【2024年1月6日，第二十八屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇在中國(guó)人民大學(xué)舉辦。北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平教授在論壇發(fā)表演講，針對(duì)當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)、金融監(jiān)管等問(wèn)題，分享自己的思考和觀察。

黃益平教授認(rèn)為，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)今天經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要，融資市場(chǎng)要能更好地支持企業(yè)發(fā)展，尤其是創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，而投資市場(chǎng)則要在中國(guó)人口快速老齡化的背景下，讓民眾積累足夠多的資產(chǎn)。金融政策歸根到底是在效率和穩(wěn)定之間求得動(dòng)態(tài)平衡，而我們當(dāng)前的挑戰(zhàn)是，改善金融服務(wù)可能要求政策適當(dāng)放松，但防范化解風(fēng)險(xiǎn)則要求政策收緊，怎樣協(xié)調(diào)政策、同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)，需要很大智慧。

但即便面對(duì)這樣的狀況，黃教授認(rèn)為，解決的辦法還是有的，從金融監(jiān)管來(lái)說(shuō)，一是要把政策目標(biāo)清晰化，監(jiān)管政策應(yīng)該管什么、不該管什么要明確，二是采取更多的市場(chǎng)化的監(jiān)管政策，盡量減少行政性手段。無(wú)論是管住風(fēng)險(xiǎn)還是鼓勵(lì)創(chuàng)新，都要求市場(chǎng)規(guī)則穩(wěn)定、透明并且能夠落地?！?

北京金融街核心區(qū)的“古幣·金融”雕塑 資料圖/新華社 彭子洋 攝

黃益平：

今天很榮幸來(lái)參加這個(gè)論壇。資本市場(chǎng)論壇剛剛開(kāi)始做的時(shí)候，我們國(guó)家的資本市場(chǎng)也剛剛起步，現(xiàn)在走到了一個(gè)非常重要的節(jié)點(diǎn)，這個(gè)論壇給大家提供了一個(gè)討論重要問(wèn)題的平臺(tái)。

關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)問(wèn)題，我想跟大家分享三個(gè)方面的思考。

第一，本次論壇的主題是資本市場(chǎng)從融資市場(chǎng)走向投資市場(chǎng)，這確實(shí)是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。資本市場(chǎng)是金融體系的一種特殊形態(tài)，金融是干什么的？金融的本質(zhì)是資金的融通，最主要的功能就是通過(guò)期限、風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模的轉(zhuǎn)換來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的共享和風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)工具。

諾獎(jiǎng)得主希克斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，工業(yè)革命不得不等待金融革命，其實(shí)就說(shuō)明了金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的重要性，資本市場(chǎng)的重要性就顯得更加突出。一般把各國(guó)的金融體系分為兩類(lèi)，一類(lèi)是市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，一類(lèi)是銀行主導(dǎo)的金融體系。當(dāng)然，主導(dǎo)是一個(gè)相對(duì)的概念。

所謂市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，是說(shuō)在整個(gè)融資體系中資本市場(chǎng)所占的比例相對(duì)高一些，而絕大部分國(guó)家的金融體系都是商業(yè)銀行主導(dǎo)或者間接融資主導(dǎo)。一個(gè)有意思的觀察是，平均而言，資本市場(chǎng)是領(lǐng)先國(guó)家的標(biāo)配，而商業(yè)銀行更多地是趕超國(guó)家常見(jiàn)的工具。造成這種差異的原因很多，簡(jiǎn)單來(lái)講，對(duì)于趕超國(guó)家而言，面對(duì)的技術(shù)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、營(yíng)銷(xiāo)等方面的不確定性相對(duì)稍低一些，所以可以通過(guò)銀行籌集大量資金支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，過(guò)去所謂的粗放式擴(kuò)張或要素投入型擴(kuò)張其實(shí)相對(duì)是有效的。

對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)而言，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行提供的金融服務(wù)有不足之處，主要原因在于，一是市場(chǎng)風(fēng)控和識(shí)別機(jī)會(huì)的能力相對(duì)較低，和資本市場(chǎng)、尤其是專(zhuān)業(yè)投資者能力相比，差距很明顯。二是因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上的很多投資者，可以承擔(dān)相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，就是用了老百姓的存款要有一個(gè)承諾是還本付息，不能把錢(qián)弄沒(méi)了。我這里只是簡(jiǎn)單的舉一個(gè)例子，總體來(lái)說(shuō)資本市場(chǎng)確實(shí)更能支持創(chuàng)新活動(dòng)，銀行則一般對(duì)支持要素投入型的增長(zhǎng)、趕超型的增長(zhǎng)效果可能更好一些。

從國(guó)際范圍來(lái)看，資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，最典型的是兩個(gè)國(guó)家，即美國(guó)和英國(guó)；而銀行主導(dǎo)的金融體系，早期的代表是法國(guó)，現(xiàn)在的典型代表是日本和德國(guó)，日本、德國(guó)在二戰(zhàn)以來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于趕超的地位，現(xiàn)在已逼近前沿。第一，說(shuō)明他們的趕超策略包括金融手段是非常有效的。第二，現(xiàn)在已經(jīng)逼近前沿，也說(shuō)明他們的金融在支持創(chuàng)新方面是有進(jìn)步的。所以這里說(shuō)的比較優(yōu)勢(shì)不是一個(gè)絕對(duì)的概念。

為什么要討論這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榻裉熘袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的最大問(wèn)題、最大挑戰(zhàn)就是增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，而增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變涉及到方方面面，簡(jiǎn)單概括起來(lái)就是從要素投入型增長(zhǎng)走向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)，而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)就需要有一個(gè)能比較有效地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活動(dòng)的金融體系。

如果剛才說(shuō)的國(guó)際比較有一定道理，那么資本市場(chǎng)還需要進(jìn)一步完善融資的功能，特別是支持創(chuàng)新企業(yè)的融資，這樣才能比較好地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。所以我支持吳老師提出來(lái)的資本市場(chǎng)要從融資市場(chǎng)走向投資市場(chǎng)的理念，接下來(lái)要做的可能更多的是融資和投資兩個(gè)功能并舉。

投資市場(chǎng)也非常重要，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，伴隨而來(lái)的有三個(gè)比較大的變化，第一是收入水平提高了，成本隨之提高，于是低成本優(yōu)勢(shì)就沒(méi)有了，以后越來(lái)越多靠創(chuàng)新。第二國(guó)際市場(chǎng)變得不像過(guò)去那么透明開(kāi)放，所以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)變得越來(lái)越重要，相比而言國(guó)內(nèi)需求、國(guó)際需求的側(cè)重點(diǎn)發(fā)生了調(diào)整。第三是現(xiàn)在進(jìn)入老齡化時(shí)代，過(guò)去有人口紅利，而老齡化時(shí)代我們會(huì)面臨非常多的挑戰(zhàn)，簡(jiǎn)單說(shuō)是勞動(dòng)人口減少，老年人口增加，那么這時(shí)候金融體系又會(huì)有什么新的挑戰(zhàn)？

第一是勞動(dòng)人少了，二是將來(lái)對(duì)一系列的社會(huì)福利養(yǎng)老開(kāi)支的需求會(huì)越來(lái)越多，而經(jīng)濟(jì)遇到的大挑戰(zhàn)是老百姓的資產(chǎn)性收入很少，大部分居民的收入都來(lái)自于勞動(dòng)性收入，沒(méi)有資產(chǎn)性收入在過(guò)去看來(lái)不是大問(wèn)題，但對(duì)老齡化時(shí)代的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是巨大挑戰(zhàn)，因?yàn)閷?lái)會(huì)有很多人不勞動(dòng)了。

2022年9月30日，老人們?cè)诤贾菔信R安區(qū)河橋鎮(zhèn)河橋村文化禮堂觀看“柳溪暖陽(yáng)”黨員助老志愿服務(wù)隊(duì)編排的節(jié)目。新華社編輯 徐昱 攝

最近北大國(guó)發(fā)院邀請(qǐng)國(guó)外央行行長(zhǎng)來(lái)做講座，稍早前請(qǐng)日本央行原行長(zhǎng)白川方明給我們做講座，他說(shuō)現(xiàn)在日本遇到的最大問(wèn)題就是老齡化，人口減少；他給我們看了一組數(shù)據(jù)，還挺震撼的，把日本放在七國(guó)集團(tuán)里做比較，日本GDP在過(guò)去30年的增長(zhǎng)速度是最慢的，這可能就是我們經(jīng)常說(shuō)的日本“失去的20年或30年”。如果把GDP計(jì)算成勞均，日本過(guò)去30年的勞均GDP增長(zhǎng)在七國(guó)集團(tuán)中是增長(zhǎng)最快的。

這就提出了怎么理解日本失去的20年或30年的問(wèn)題，也許主要問(wèn)題是人口減少，勞動(dòng)力減少。如果看勞均增長(zhǎng)，在發(fā)達(dá)國(guó)家是領(lǐng)先的，不是落后的。所以白川行長(zhǎng)的結(jié)論很清晰，日本經(jīng)濟(jì)遇到的最大問(wèn)題是老齡化，是勞動(dòng)人口減少，因而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。

在那之后又請(qǐng)來(lái)韓國(guó)銀行行長(zhǎng)李昌鏞，我跟他介紹白川行長(zhǎng)講的日本問(wèn)題，李行長(zhǎng)說(shuō)其實(shí)日本的情況還算好的，韓國(guó)的問(wèn)題更大。他的意思是，日本人確實(shí)老齡化了，但老年人有很多財(cái)富，所以過(guò)日子沒(méi)有問(wèn)題。雖然看起來(lái)GDP增長(zhǎng)沒(méi)那么快，但生活水平還是不錯(cuò)的；他說(shuō)韓國(guó)沒(méi)有這個(gè)條件，韓國(guó)的老百姓也老齡化了，但老年人沒(méi)有很多財(cái)產(chǎn)。

二位行長(zhǎng)的話(huà)讓我變得焦慮，過(guò)去我們說(shuō)中國(guó)的問(wèn)題是“未富先老”，老齡化了，但還沒(méi)有變成富裕國(guó)家。與此同時(shí)，我們也有韓國(guó)的問(wèn)題，老百姓還沒(méi)有積累起很多財(cái)產(chǎn)，老齡化已經(jīng)很?chē)?yán)重了，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)確實(shí)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

我曾經(jīng)看過(guò)一組家庭金融的數(shù)據(jù)，把發(fā)展中國(guó)家的財(cái)富分配和發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)富分配做對(duì)比，中國(guó)和印度的財(cái)富分配有一個(gè)非常突出的點(diǎn)，即與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中印財(cái)富比較少的家戶(hù)和財(cái)富比較多的家戶(hù)的財(cái)富占比，和發(fā)達(dá)國(guó)家沒(méi)有太大差別，但中產(chǎn)階層的財(cái)富占比明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家。

這一點(diǎn)在將來(lái)可能會(huì)成為非常大的問(wèn)題。窮人沒(méi)什么收入，沒(méi)什么財(cái)富，所以占比很低，發(fā)達(dá)國(guó)家也是這樣，我們將來(lái)可能要通過(guò)收入保障體系來(lái)解決。有錢(qián)人財(cái)富占比很高，本身財(cái)富積累了不少，財(cái)富管理做得也不錯(cuò)。但中產(chǎn)階層沒(méi)有很多財(cái)富占比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，中產(chǎn)階層沒(méi)有資產(chǎn)性收入，會(huì)給老齡化時(shí)代的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)。

這也從一個(gè)角度支持了吳曉求老師提出的關(guān)于資本市場(chǎng)要從融資市場(chǎng)走向投資市場(chǎng)的理念，我理解他提出這個(gè)觀點(diǎn)主要是過(guò)去設(shè)計(jì)資本市場(chǎng)的這一套，把重點(diǎn)放在怎樣給企業(yè)提供融資，而不是為老百姓提供好的投資渠道，我非常贊同。但從功能上來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)方面都需要大步趕上，才能真正發(fā)展出一個(gè)有效、穩(wěn)健、可依靠的資本市場(chǎng)。

第二，現(xiàn)在的問(wèn)題是，怎樣才能培育、發(fā)展出好的資本市場(chǎng)？需要構(gòu)建什么樣的政策環(huán)境。如果大家還記得前面對(duì)英美和德日所做的對(duì)比，也許我們對(duì)于中國(guó)能否在短期內(nèi)發(fā)展一個(gè)高效的資本市場(chǎng)這個(gè)問(wèn)題，就不會(huì)過(guò)于樂(lè)觀。

我可以問(wèn)大家一個(gè)問(wèn)題，為什么德國(guó)和日本沒(méi)有發(fā)展出一個(gè)非常龐大、有效的資本市場(chǎng)呢？是因?yàn)樗麄儾幌雴幔靠赡懿皇?。?duì)這個(gè)問(wèn)題，我沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，但我可以提供一個(gè)簡(jiǎn)單的猜測(cè)，德國(guó)和日本、美國(guó)和英國(guó)對(duì)比，這兩組經(jīng)濟(jì)體或國(guó)家，在很多情況下我們把它們放在一個(gè)組里面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、民主政治國(guó)家，看起來(lái)沒(méi)什么差別，但有一個(gè)金融學(xué)者說(shuō)它們有很明顯差別，在法律體系、文化、對(duì)個(gè)人權(quán)利的保護(hù)上有很大差別。所以我的意思是，從中得出的啟示是，我們要搞一個(gè)資本市場(chǎng)，但這個(gè)資本市場(chǎng)需要一系列的政策、制度和規(guī)則來(lái)支持，才能形成一個(gè)比較好的市場(chǎng)。

就政策而言，從上世紀(jì)90年代以來(lái)，尤其是最近幾年一直強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，提高直接融資在整個(gè)融資當(dāng)中的比重，中央金融工作會(huì)議提出要建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，特別提到了有效資本市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題，具體有幾個(gè)比較重要的任務(wù)，一是全面加強(qiáng)監(jiān)管，二是完善金融體系，三是改善金融服務(wù)，四是防范化解風(fēng)險(xiǎn)。我覺(jué)得這可能就是將來(lái)大的政策環(huán)境，這樣的政策環(huán)境又會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)什么樣的狀況，我想跟大家分享一下我對(duì)金融政策的觀察或理解。

不管是看全世界，還是看各個(gè)國(guó)家，金融政策往往存在一個(gè)鐘擺現(xiàn)象，也就是說(shuō)，政策有的時(shí)候偏緊，有的時(shí)候偏松。以美國(guó)為例，經(jīng)濟(jì)大蕭條以后，大家覺(jué)得金融體系搞壞了，風(fēng)險(xiǎn)太多，所以全面收緊；但金融體系收太緊之后，風(fēng)險(xiǎn)可能是管住了，但效率受到影響，于是慢慢不斷放松，放松到一定程度可能又會(huì)收緊。

我今天提政策鐘擺這個(gè)現(xiàn)象，沒(méi)有主觀的價(jià)值判斷，金融政策、尤其是監(jiān)管政策的根本目的，是要在效率和穩(wěn)定之間求得一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡?，F(xiàn)在如果風(fēng)險(xiǎn)矛盾最突出，總體政策框架可能會(huì)有所收緊，因?yàn)橐茏★L(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)在如果效率矛盾變得更加突出，總體政策應(yīng)該相對(duì)來(lái)說(shuō)放松，給大家創(chuàng)新、改善、提高效率的機(jī)會(huì)。這個(gè)現(xiàn)象是長(zhǎng)期存在的，國(guó)際上也是一樣的，在全球危機(jī)以后又看到一系列金融政策往緊的方向走。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，核心問(wèn)題就是怎么樣在效率和風(fēng)險(xiǎn)之間求得平衡。