結(jié)構(gòu)性貨幣政策（SMP）是針對特定經(jīng)濟(jì)活動的差異化貨幣政策，已成為各國央行常用的貨幣政策工具，但其有效性尚未得到充分評估。

最新一期CF40工作論文在全面梳理中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策并匡算規(guī)模的基礎(chǔ)上，以定向降準(zhǔn)工具為案例研究對象，研究銀行信貸是否流向了定向扶持的領(lǐng)域，評估該類政策有效性，并對中國未來的結(jié)構(gòu)性貨幣政策提出建議。

*本文為CF40工作論文《中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究——以定向降準(zhǔn)為例》，有刪節(jié)。作者為CF40學(xué)術(shù)委員會主席、北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任黃益平，CF40特邀成員、北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心副主任沈艷，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士研究生程丹旭、陳新禹。受版面所限略去參考文獻(xiàn)，點擊文末“閱讀原文”可查看全文。

中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性研究

——以定向降準(zhǔn)為例

文 | 黃益平 沈艷 程丹旭 陳新禹

貨幣政策是指通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量和政策利率等一系列行動來影響總體經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹的一種政策。根據(jù)定義，貨幣政策在整個經(jīng)濟(jì)的執(zhí)行應(yīng)是統(tǒng)一的?！吨袊嗣胥y行法》規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。

然而近年來，實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，即針對特定經(jīng)濟(jì)活動的差異化貨幣政策(SMP)，在各國成為普遍現(xiàn)象，如英格蘭銀行在2012年底創(chuàng)建的貸款擔(dān)保計劃(FLS)，和日本銀行在2020年初宣布的支持中小企業(yè)(SMEs)的貸款計劃。

實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策最重要的原因是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受損，這也是為什么結(jié)構(gòu)性貨幣政策在危機(jī)時期更為常見。也就是說，當(dāng)傳統(tǒng)貨幣政策工具未能在特定領(lǐng)域產(chǎn)生期望的結(jié)果時，央行希望使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過“精準(zhǔn)滴灌”來實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性目標(biāo)。

中國人民銀行首次實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的時間，可以追溯到上世紀(jì)90年代，當(dāng)時結(jié)構(gòu)性貨幣政策以支持農(nóng)業(yè)為主要目標(biāo)。2014年，中國人民銀行開始采取一系列促進(jìn)中小微企業(yè)貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。近年來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的覆蓋面擴(kuò)大到了新領(lǐng)域，如支持碳減排和科技創(chuàng)新，但支持中小微企業(yè)貸款仍然是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重點。

中小微企業(yè)對中國的就業(yè)、創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長均有巨大貢獻(xiàn)。截至2021年4月，中國小微企業(yè)總數(shù)超過4400萬戶、個體工商戶超過9500萬戶；貢獻(xiàn)了60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，并且數(shù)量占總企業(yè)數(shù)的90%以上。但由于缺乏財務(wù)數(shù)據(jù)和抵押資產(chǎn)，大多數(shù)中小微企業(yè)無法滿足銀行信貸風(fēng)險管理的要求，其“貸款難、貸款貴”問題一直沒有得到有效解決。

隨著中國增長模式從投入驅(qū)動過渡到創(chuàng)新驅(qū)動，中小微企業(yè)融資困難已成為宏觀經(jīng)濟(jì)問題。中國政府一直希望通過各種政策措施來增加中小微企業(yè)的貸款，包括強制性監(jiān)管要求和結(jié)構(gòu)性貨幣政策。例如，2022年1月中國人民銀行宣布，從2022年起到2023年6月底，人民銀行對符合條件的地方法人銀行發(fā)放的普惠小微貸款，按照余額增量的1%提供資金，鼓勵增加普惠小微貸款。

中國人民銀行主要采用四類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)，以及其他公開市場操作，比如抵押補充貸款（PSL）。

中國人民銀行2022年第四季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，截至2022年底，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的余額為6.4萬億元人民幣，約占中國人民銀行總資產(chǎn)的15％。本文的匡算顯示，包括定向降準(zhǔn)釋放流動性在內(nèi)的寬口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策余額約為10萬億元人民幣，約占基礎(chǔ)貨幣的27.8％；窄口徑余額占基礎(chǔ)貨幣的比重約為17.9％。

雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策已經(jīng)成為央行釋放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道之一，但其有效性仍需評估。這需要回答兩個問題，一是銀行信貸是否流向了定向領(lǐng)域，二是這些政策工具會如何影響銀行的信貸風(fēng)險。第一個問題與政策的有效性相關(guān)，而這取決于央行監(jiān)督和執(zhí)行的能力；第二個問題涉及可持續(xù)性，這取決于銀行風(fēng)險的激勵相容性，即政策鼓勵發(fā)放的貸款是否合理。

由于央行難以監(jiān)管釋放的流動性是否流向了定向領(lǐng)域，這讓結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性存在一定挑戰(zhàn)。例如，再貸款支持的中小微企業(yè)貸款只占中小微企業(yè)總貸款的一小部分，央行因此很難確定額外釋放的流動性是否確實增加了中小微企業(yè)貸款。

當(dāng)然，也存在例外情況，比如使用抵押補充貸款為棚戶區(qū)改造提供貨幣支持的政策效果就比較容易監(jiān)督。但在這種情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財政政策沒有本質(zhì)區(qū)別，卻又引發(fā)可持續(xù)性的問題。這是因為在當(dāng)前市場條件下，如果銀行有足夠的風(fēng)控能力增加央行所希望的定向領(lǐng)域的貸款，就沒有必要實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策。如果銀行在沒有適當(dāng)補償?shù)那闆r下，應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求而增加對定向領(lǐng)域的貸款，就可能導(dǎo)致不良率上升、財務(wù)損失增加。如果此時監(jiān)管機(jī)構(gòu)還要求銀行降低貸款利率，那么情況就會進(jìn)一步惡化。由于存在這些可持續(xù)性問題，結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)該考慮設(shè)置恰當(dāng)?shù)囊?guī)模和期限。

本文以2019年和2020年中國人民銀行實施的定向降準(zhǔn)為研究對象，作為評估中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性的案例研究。

選擇這一特定時期的定向降準(zhǔn)工具作為研究對象，主要是為應(yīng)對評估結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果的兩大挑戰(zhàn)。

一是在同一時期往往同時使用多種政策工具，這導(dǎo)致如果作籠統(tǒng)評估，就難以厘清特定政策的效果。要應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，需要選取特定工具和特定時期，后文將詳述這一階段定向降準(zhǔn)工具與其他工具目標(biāo)銀行的差異。

二是不容易為政策工具找到恰當(dāng)?shù)膮⒄諏ο?。由于再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的目標(biāo)銀行范圍廣泛，或者目標(biāo)銀行和非目標(biāo)銀行不完全具有可比性（如目標(biāo)銀行為國有大行而非目標(biāo)銀行為中小銀行），就導(dǎo)致評估這些政策效果時難以找到合適的參照組。

2019年和2020年的兩次定向降準(zhǔn)政策提供了評估的契機(jī)。我國在1984年設(shè)立存款準(zhǔn)備金制度，該制度是央行管理商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的重要政策工具。2004年，中國人民銀行首次對不同類型的銀行采取有差別的存款準(zhǔn)備金率，并在2014年首次實施定向降準(zhǔn)，此后幾年陸續(xù)采用定向降準(zhǔn)工具。由于定向降準(zhǔn)工具對一些銀行存在額外釋放的流動性而對另一些銀行沒有，這就為評估其政策有效性提供了政策組和參照組；尤其是2019年9月和2020年4月的兩次定向降準(zhǔn)的目標(biāo)銀行是城市商業(yè)銀行，這樣以受政策影響和未受政策影響的城市商業(yè)銀行為研究對象，就可以評估其政策的有效性。

本文首先對中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策作系統(tǒng)性介紹，包括政策背景和歷史、工具類型、發(fā)放對象和定向行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，本文首次從寬口徑和窄口徑兩個角度，匡算了2010年至2022年間中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的總規(guī)模。第三，本文提供了一個討論框架，提出要從有效性和可持續(xù)性兩個角度來評估結(jié)構(gòu)性貨幣政策的成敗。基于上述分析，本文采用數(shù)據(jù)來分析上述兩次定向降準(zhǔn)政策的效果，具體來說是采用銀行層面貸款數(shù)據(jù)，使用雙重差分法（DID）和面板數(shù)據(jù)方法（PDA）來評估定向降準(zhǔn)對中小微企業(yè)貸款的影響。

本文發(fā)現(xiàn)，2019年和2020年的定向降準(zhǔn)政策對中小微企業(yè)貸款，以及細(xì)分后的中型企業(yè)貸款和小微企業(yè)貸款占銀行企業(yè)貸款的比重，并未能帶來統(tǒng)計上顯著的提升。當(dāng)然，需要強調(diào)的是，本文的發(fā)現(xiàn)主要是針對定向降準(zhǔn)政策，并未評估所有的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，因此，并不排除一些特定時期的其他政策工具可能有效這一點。

本文結(jié)構(gòu)如下。本文第二節(jié)全面回顧了中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，包括再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)和抵押補充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具；第三節(jié)給出文獻(xiàn)綜述，梳理了中國以及發(fā)達(dá)國家在結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面的研究現(xiàn)狀；第四節(jié)利用雙重差分法和面板數(shù)據(jù)方法評估定向降準(zhǔn)對中小微企業(yè)貸款的有效性；第五節(jié)作出結(jié)論，總結(jié)本文的研究發(fā)現(xiàn)，并對中國未來的結(jié)構(gòu)性貨幣政策提出建議。

中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策

根據(jù)人民銀行公布的信息，中國首次采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是在1999年，當(dāng)時發(fā)放支農(nóng)再貸款以引導(dǎo)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放，降低“三農(nóng)”融資成本。設(shè)立于1986年的再貼現(xiàn)是中國人民銀行對金融機(jī)構(gòu)持有的已貼現(xiàn)票據(jù)進(jìn)行再貼現(xiàn)的業(yè)務(wù)，其自2008年起開始發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能，重點用于支持涉農(nóng)信貸、小微信貸和民營企業(yè)融資。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的初始規(guī)模較小，1999年全國貸款余額為93734億元，支農(nóng)再貸款僅占150億元；而2008年第三季度，再貼現(xiàn)貸款余額僅為44億元。

2008年國際金融危機(jī)后，各國央行開始實施零利率或負(fù)利率政策等非常規(guī)貨幣政策，并采取大規(guī)模購買國債等資產(chǎn)的量化寬松政策。這一階段，中國采取了更為審慎的貨幣政策。

在2014年第二季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，中國人民銀行指出：“當(dāng)前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴(kuò)張總量來解決結(jié)構(gòu)性問題?！边@表明，采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是希望支持國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，同時避免經(jīng)濟(jì)過熱。2014年，中國人民銀行推出了三種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支小再貸款、抵押補充貸款（PSL）和定向降準(zhǔn)。其中，抵押補充貸款主要服務(wù)于棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程、“走出去”等重點領(lǐng)域。當(dāng)年的定向降準(zhǔn)則為中小微企業(yè)貸款釋放了約2100億元的流動性。

值得注意的是，當(dāng)時中國人民銀行對大規(guī)模使用或長期使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策持謹(jǐn)慎態(tài)度。上述《中國貨幣政策執(zhí)行報告》也強調(diào)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)該發(fā)揮“信號和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)”作用，而不應(yīng)成為長期工具；同時還需要注意過度使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能存在的三個問題，即銀行信貸數(shù)據(jù)的真實性可能被影響、市場決定資金流向的作用可能受到削弱，以及準(zhǔn)備金工具使用的統(tǒng)一性被打破。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，中國人民銀行更加重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的調(diào)控作用。除采用前述工具外，2021年，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款。2022年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)展到了科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新、收費公路、民營企業(yè)債券融資支持以及保交樓貸款支持等領(lǐng)域。

中國人民銀行貨幣政策司在官網(wǎng)上對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的介紹指出：“近年來，人民銀行認(rèn)真貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，圍繞支持普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，逐步構(gòu)建了適合我國國情的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系”。

可以看出，中國人民銀行致力于通過“精準(zhǔn)滴灌”的方式，積極支持經(jīng)濟(jì)增長并保持金融穩(wěn)定，這充分反映了中國人民銀行與中央經(jīng)濟(jì)部署保持高度一致的態(tài)勢。

我們在表1總結(jié)中國人民銀行歷年實施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和主要特征。

可以看到，中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具既有長期性工具，如再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補充貸款等，也有短到一個季度的階段性工具。

從支持的領(lǐng)域看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從支持“三農(nóng)”、支持中小微企業(yè)，擴(kuò)展到支持綠色發(fā)展、普惠養(yǎng)老和收費公路等多個領(lǐng)域。

從政策目標(biāo)對象看，近年來國有銀行、政策性銀行和全國性商業(yè)銀行比農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)更有可能成為目標(biāo)銀行。當(dāng)然，近年來的政策也更強調(diào)了激勵相容性，以確保金融機(jī)構(gòu)加大對定向領(lǐng)域的支持。

表 1 中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策

來源：由作者根據(jù)中國人民銀行貨幣政策司發(fā)布的結(jié)構(gòu)性貨幣政策介紹整理。

我們匡算了中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策釋放的流動性的規(guī)模。由于中國人民銀行最新的官方介紹不再將定向降準(zhǔn)被列入結(jié)構(gòu)性貨幣政策，我們提供了寬窄兩種統(tǒng)計口徑，其中窄口徑包括再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款以及其他支持工具余額；寬口徑則是在窄口徑的基礎(chǔ)上加入定向降準(zhǔn)釋放的流動性。

我們按照以下步驟計算定向降準(zhǔn)釋放的流動性。

第一步是收集歷次定向降準(zhǔn)的官方公告或新聞報道，并從中獲得估算的定向降準(zhǔn)釋放的流動性。

第二步，只要中國人民銀行未宣布提高金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，目標(biāo)金融機(jī)構(gòu)就可以繼續(xù)享受定向降準(zhǔn)政策，因此假定后續(xù)年份中也釋放了當(dāng)次定向降準(zhǔn)對應(yīng)的流動性。

第三步，因為定向降準(zhǔn)的政策目標(biāo)是緩解中小微企業(yè)的融資困難，所以我們以真正流向中小微企業(yè)的貸款作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策釋放的流動性。官方數(shù)據(jù)顯示，中小微企業(yè)貸款約占企業(yè)貸款總額的71%。因此，我們使用定向降準(zhǔn)釋放流動性的71%來估算中小微企業(yè)貸款的實際增長。

我們從兩個角度計算結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的相對份額，一是計算寬窄口徑的結(jié)構(gòu)性貨幣政策規(guī)模占基礎(chǔ)貨幣的比重（圖1）；二是其占貸款余額的比重（圖2）。

圖1顯示，2014年之前，兩種統(tǒng)計口徑下的結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對于基礎(chǔ)貨幣占比均不到2%。2015年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策占比躍升至5.4%（窄口徑）和13.7%（寬口徑），并且近年來穩(wěn)步增長。截至2022年底，寬窄口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對于基礎(chǔ)貨幣的占比分別達(dá)到27.9%和17.9%。按照寬口徑看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策占基礎(chǔ)貨幣的比重在八年內(nèi)就增長到了接近30%。

圖1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占基礎(chǔ)貨幣比例：2010-2022

注：窄口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策占比是表1中第1項（1.1-1.7）、第2項和第3項的總和，除以當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣。寬口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策是窄口徑加第4項*71%（即中小微企業(yè)貸款占企業(yè)貸款總額的比例）的總和，除以當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣。

來源：Wind，定向降準(zhǔn)官方公告和新聞報道，由作者計算。

另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在貸款余額中所占比重較低。圖2顯示，2014年之前，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具相對于貸款余額占比不足1%，2019年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比略超過3%（窄口徑）和5%（寬口徑）。然而，自2021年第一季度以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的份額開始下降。盡管2021年和2022年推出了多種新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但截至2022年第四季度，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比下降至3%（窄口徑）和4.7%（寬口徑）。

圖2 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占貸款余額比例：2010-2022

注：窄口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策占比是表1中第1項（1.1-1.7）、第2項和第3項的總和，除以當(dāng)年貸款余額。寬口徑結(jié)構(gòu)性貨幣政策是窄口徑加第4項*71%（即中小微企業(yè)貸款占企業(yè)貸款總額的比例）的總和，除以當(dāng)年貸款余額。

來源：Wind，定向降準(zhǔn)官方公告和新聞報道，由作者計算。

圖3展示了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具相對份額的變化。

2014年，支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)的總占比超過70%，而抵押補充貸款占比約為30%。自2015年起，定向降準(zhǔn)和抵押補充貸款成為占比最大的政策工具。新冠疫情暴發(fā)后，支農(nóng)再貸款、支小再貸款的占比增加，而抵押補充貸款的占比下降。2022年，其他領(lǐng)域的再貸款迅速增加，算上支農(nóng)再貸款和支小再貸款，再貸款政策在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中占比逐漸上升至20%。2022年底，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具按照規(guī)模排序為定向降準(zhǔn)、抵押補充貸款、再貸款和再貼現(xiàn)。

圖3 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的相對份額：2014 - 2022

圖4進(jìn)一步展示了截至2022年第四季度末各項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的余額。該圖分為左右兩部分，左半部分代表在2022年之前就已經(jīng)存在的工具，右半部分記錄了2022年以來首次出現(xiàn)的工具。

其中，定向降準(zhǔn)余額為34529億元，是規(guī)模最大的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其次是抵押補充貸款、支小再貸款、支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)。雖然2022年共推出7種新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但其總貸款余額僅略高于7000億元。

圖4 央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額

（截至2022年4季度末）

文獻(xiàn)綜述

一、中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性

我們根據(jù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的類型，簡要介紹國內(nèi)主要的關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究。曹崇福（2007）是較為早期的研究，他使用了寧夏回族自治區(qū)三個農(nóng)村合作社的支農(nóng)再貸款數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)支農(nóng)再貸款在該地區(qū)具有需求拉動和供給推動的雙重積極效應(yīng)。該文也指出政策可能存在的問題，如農(nóng)村信用社將承擔(dān)所有信貸風(fēng)險，導(dǎo)致貸款激勵不足，從而削弱政策效果；如農(nóng)村信用社而不是農(nóng)民更多從政策中獲利；再如存在挪用再貸款資金的風(fēng)險等。

彭俞超和方意(2016)使用理論模型分析數(shù)量型和價格型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定?；谪惾~斯參數(shù)估計和數(shù)值模擬分析，他們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以通過調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，主要的傳導(dǎo)機(jī)制是降低金融機(jī)構(gòu)的運營成本。歐陽志剛和薛龍（2017）的研究對象是常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）等政策工具，他們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對特定行業(yè)有一定的影響。值得注意的是，研究結(jié)果表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策對采礦、電力、房地產(chǎn)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)的影響最為顯著，但這些行業(yè)并非結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要希望支持的實體經(jīng)濟(jì)部門。

對于定向降準(zhǔn)的有效性，郭曄等（2019）運用雙重差分法( DID)，發(fā)現(xiàn)2014年實施的定向降準(zhǔn)對農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)等弱勢部門的信貸資源產(chǎn)生了積極的影響?？讝|民等（2021）則采用斷點回歸方法，發(fā)現(xiàn)2014年的定向降準(zhǔn)對中小微企業(yè)的貸款可得性和商業(yè)信用具有顯著的正向影響。他們的研究都以2014年的定向降準(zhǔn)政策為研究對象，使用時間虛擬變量表示政策前后。

可能是囿于數(shù)據(jù)可得性，郭曄等（2019）使用上市公司和新三板企業(yè)作為研究對象，但能夠上市的企業(yè)往往已經(jīng)具備一定規(guī)模?？讝|民等（2021）使用商業(yè)信用與總資產(chǎn)的比值來估算企業(yè)借貸水平，如果高于中位數(shù)則貸款可得性被視之為增加，可以看到，可能也是受限于數(shù)據(jù)可得性，該文對中小微企業(yè)貸款可得性的度量是間接的。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的國際文獻(xiàn)

央行實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策存在兩方面的爭議。

首先，傳統(tǒng)貨幣政策工具在具有普適性的同時也具有調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用。現(xiàn)有國際文獻(xiàn)記載了傳統(tǒng)貨幣政策工具對消費(Cloyne et al, 2020, Holm et al, 2022)、收入(Guvenen et al., 2014; Patterson, 2022)、抵押貸款(Cloyne et a, 2020; Wong, 2021)和資產(chǎn)價格(Bernanke & Kuttner,2005; Chodorow-Reich et al., 2021; Iacoviello, 2005)等領(lǐng)域均產(chǎn)生了再分配效應(yīng)，這就讓是否一定要采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策來調(diào)結(jié)構(gòu)，成為一個值得權(quán)衡的問題。

其次，使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能會弊大于利。目前的國際文獻(xiàn)對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性雖然沒有得到一致結(jié)論，但普遍看法是應(yīng)謹(jǐn)慎使用。一些研究表明，結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有積極效果，如LSAP降低了美國國債長期收益率(Gagnon et al.’s, 2010)、量化寬松降低了英國債券利率(Joyce et al., 2011)以及非常規(guī)貨幣政策可以通過降低收益率和長期利率來刺激經(jīng)濟(jì)(Neely, 2015)。

然而，不少研究反對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的過度使用。這是因為從短期來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能無效。例如，美聯(lián)儲購買抵押支持債券（MBS）對國債利差的影響并不顯著（Stroebel和Taylor，2012），量化寬松政策也可能是無效的（Curdia和Woodford，2011）。從長期來看，實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能造成市場扭曲。例如，降準(zhǔn)政策可能引發(fā)通貨膨脹（Borio和Zabai，2018）。

國際清算銀行（BIS, 2009）指出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)被視為在緊急情況下使用的特殊工具，并強調(diào)了制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策退出策略的必要性。BIS (2009) 和 Borio (2008)均認(rèn)為，盡管提前退出結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能會阻礙初期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但延遲退出風(fēng)險更高，導(dǎo)致市場力量削弱、競爭環(huán)境扭曲，積累新一輪的金融失衡或通貨膨脹。

雖然發(fā)達(dá)國家和中國在2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情期間都使用了結(jié)構(gòu)性貨幣政策，但目標(biāo)有所不同。發(fā)達(dá)國家使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要是因為傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，而中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策被賦予了引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。

就結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性而言，國外的研究更為謹(jǐn)慎，側(cè)重于制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策的退出策略。而近年來的中國文獻(xiàn)更強調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的積極正面作用。

總體而言，目前的文獻(xiàn)缺乏對中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的全面梳理，也缺少討論其有效性和可持續(xù)性的框架。本文旨在提供這一框架并評估近年來的政策有效性。

基于定向降準(zhǔn)評估結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性

一、識別策略

要識別出政策工具的效果，需要細(xì)致研究每種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的特點。

首先，雖然抵押補充貸款規(guī)模一直占據(jù)重要地位，但發(fā)放對象只包括三家政策性銀行（表1），并且主要服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的項目。因此，評估結(jié)構(gòu)性貨幣政策對商業(yè)銀行中小微企業(yè)貸款的影響時，可以不考慮抵押補充貸款。

第二，再貼現(xiàn)政策的相對份額長期穩(wěn)定，控制時間固定效應(yīng)可以排除其影響。

接下來，我們對再貸款和定向降準(zhǔn)進(jìn)行梳理，這兩種工具的政策目標(biāo)都包括促進(jìn)中小微企業(yè)貸款。而且2014年實施的定向降準(zhǔn)和支小再貸款，發(fā)放對象都包括了城市商業(yè)銀行，這種情況下，城市商業(yè)銀行信貸情況的變化，既可能是由于定向降準(zhǔn)，也可能是由于再貸款導(dǎo)致，采用這一時期的定向降準(zhǔn)為研究對象，需要假定再貸款影響比較穩(wěn)定。

進(jìn)一步的梳理顯示出，再貸款和定向降準(zhǔn)的目標(biāo)銀行在2019年之后存在差異。其中，新創(chuàng)設(shè)的再貸款主要針對大型金融機(jī)構(gòu)，而定向降準(zhǔn)一直涵蓋城市商業(yè)銀行和農(nóng)村合作社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。

2014年，定向降準(zhǔn)釋放的流動性約為2100億元。2015年是定向降準(zhǔn)歷史上最重要的一年，中國人民銀行在2月、4月、6月、8月和10月多次宣布定向降準(zhǔn)，向市場注入了約3萬億元的流動性。2018年7月，中國人民銀行再次宣布了定向降準(zhǔn)，釋放了約7000億元的流動性。2019年9月，中國人民銀行宣布對農(nóng)信社、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)1個百分點，釋放約1000億元的流動性。2020年4月，中國人民銀行再次宣布對農(nóng)信社、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)1個百分點，釋放約4000億元的流動性。

如果以2019年和2020年的定向降準(zhǔn)為研究目標(biāo)，那么該政策工具對城市商業(yè)銀行中小微企業(yè)貸款的影響不會受到再貸款政策的干擾。我們可以將僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行作為實驗組，將跨省經(jīng)營的城市商業(yè)銀行作為控制組，通過因果推斷來探究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對中小微企業(yè)貸款的影響。

二、數(shù)據(jù)，變量和模型

我們從Wind數(shù)據(jù)庫中的銀行財務(wù)報表獲得銀行資產(chǎn)規(guī)模、不良率、一級資本充足率等指標(biāo)，并使用月度銀行層面貸款數(shù)據(jù)來評估定向降準(zhǔn)對城市商業(yè)銀行中小微企業(yè)貸款的影響。

本文樣本為2019年1月至2021年9月114家城市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，其中73家僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，屬于實驗組；41家跨省經(jīng)營，屬于控制組。

本文首先采用雙重差分法來估計模型：