體就未必是正確的。金融可能是一把雙刃劍。當信貸相對較低或金融部門就業(yè)比例適中時，較高的債務水平推動經(jīng)濟增長。但是這有一個閾值，超過這個閾值，金融就成為經(jīng)濟增長的拖累。

現(xiàn)在有大量的證據(jù)表明，當一個國家的政府、企業(yè)或家庭債務超過GDP的100％時，生產(chǎn)率增長會更慢。在什么樣的機制下金融會危害經(jīng)濟呢？我們的研究假設是，因為金融往往傾向于支持較低生產(chǎn)率的產(chǎn)業(yè)。當金融部門增長更快時，伴隨著更低的有形資產(chǎn)比例或者某些行業(yè)中更高的研發(fā)支出密度，生產(chǎn)率的增長往往會不成比例地減速。】

蓬勃發(fā)展的金融部門意味著經(jīng)濟增長？

一個蓬勃發(fā)展的金融部門意味著經(jīng)濟增長。是這樣的嗎？

本文研究中的新證據(jù)表明：當金融部門增長更快時，在有形資產(chǎn)比例（Asset Tangibility）較低或研發(fā)支出密度較高的行業(yè)中，生產(chǎn)率的增長往往會不成比例地減速。事實證明，金融繁榮（Financial Booms）總體上是不會促進經(jīng)濟增長的。

金融與經(jīng)濟增長是密切相關的。我們已經(jīng)知道，至少過去二十年來，一個深入和廣泛的金融體系，對經(jīng)濟繁榮是必需的。但是，對于新興市場經(jīng)濟體正確的東西，對于發(fā)達經(jīng)濟體就未必是正確的。

金融可能是一把雙刃劍，某種情況下會拖累實體經(jīng)濟

也就是說，金融可能是一把雙刃劍。

當信貸相對較低或金融部門就業(yè)比例適中時，較高的債務水平推動經(jīng)濟增長。但是這有一個閾值，超過這個閾值，金融就成為經(jīng)濟增長的拖累?，F(xiàn)在有大量的證據(jù)表明，當一個國家的政府、企業(yè)或家庭債務超過GDP的100％時，生產(chǎn)率增長會更慢。

金融增長與實體增長的關系

在最近的一篇文章中，我們拓寬了金融增長與實體增長關系的研究重點。或者更具體地說，我們重點研究了金融體系的規(guī)模變化對全要素生產(chǎn)率增長的影響。而且，不同于這種水平的關系（the Level Relationship），比如金融有時對實體增長是有益的；在這種情況下，研究結(jié)果是明確的。而金融部門增長越快，全要素生產(chǎn)率增長就越糟。

基于20多個國家30年的面板數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了生產(chǎn)率和金融部門增長之間存在著穩(wěn)健的、經(jīng)濟意義上的負相關關系。我們還發(fā)現(xiàn)，這樣的因果關系可能從金融部門擴散到實體經(jīng)濟。

下面兩圖的縱軸代表被雇傭者的人均真實GDP，橫軸有兩種對金融部門增長的測量：分別是私人信貸增長占GDP的比例，以及金融中介機構(gòu)在總就業(yè)份額中的增長。

我們的研究使用了從1980年到2010年之間20個發(fā)達經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)。在各種情況下，數(shù)據(jù)是平均五年期的，并與各國平均值的偏差進行衡量。

這個圖顯示了金融部門增長與生產(chǎn)率增長之間明顯的負相關關系。

在這兩種情況下，穿過散點圖的線存在一個負斜率關系（系數(shù)在1％的顯著性水平下小于零）。

為了確保圖表是對數(shù)據(jù)關系的準確反映，我們做了一個簡單的增長回歸，檢驗了各種用于金融部門增長的措施并控制了初始條件、通貨膨脹、政府規(guī)模、貿(mào)易開放度、人口增長、投資占GDP的比例、金融危機的發(fā)生等情況。

我們的研究結(jié)論是相當穩(wěn)健的：金融部門增長與實體經(jīng)濟增長之間存在明顯的負相關關系。

圖：金融部門增長與生產(chǎn)率增長

[縱坐標]人均真實GDP增長（以每5年計） ； [橫坐標]私人信貸增長占GDP的比例；斜率=-0.152 穩(wěn)健性T統(tǒng)計值=4.02

[縱坐標]人均真實GDP增長（以每5年計）； [橫坐標]金融部門就業(yè)份額的平均增長（以每5年計）； 斜率=-0.186 穩(wěn)健性T統(tǒng)計值=2.92

圖表繪制是基于1980年至2010年期間20個國家的平均數(shù)得到的平均偏差率（以不重疊的5年計），這些國家包括澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、瑞士、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、希臘、愛爾蘭、意大利、日本、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典和美國等國家。右側(cè)面板組控制了在初始階段的實際工人人均GDP。

我們可以通過查看一些具體的例子來觀察效果的大小。我們先來看愛爾蘭和西班牙的情況。

在愛爾蘭，從2005年到2010年，私人信貸占GDP的比例翻了一番多，每年增長16.9％。 相比之下，1995年到2000年的5年間，愛爾蘭私人信貸占GDP的比例的平均年度增長率是更溫和的7.7％。

我們的估算意味著： 9.2%的差異導致了愛爾蘭2005 年到 2010年的每年年度生產(chǎn)率，比1995 到2000年的每年年度生產(chǎn)率每年下降0.8%。這一差異也解釋了同期生產(chǎn)率增長為何下降了2.9個百分點的30％左右。

在西班牙，從1990年到1995年，信貸占GDP的比例，幾乎是不變的（每年都為-0.22％），而西班牙的生產(chǎn)率每年增長1.7％。

15年后，從2005年到2010年，西班牙的信貸占GDP的比例年均增長8.1％而每年生產(chǎn)率僅增長1％。

我們的估算顯示，如果信貸占GDP比例保持恒定而不是上升8.1%，那么西班牙2005年到2010年的生產(chǎn)率增長將與1990年到1995年度的生產(chǎn)率增長（每年1.7％）相同。